证券市场周刊丨李壮

从年初至5月10日，沪指上涨了约7%，与此对比，细分行业的分化表现对比强烈。从1月3日至5月10日，在有统计数据的申万三级259个行业中，有135个行业从1月至今实现上涨，124个行业下跌。对比涨幅前十行业和跌幅前十行业会发现，领涨的主要是游戏、计算机软件、半导体、软件等行业，其中游戏的最大涨幅实现翻倍；领跌的主要是旅游综合、酒店、医疗研发外包等行业，其中旅游累计跌幅超过25%。

游戏、半导体、软件以至文化传媒等板块之所以有精彩表现，重要原因之一就是ChatGPT(生成型预训练变换模型)在年初取得技术上的重要进展，进而推动人工智能（AI）上下游产业链获得市场的全面关注。

也正是市场的扎堆追捧，AI概念股在近期出现较大回调。有投资人向《证券市场周刊》表示，到4月中旬，AI相关的板块交易量占市场整体交易量的40%，这种情况下，通常会有短期调整需求。不过，她表示，长期AI大概率会让投资者收获较好收益。“战略层面，鉴于AI掀起的是‘第四次工业革命’，投资者可以考虑站在3-5年维度的中期产业投资视角，去评估本轮重大的投资机会。”

据了解，AI龙头股当前的业绩表现差别较大，以股价翻倍的中科曙光为例，其去年净利增长28.68%，今年一季度增长20.33%，这在AI板块内已经属于亮眼表现。

更进一步，有鉴于AI的技术壁垒和重资本投入，AI技术浪潮机会可能向科技龙头倾斜。“目前，我们觉得，港股的科技龙头可能还处于估值偏低、价值尚未被发掘的状态。”

人工智能技术“制造”想象力

科技板块领涨市场

人工智能对话聊天机器人ChatGPT于2022年11月底推出，之后一夜爆红。据外媒报道，OpenAI旗下ChatGPT的全球访问量在4月份再创新高至17.6亿次，达到谷歌的2%和百度的60%。

若ChatGPT应用走向成熟，可能令许多行业发生颠覆性变化。据上市公司公告，某广告公司以ChatGPT应用将取代部分工作岗位为由裁减了部分员工。也正是在ChatGPT爆火的背景下，市场开始深度挖掘AI概念，包括与AI相关的软硬件以及内容等各领域（见表1）。从1月3日-5月10日，申万游戏累计涨89.83%，大众出版涨81.11%，横向通用软件涨45.53%，通信网络设备及器件涨43.25%等。

不过，相比最大涨幅，AI相关行业几乎都出现了涨幅收窄的情况。比如，通信网络设备及器件的累计涨幅相比最大涨幅收缩了24%。

在上述三级行业指数中，比如游戏十大成份股包括三七互娱、世纪华通、完美世界、恺英网络、吉比特、昆仑万维等，横向通用软件十大成份股包括科大讯飞、用友网络、深信服、三六零等，通信网络设备及器件十大成份股包括中兴通讯、中际旭创、烽火通信、新易盛等公司。其中，许多成份股股价在近期出现较大回撤。

东方马拉松投资管理公司投资经理张晔向《证券市场周刊》表示：“今年科技板块的大幅领涨，主要是以ChatGPT为代表的人工智能行业技术突破，给大家展示了未来社会巨变的潜力。之前互联网行业已经进入瓶颈期，流量红利逐渐衰减，巨头内卷，但是ChatGPT的出现给整个科技行业带来的曙光，生成式AI(即AIGC)有望成为科技行业新的增长点。人工智能的商业模式是通过产业链的整体协同和共享资源以换取效益的整体提升，AI、大数据、云计算、芯片是未来产业效益提升的关键底层技术，这些基础设施及云计算等服务平台和数据资源，将连接起B端企业的各个产业‘要素’和‘环节’。”

需要指出的是，ChatGPT不仅受到市场关注，还受到了全球各个国家和地区的重视。我国政府也在加大对AI等科技的支持力度，4月20日，国家工业和信息化部总工程师赵志国表示，将加快5G、人工智能、生物制造、智能网联汽车等战略性新兴产业的创新发展，大力发展先进制造业，打造新的利润增长点，促进数字经济做强做优做大，培育经济新引擎。对此，张晔表示，“政策中提及的具体行业今年以来都有很好表现。”

