证券市场周刊 编辑部 | 吴海珊

综合多个因素来看，A股已经具备了上涨的大部分条件。如果新基金发行出现明显回暖，那么距离市场回暖就不远了。

从分散资产的角度出发，在目前节点上，我认为中国资产对外资的吸引力可能会再次上升。

消费、AI和中特估轮番演绎了2023年A股的上涨行情。在板块轮动中，踩中的人收益颇多，没押对的人则悔之晚矣。

下半年，板块轮动中，谁又会崛起？最近景顺投资高级基金经理刘徽与《证券市场周刊》就中特估、AI等主题以及A股的投资机会进行了交流。他表示，光伏、风电等工业板块下半年会存在一定的机会，尤其是成长型工业板块。他认为，一季度A股经历了一段特殊的时期，在缺乏增量资金的市场中，投资者为了买入上涨板块，不得不降低其他板块仓位，工业板块就是其中之一。但从基本面角度来看，工业板块一季度也出现了复苏迹象。

在消费领域，刘徽更看好高端消费，医药领域则更看好大型制药企业（Big Pharma）。

此外，他表示，存在巨大α机会的中国资产对海外机构持续存在吸引力，而美国衰退风险也给外资进一步流入中国提供了机会。

A股已具备上涨条件

“东风”是新增资金

《证券市场周刊》：统计年初到5月18日收盘的15只全球重要指数表现，上证指数累计上涨6.7%，位居涨幅榜第8。市场对于下半年经济增长持乐观预期，您对于年内A股的市场表现，如何看？

刘徽：二季度的经济增长有低基数的影响，一些经济学家的预测已经达到7%以上。很多外资机构对中国经济今年的GDP增长预期也已经调高了，部分甚至调高至6%以上。

但我并不认为，现在A股市场的表现已经反映了这一点。

虽然，后续还需要观察中国经济真正的增长情况。但综合多个因素方面来看，A股已经具备了上涨的大部分条件：第一，政策面的转变，使得企业家信心得到很大恢复；第二，一季度宏观经济数据超预期；第三，企业基本面方面，企业盈利在疫情结束后会有较大改善；最后，能不能有一波好行情出来，最关键的是资金面有没有恢复。这一点目前还有待观察。

对中国股市而言，投资者信心的恢复还是需要一定的时间。如果信心没有恢复，市场就缺乏增量资金，可能会导致市场“拆东墙补西墙”的行情。

要判断市场转向点的话，投资者可以关注一下新基金发行的情况，如果新基金发行出现明显回暖，那么距离市场回暖就不远了。

存在巨大α机会的中国资产

对外资的吸引力有望再次上升

《证券市场周刊》：看来您对年内的A股市场仍然乐观。那从资产配置角度，您所在景顺以及您了解的其他海外资金巨头，是否存在进一步增配中国A股的可能？

刘徽：我觉得未来从全球资产配置的角度出发，外资对中国市场的热情会进一步重燃。一方面，美国面临经济衰退和银行业危机等问题，导致美元可能在加息见顶后走入下跌通道。面对美国经济潜在的衰退风险，国际投资者需要在全球去寻找能够分散风险的资产。当前中国资产的估值，相较美国而言，显然更有吸引力。另一方面，中国未来还有降息的空间，可以去继续刺激经济。

此外，值得注意的是，A股市场有很大的阿尔法(超额收益)机会。虽然中国指数过去的表现，跟其他的部分新兴市场比没什么优势，但是中国公募基金，尤其是主动管理的公募基金表现是远远好于指数，这反映出中国市场有巨大的阿尔法机会。如果把阿尔法叠加上去，实际上中国资产的回报相当可观。

因此，从分散资产的角度出发，在目前节点上，我认为中国资产对外资的吸引力可能会再次上升。

《证券市场周刊》：去年以来，地缘政治等因素对投资影响的比重正逐步提升。在您看来，地缘政治因素会成为影响外资投资A股的因素吗？

刘徽：相对来说，欧美市场的投资者会因为地缘政治因素偏谨慎一点，美国投资者最谨慎，但是亚太和中东的投资者买入中国基金的需求仍然比较活跃。

虽然目前仍有观点认为，外资对A股的投资比较关注地缘政治等宏观面因素，但我认为当下的A股，以基本面为代表的价值投资属于主流。虽然隔一段时间，A股市场也会出现一波主题性的热度，但是总体来说，仍以基本面投资为主。

《证券市场周刊》：您对A股的持仓通常是多久？

刘徽：我们看基本面，所以持仓会比较长。但是在A股，估值的变化有时是远远快于基本面变化的。比如一个成长型标的，未来三年都会持续成长，但是它的股价可能一年直接反映三年的成长，因此就持有期来看，长期投资在极端情况下也可能由此会变成中短期投资。

