证券市场周刊 本刊编辑部 | 李健

受到AI风潮的带动，以及美联储暂停加息的预期升温，最近一段时间，成长股重拾上涨趋势。目前，微软市盈率（TTM，4月19日，下同）31倍，苹果27倍。

那么，科技巨头是否还值得投资者继续关注？对此，知名价值投资人、戈坦资产管理公司(Gotham Capital)CIO乔尔·格林布拉特指出，以自由现金流估值来看，谷歌可以成为投资者投资组合中的一员，不只是谷歌，另有一些科技公司也值得买入。

格林布拉特指出，“增长是价值的一部分，所有类型的投资都是价值投资。”在当前市场依然呈现“二分市场”的情况下，格林布拉特最近在接受《Investors Chronicle》采访时表示，“和2000年时的市场差不多，历史会押着相同的韵脚，现在我看到了一些很好的机会”。

谷歌等科技公司进入买入区间

格林布拉特看到了科技领域的机会，他认为许多科技公司一直发展势头不错，并且长期前景可观，进入了相对便宜的区间。“谷歌是相对便宜的。最近，它们第一次面临来自搜索领域的挑战，但是它们拥有很好的特许经营权。作为投资组合的一部分，谷歌是一个不错的选择。”

格林布拉特认为，如今世界不断向轻资产方向发展，这是苹果公司和谷歌公司的世界，它们既是增长也是价值。具体来说，30年前，标准普尔的资本回报率约为20%，现在接近70%。这点非常重要，因为如果一家企业想实现5%的增长，如果按照20%的回报率，管理层需要拿出收益的25%进行投资。如果资本回报率为70%，那么按照70%计算，只需要将7%的收益进行再投资，就可以实现5%的增长。“所以，当你拥有一家轻资产企业时，你可以保留93%的收入，同时还能实现5%的增长。而30年前，你只能保留75%，你用于收益率等其他所有指标也是如此——如果你有一家轻资产企业，并且可以以同样的速度保持增长，并且收益会高于20%。”

在格林布拉特看来，一些科技企业的自由现金流收益率进入了可以买入的区间。但人们往往不敢下注，因为价格便宜的公司都会面临一些问题，而大部分基金经理想要在1~2年内赚钱，所以他们会想：“企业的短板太明显了，我不想现在出手买入，我不想长期才赚到钱。”

“投资者会避开那些有明显的、迫在眉睫问题的公司”，格林布拉特表示，“对于那些积极配置型的，想要短时间内获益的基金经理来说，这是一个系统性的偏见。”

格林布拉特的策略是寻找一些简单的投资机会，就像巴菲特说的，“我们应该跨越一英尺的护栏，而不是七英尺的”。不过，这样的机会不常出现，即使出现了，投资者也可能很难发现。

“有时候投资人需要不断地翻石头，去寻找那些便宜的公司，这绝非易事。根据现在的环境，我认为便宜的机会在银行。我们无法了解银行具体的资产负债表情况，这是一种杠杆业务，就像是黑匣子一样。其中包含很多问题，例如，这家银行是否有能力以低成本筹集资金？或者它是否在某些特定的市场中建立了护城河？当我们思考‘这堆难啃的骨头里有什么’的时候，多数时候我们看到的是风险。而目前，我看到了机会，而且看到了‘特许经营权’。”

现金流估值方法正在回归

对于“二分市场”，格林布拉特解释称，目前的环境和2000年有相似之处，有些股票存在泡沫，而另外一些长期被冷落的公司中可能存在机会。他讲了一个自己过往投资的经历。他1985创立戈坦资产管理公司，合伙人Rob Goldstein于1989年加入。1994年，他们归还了外部资本，继续经营他们自己的投资组合。1998年，他们的基金遭遇亏损，基金下跌了5%，但标普指数上涨了28%。第二年，即1999年市场又上涨了21%，他们的基金继续下跌了5%。2000年时，市场在下跌了10%左右的情况下，他们的基金上涨了115%。
 

格林布拉特说，在那3年里，他们没有做任何不同的事情，而他们在1998年和1999年所做的工作，最终在2000年获得市场认可，并收获了不俗的回报。“我不认为1998年和1999年时，我们是笨蛋，在2000年突然成为了天才。”

市场总是有些股票在上涨，有些在下跌。在特定的时间段内，人们喜欢什么，不喜欢什么，这是一种“二分法”的环境。“我并不是说，现在是第二次互联网泡沫，我认为，现在无论如何都不会接近1998~2000年的水平，但这仍然有规律可寻，我在其中看到了一些不错的机会。”

“增长是价值的一部分，所有投资都是价值投资”，格林布拉特指出，如果你已经错过了表现优于大盘的标的，那你可能无法超越某些平均收益率，但你还是可以以较低的风险跑赢无风险收益率。

所以，格林布拉特目前做的一件事是，购买大量公司的股票，以期达到平均收益率。“在美国，我们的策略是每天调整投资组合的权重，确保我们持有最便宜的20%的股票，比如说美国最大的1400只股票。”

格林布拉特指出，现金流估值的方法，让他们发现很多机会集。这种类型的投资在过去十几年中没有跑赢标普指数。“但我认为，这个方法正在回归，未来2~4年会表现出巨大的优势。”

英国股市出现调整加仓机会

当一个市场因为风险事件而持续下跌的时候，怎样操作才是理性的？2021~2022年的中国资本市场，就经历了海外资金的大规模撤退。而时间证明，一个强劲经济体的资本市场，最终会度过风险，重启上涨。目前，英国市场遭遇了相似的情况，许多英国公司将厂址迁往美国；英国大公司的股票也正在经历长期回调。

不过，格林布拉特认为，英国上市公司的价值仍在，下跌是一个加仓的契机。投资人需要了解的是企业营收的来源，并对它们进行估值。

比如英国药厂葛兰素史克（GSk）在去年将消费健康业务分拆出来，以Haleon的名字在伦交所单独上市。格林布拉特认为，分拆是有意义的一个动作，因为单独交易通常会创造价值。通常，当一家公司上市时，会有一个大型的路演，告诉人们生意多么兴旺，估值也会随之提高。当分拆之后，你得到了一家没有被炒作的新公司，也许这家公司被低估，或者没有被重视。“它们可能定价过高，也可能没有被资金追捧，无论如何，这是一片寻找机会的沃土。”

有时候，岩石中会隐藏着宝石。对于一个集团来说，可能有一家子公司赔钱，一家子公司亏钱，但是人们只是看到了一个集团。需要明白，不是每个人都是沃伦·巴菲特。当然，如果大型企业集团有非常精于此道的高层，集团也会发展的非常强盛，但更多时候，集团会遮住赚钱公司的光芒。

（本文已刊发于4月22日《证券市场周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）