而在ChatGPT引起市场对通信、计算机和半导体等行业积极关注的因素以外，这些行业在之前曾遭遇大幅杀估值，进而成为市场的“估值洼地”。

利檀投资董事长陈昊扬向《证券市场周刊》表示，应该从三个角度观察科技板块的行情演绎，“一是，二十大报告提及最多的内容就是‘安全’，本质在强调自主可控，目前而言国内相对薄弱的行业是半导体、计算机。同时，也可以看到年后各个部委也相继出台了很多政策，鼓励发展半导体产业、数字经济，这也是符合国家经济转型的战略方针。二是互联网、计算机、游戏等几个大行业过往两年受到政策压制或本身行业下行，导致2021-2022年连续两年的下跌，跌到底后从今年看有反转的态势。国家对互联网行业政策松动，游戏版号的重新开放，代表着政策压制告一段落，相关公司股价也有上涨驱动。三是从筹码结构上，连续调整下，公募等机构配置的占比大幅缩小，在当前结构化行情主导的市场氛围下，部分资金选择市场阻力最小的方向进行突破。”

正是多种因素促使下，科技板块成了领导今年市场向上的巨大助力。

张晔形容说，今年以来整体行情是比较极端的，基本都是围绕与人工智能相关的互联网信息服务、计算机和相关硬件行业展开。陈昊扬则以“结构性行情”总结目前的市场状态，“目前市场选择的主线TMT或者说人工智能，对于各行业都会有影响，落实到行业内部而言，可能每个公司受益幅度也会不同，反映到股价上也会分化很明显。”

AI算力需求预期明确

计算机、半导体等零部件明显受益

目前，ChatGPT还处于大规模运用的初期，对算力需求迫切。按照华为轮值主席孟晚舟的说法，华为预计到2030年通用计算能力将增长10倍，Al计算能力将增长500倍，全球联接总数达到2000亿万兆企业Wifi渗透率达40%，云服务占企业应用支出比例为87%。

可见，强大的算力是训练大语言模型（LLM）的基础，ChatGPT之所以效果出色，核心就是因为大语言模型（LLM）数据量足够大之后产生的“涌现”。“由于LLM高度复杂的建模方式和巨大的数据量，其对于计算资源的需求极高，所以本轮人工智能浪潮中，算力需求的增加是最为确定的。”张晔说。

以OpenAI为例，它的GPT-3.5模型以微软自建的AI计算系统为基础，由3万颗英伟达A100 GPU组成。据OpenAI的公开数据，训练GPT3.5模型需要的算力消耗高达3640 PF-days，即每秒计算一千万亿次需运行3640天。大语言模型对于算力的需求来自于训练和推理两个阶段。在训练阶段，开发人员需要搭建模型并随机初始化参数，然后开始训练网络，直到输出结果符合预期。推理指的是在模型建立完毕后，根据输入的信息做出答复的过程，用户与OpenAI的每次对话就是一次推理运算。据IDC预计，到2026年，在中国人工智能服务器工作负载中，AI推理的负载比例将提升至62.2%（2021年为57.6%）。

仅从A100 GPU来说，该产品受益AI市场井喷，其价格在几个月内上涨近50%。根据亿欧智库数据,预计AI芯片国内市场规模将于2025年达到1780亿元，2022-2025年CAGR将达到27.9%。

张晔介绍说，AI芯片是算力的硬件基石，即针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片。“综合考虑训练和推理阶段算力需求，预计2027年GPU市场规模超1000亿元，对应的AI服务器市场规模超2000亿元。”

同时，AI的发展也会促进数据中心的增长，数据中心是未来AI的基础保障，而服务器占数据中心购置成本的70%，未来AI算力需求增多的背景下会对数据中心产生更多需求。张晔指出，“当前全球服务器的年度出货量级约在1300万台左右，2022年AI服务器可能占1%，考虑到采用GPU服务器的数据中心购置成本将显著低于纯CPU方案的数据中心，预计未来AI服务器出货量增速将高于行业整体，占比也会逐步提升。”

此外，光模块CPO（共封装光学）也会成为大算力应用场景下的重要路线。张晔指出，“从硬件角度看，AI发展在硬件层面所涉及到的GPU、CPU、存储、PCB/IC载板、连接器及线缆、散热、电源、模拟芯片、接口类芯片、RAID卡、功率器件等零部件也都会明显受益。”