所以我们持有的周期，主要是看估值变化情况。估值变化如果太快，那么我们持有期也可能会变短。

中特估行情能否持续

取决于国企改革进程

《证券市场周刊》：今年以来，AI和中特估是A股上涨的主力，您有没有参与？

刘徽：我们的投资风格还是比较偏基本面。

我们认为，中特估行情背后是有一定逻辑在支撑的。现在对国企的考核，特别是大央企的考核，已经有了大的改革。在以前的考核中，会比较重视规模，现在开始重视ROE、利润等指标，实际上就是让管理层考核跟影响股价的企业盈利挂钩。

如果国企改革未来方向是更加专注于效率、利润，对股价肯定有推动作用。中特估概念中的部分医药板块，如中药、流通等有国企背景的医药子板块，一季度表现就非常不错。

《证券市场周刊》：从您的角度看，中特估行情是可持续的，还是昙花一现？

刘徽：行情能否持续，取决于改革是否能兑现。如果以后国企的企业治理进一步提升，执行股权激励方案，企业盈利也有所提升，那么中特估行情就有持续性。因为对于这些公司来说，它的估值确实就应该持续提升。但是那些没有做到的国企，未来股价也不乏“从哪里来，回哪里去”的可能。

但我认为一定会有公司能做到。这就是要考量我们的自下而上的选股能力。

实际上最近几年国企一直都在致力于提高ROE等方面，今年从政策面也已开始关注到ROE的考核。国企和民企之间的ROE差距也已经在缩小，如果真的将高管的收入在未来跟ROE挂钩的话，国企还是有潜力的，因为毕竟国企的底子厚，银行融资方面更具优势，同时还有人才优势，事实上国企竞争优势很明显。过去表现不够理想，主要是由于公司管理层的利益没有被绑定，这种绩效考核的推动力和私企相比有一定差距。

《证券市场周刊》：在您的投资框架里，什么样的中特估公司，才算得上“好公司”？

刘徽：国有企业会涉及到很多板块，包括金融、工业等等。我们主要是自下而上的选股模式。我们关注的因素包括，公司对国企改革的执行力度，对ROE的关注强度，在股权激励方面是否会有比较多的动作，管理层的收入是否跟公司的ROE、利润增长直接挂钩等。在这些方面做得好的公司，将会被我们重点关注。

《证券市场周刊》：中特估主题热起来之后，投资者发现银行也是国企，又这么便宜，它不应该只值这个价。您认为银行板块持续低估的原因是什么？

刘徽：国有银行从估值、分红率来讲，都很有吸引力，其估值放在全球都是很便宜的。投资者主要的顾虑在于：第一，国有银行的社会责任，尤其是前几年在疫情环境下的各项支持实体经济复苏的纾困举措，对市场评估银行未来的利润可能会有一定的影响；第二是债务，受地方政府和房地产行业的债务风险影响，市场给中国银行股估值时，通常需要预留出比较高的安全边际。

最近银行股经历了一波不小的上涨，除了估值因素，也受中特估概念板块轮动因素影响。如中特估概念里最先走高的是大电信，再到石油能源等周期股，最后轮动到金融板块。

青睐高端消费

医药领域更喜欢大型制药企业（Big Pharma）

《证券市场周刊》：作为人口大国，中国资本市场的消费板块历来被外资所看重。您如何看后续消费板块的投资机会？

刘徽：消费板块我们比较青睐高端白酒、奢侈品、免税店等细分领域。就高端消费而言，我们认为，暂时没有看到所谓的泡沫。

从今年五一消费情况来看，疫情后中国消费者消费意愿是很强的，但是疫情确实对消费能力造成一定影响，特别是大众消费者。从数量来看，五一出行比2019年有大幅增长，大概百分之二三十，但消费总额则基本持平或稍微高一点点，数据反映出人均消费额一定程度上有所下降。

消费能力可能需要一段时间才能恢复，在这之前我们觉得高端消费还是相对比较坚挺的。

对成长型行业，如果一个标的的估值超过了两倍PEG，可能就需要比较谨慎了。举例来讲，假设其盈利年增长就在20%左右，但估值已经四五十倍了，那么这一估值水平甚至对于成长型行业来说，可能也有点偏高了。当然，每个行业都不一样，也不能一概而论。

《证券市场周刊》：您还掌管一只医药基金，您曾表示中药和流通一季度表现比较好的子板块。那二季度以及下半年，您认为哪些细分医药板块更值得关注？

刘徽：对，这两个子板块一季度表现良好，不过其估值尚未达到不可接受的位置，毕竟起点比较低。特别是流通子行业，很多标的的估值在这一波上涨前都是10倍左右，这波涨起来了之后，也不到20倍，估值并没有特别高。

我们认为，下半年制药板块可能会有比较好的机会，但我们对大型制药企业更看好一点。所谓Big Pharma是既有创新药，又有传统业务（比如仿制药）的公司。它可以用仿制药赚的钱，来支持创新药的研发。单纯的创新药公司，大多处于亏损状态，风险还是比较大的。

被“冷落”的光伏风电等工业生产板块

下半年有望迎来较大投资机会

《证券市场周刊》：除了刚才谈到的中特估和消费、医药，您认为下半年还有哪些板块有望成为引领A股上涨的主力？

刘徽：最近半年A股经历了三波行业轮动第一波是去年底消费板块上涨，包括医药；第二波是春节之后出现了AI的行情；同时，AI行情没有结束的情况下，中特估也开始走热，有一段时间，市场在中特估和AI之间不断切换。

但抛开主题，从行业的角度说，A股除了消费板块反弹比较亮眼之外，其他板块表现则相对比较滞后，比如工业板块。这一趋势与中国经济的表现相同，从宏观经济数据可以明显看出来。

但这不代表工业板块后续就不会有行情了，毕竟它估值尚未出现显著上涨。正如前面所说，一季度的A股是个没有大量新增资金的博弈的市场，整个市场的行情显示出一种“拆东墙补西墙”的趋势，AI和中特估上涨的比较多，投资者只能取舍部分暂时未见上涨的板块，用于上涨板块的布局。

但从工业板块基本面来说，已经看到比较不错的复苏迹象。所以我们认为，其下半年的机会还是比较大的。

《证券市场周刊》：工业板块的哪些细分领域，值得投资者重点关注？

刘徽：我们看好主要具有长期成长性的工业板块，也就是未来几年增长相对可预期的板块。比如光伏、风电领域，规划中已明确提到会有非常大的装机量，这意味着其后续订单需求是可持续的。

陆股通扩容 外资拥有更多选择

最希望找到“小巨人”

《证券市场周刊》：以前大的外资机构投资A股更青睐大白马，但从我们统计的数据来看，今年外资持仓中，中小盘的占比有上升的趋势，您对此如何看？

刘徽：这一变化的原因有两个，一方面可能是因为机构想避免抱团股的影响；另外一方面也可以看到，今年的陆股通大幅扩容，以前外资能买的股票就1000多只，现在扩大到两三千只了，有些小盘股都加进来，可选择的标的更多了。

虽然中小盘股可能会更容易受到市场游资的影响，但是总体来说，A股小盘股的流动性还是很不错的。

另外，中国现在大力推进的专精特新，推广进口替代，特别是在上游瓶颈领域，希望实现自主可控。外资对这个领域也有兴趣。在这个领域的小股票如果看得准的，未来它可能变成“小巨人”。事实上，我们最想找的就是这种机会。

美联储停止加息 航空公司有望受益

所谓“产业链转移”对中国影响有限

《证券市场周刊》：美联储今年有望改变货币政策方向，这将会对中国产生什么样的影响？

刘徽：首先，美元停止加息，甚至未来可能会降息，这会对美元的币值产生一定的负面影响，人民币相对美元就可能升值，中国外贸型的行业可能会受到一定影响。但是进口型公司，比如一些必选消费品，就可能受益。因为这类公司需要进口大宗商品，人民币的升值和大宗商品价格下行，会改善它们的毛利率。另外，航空公司也可能会受益，因为人民币升值，购买石油的成本会相对降低。

《证券市场周刊》：今年以来，部分外资表态看好越南等东南亚市场，背后大逻辑在于中国产业链转移，您对此如何看？

刘徽：这的确是当下外国投资者普遍关注的问题。但我们首先要关注的问题是，什么产业链转移。第一，总量上来说，尽管“产业链转移”的话题颇具讨论度，但实际上中国的外商直接投资数据一直保持上涨，没有看到下跌迹象；第二，从结构上来说，中国的经济正处于产业升级阶段，虽然人力工资的上涨使得低端制造业在东南亚寻找机会，但中高端的制造业很难转移出去。原因很简单，中国拥有“工程师红利”，所以我并不认为所谓“产业链转移”是一个很大的问题。

中国这几年已经走上了中高端制造业的道路，美国对中国的限制，也从另一个角度说明了这一点：很明显，中国产业链升级了。现在能“卡脖子”的地方也确实不多了，以前有两个板块比较脆弱，一个是能源进口，一个是芯片进口，都是几千亿美元级别以上的体量。现在能源方面已经没有什么大问题了，中国的新能源已经发展为风光电全产业链布局，而且都有很强的竞争优势。能源对国外的依存度也大幅下降（锂资源可能还有一点限制）。有所影响的主要是AI和手机芯片，其他大部分都是大尺寸芯片，比如在高铁和电动汽车等上面用到的芯片受到的影响并不大。

（本文已刊发于5月20日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）