不过，陈昊扬指出，“当下大模型运行一次的费用很高。在4月初的人工智能大模型技术峰会上，华为就提及了大模型开发和训练一次1200万美元。近期很多公司也都推出了AI模型，模型开发门槛看似不高，实际发展和运营迭代的资金门槛其实很高，不是大家想象的美好。”他认为，如果从AI产业链角度看，上游是数据，中游是算力，下游是模型应用。“目前就我所了解到的信息而言，AI目前实际落地的应用场景，影响到的可能停留在那些重复性的工作上，比如搜索、编程等。如果未来AI应用性能有效提升后，对于整体社会资源的效率提升将会特别显著。”

头部玩家的AI机遇

港股互联网巨头严重低估

与AI产业开启令人鼓舞的崭新历史相比，二级市场仅在几个月内就将AI相关板块的估值推上较高水平，使得行业估值水平较为充分地反映行业成长预期。在申万三级行业指数最大涨幅行业中，半导体设备整体上涨曾达到50%以上，但截至目前的累计涨幅已经降为18.63%，涨幅收窄仅32个百分点（见表2）。

不止是半导体设备，其他AI相关板块也在经历这种行情轮动。从公司基本面角度而言，以科技龙头指数为例，计算机、半导体以及相关零部件的净资产收益率表现并不突出（见表3），在净利润方面，部分龙头更是出现大幅下滑情况。

陈昊扬指出，“仅就半导体行业而言，目前其实处于相对大周期的行业缓步下行阶段。最近一至两个月受益于AIGC等概念的催化，股价的上涨幅度已经部分兑现了未来一至两年的业绩增长，当下布局的性价比不高。以社会的各行各业长期全面智能化、数字化的角度考量，AI应用、算力等空间其实仍是巨大的，但我们很难确定最后是哪几家公司可以成功跑出来。最近AI行业的一些公司陆续也宣布了减持的消息，我们认为，短期可能还是需要警惕一些过热的风险。”

张晔也认为，科技龙头整体位置已经偏高，现在布局科技股，虽然大概率在长期还是能受益，但是中短期很可能是需要忍受较大的波动。“4月中旬，AI相关的板块交易量占整体交易量的40%，以过去多年A股的历史数据来看，交易量这么密集的时候都是比较容易出现巨大回撤的。”

但她同时指出，本轮AI+不仅仅是对传媒、TMT板块、下游硬件的机会，其实对很多行业来说，都是一个大的产业变革机遇。在战略层面，鉴于AI掀起的是“第四次工业革命”，投资者可以考虑站在3-5年维度的中期产业投资视角，去评估本轮重大的投资机会。“目前我们觉得，港股的科技龙头可能还处于估值偏低、价值尚未被发掘的状态。”“目前AI行业，大模型LLM可能是产业链的核心环节，高成本驱动头部化，我们更应该重视把握头部玩家的投资机遇。数据、算力、算法是大模型训练的三驾马车，三者都需要庞大的训练集和较高的训练成本，互联网大厂天然具备优势。互联网巨头有成熟的产品、庞大的用户基本盘，AI技术与具体应用场景的结合、商业化节奏也更有可能更快推进。尤其在经历了本轮炒作之后，无论是美股的科技巨头，或是国内已经推出大模型的科技龙头公司等，目前还处于较低的位置。”

对比国内具备大模型能力的大厂，她认为，百度具有一定优势，文心一言、文心千帆等相继落地，华为、阿里、腾讯等大厂的大模型产品推进节奏加快，叠加在各自优势领域积累的B端和C端客户资源，有望在大模型落地后较快看到商业化变现，随着围绕大模型的生态逐步完善。

陈昊扬认为，可以从硬科技和软科技两个角度来看，“从软科技角度，龙头是港股的腾讯，腾讯的基本盘非常稳定，微信的壁垒非常深。去年底国家正式宣告互联网整改落定，风险释放，股价也出现大幅反弹。可以看到国家也在慢慢放开游戏版号，整体对于腾讯而言是非常有利的。从业绩角度，享受多年的移动互联网红利后，行业增速自然会下降，对腾讯的估值定价自然需要与行业增速匹配。从硬科技角度，A股的半导体板块随着AI行情出现较大幅度股价上涨，目前有性价比的个股较少。”

陈昊扬指出，“本轮AI的启动与发展不会是线性的，很多比如政策或伦理的风险点并未清晰明了。如果投资者想介入其中，ETF配置可能是个不错的选择。但从我们的角度来说，我们可能更喜欢去追踪实际订单落地，行业发展最新动态，前瞻性发现和确认最终的赢家龙头。”

（本文已刊发于5月13日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）