证券市场周刊 编辑部 | 吴海珊

编者按

硅谷银行破产，引发投资者对美国银行股乃至美国经济衰退的担忧。

“股神”沃伦·巴菲特在谈及近期的银行破产风波时，将其归咎为银行管理层的常见的“愚蠢”行为所致，但“量化宽松”理论创始人、曼彻斯特大学银行与经济学教授、《货币从哪里来》书籍作者理查德·沃纳近期在《证券市场周刊》专访时则对此表达了不同的看法，他认为硅谷银行等破产事件的发生，很大程度上是因为美联储的“失职”。

“美联储在为银行提供流动性的时候是选择性的，有时候会给银行提供帮助，但有时候不提供帮助，这与其设立的初衷是相悖的。”理查德表示，恐慌危机下，美国中小银行将减少信贷，“如果美国经济持续处于信贷紧缩状态，将加大经济衰退的可能性。”

他认为，量化宽松政策是化解当前问题的有效措施，央行可以通过购买银行的不良资产，或者从非银行部门购买表现良好的资产来具体落地实施。

此外，他强调，利率不是反映宏观经济运行的关键变量，信贷总量指标才是关键变量。基于此，他认为，中国央行的“窗口指导”（对信贷流向的引导）模式，是实施货币政策的最有效方式，可以将银行间资金有效注入到实体经济中的同时，有效避免推高金融资产价格，诱发通胀。

对于未来的资产配置方向，理查德建议投资者重点关注黄金、人民币以及中国股票资产的配置机会，“未来5~10年，我认为中国股票和中国资产很有吸引力。”

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硅谷银行的倒闭是美联储的“失败”

美联储应加强履行职责而非加强监管

《证券市场周刊》：“股神”巴菲特在谈及近期的银行破产风波时，将其归咎为银行管理层常见的“愚蠢”行为所致，但您似乎认为，银行破产风波背后是美联储“失败”的故事？

理查德·沃纳：是的，我不认为硅谷银行的破产仅仅是一家银行破产的故事，其更是中央银行（美联储）“失败”的故事。不可否认，电子软件的发展促进了银行挤兑事件的发生。

对硅谷银行倒闭的情况进行简单的分析，我们就能发现足够多的信息。在命运攸关的星期四——也就是硅谷银行破产前的一天，储户从银行提取的存款达到400多亿美元。

迄今为止，没有人认为硅谷银行是没有偿付能力的，实际上从银行资产负债表的资产端看，这家银行的每个项目都是良好的，并不存在问题。但即使是实力很强、偿付能力很充足、没有财务问题的银行，一旦储户的大量存款被突然提取，也会出现问题。

这是所有银行系统都存在的一个缺陷。100多年前，美国国会就讨论过这个问题，解决方案就是建立联储储备系统——中央银行。当出现这种储户大量取款的时候，美联储只需为有偿付能力的银行提供短期借款，问题就能得到解决。

但美联储在有偿付能力的SVB被挤兑的时候，并没有第一时间为其提供借款，这导致其被联邦存款保险公司（FDIC）关闭。

这是因为美联储在为银行提供流动性的时候是选择性的，有时候会给银行提供帮助，有时候不提供帮助，但这与其设立的初衷是相悖的。

《证券市场周刊》：据《华尔街日报》报道，美联储正在重新考虑一些针对资产在1000亿至2500亿美元之间的小银行的监管规则。如果美联储加强对中小银行的监管，中小银行“好日子”是否将就此结束了？

理查德·沃纳：有可能监管方会采取更严格的监管，但我认为，他们不应该这样做。因为监管措施针对的是银行的资产端，但现在大多数中小银行的资产端是没有问题的。

只要发生危机，监管方就会说：“因为我们没有足够多的监管，我们需要更多的监管。”但这不是事实，我们对银行的监管已经足够多了，只需要监管方履行其职责就行了。

银行风波更多是信心问题而非资产质量

中小银行收紧信贷加大经济衰退预期

《证券市场周刊》：这一轮的银行危机相比于2008年金融危机，看起来问题要小得多，是因为银行规模都相对较小的缘故吗？

理查德·沃纳：在2008年或其他的银行危机中，通常银行危机的爆发是因为银行资产端出现了问题，产生了巨额的不良资产。因此，其实际资产的金额下降，低于其债务金额，这时候银行就是资不抵债，无偿付能力的。

但此轮银行风波中，无论是硅谷银行，还是签名银行和银门银行，都不存在这个问题。它们的问题是信心的问题。

此时，中央银行的职责就是要介入，并告诉市场说：“要有信心，我支持这家银行，那么信心的问题就迎刃而解了。”

《证券市场周刊》：一份可能来自于联邦存款保险公司的报表显示，受利率上升影响，银行债券组合或面临6000多亿美元的账面损失。您对此如何看？

理查德·沃纳：我觉得部分投资者对此可能存在误解。实际上在资产端，银行通常都有持有期限较长的投资，比如债券，期限通常都超过1年，部分甚至是2年、3年。这些债券不一定按市价计值。虽然目前看起来有所损失，但持有到期，情况可能就有所不同了。尤其是银行持有的美国国债，被认为是世界上最安全的资产，流动性也高。如果一直持有到期，有可能不仅没有损失，还会有比较高的收益。

所谓账面损失是指如果银行现在就卖掉这些债券的话，就会有如此大的损失。但是为什么现在要卖掉债券呢？那样做就会造成存款被挤兑。这就是为什么美联储需要提供贷款，这样银行就不需要卖掉资产组合了。

这是一个很简单的道理。只要利率出现上升，理论上银行债券组合就会出现某种亏损。出现临时账面亏损其实并不需要过度紧张，因为银行通常不会此时去卖掉债券，导致真实的亏损发生。上次利率上调的时候，也发生了这种情况。这不应该成为造成恐慌的原因。

《证券市场周刊》：摩根大通首席执行官戴蒙提出，这一波银行危机可能会导致银行缩减信贷，进一步增加美国经济衰退的可能性。但市场也有不同的观点，您认为呢？

理查德·沃纳：这个问题提得好。我认为，此轮危机会导致银行减少信贷。因为银行最重要的角色就是给经济运行提供贷款，这是驱动经济增长的一个关键因素。没有银行的信贷，就没有经济增长。如果银行放缓借贷，甚至不提供信贷的话，整个经济就会出现衰退。这是毫无疑问的。

如今美国成千上万的中小银行管理层，看到了硅谷银行的遭遇，他们会想：“我们现在应该停止贷款，保持更多的流动性，在有偿付能力的银行出现流动性问题时，美联储并没有伸出援手。因此，我们最好减少信贷。”这是一个值得担心的问题，人们对美国经济衰退的预期也因此而升高。

美国中小银行出现大问题的概率不高

关注低估的、储蓄健康的美国小型本地银行股

《证券市场周刊》：数据显示，硅谷银行（SVB）破产引发的美国中小银行危机似乎已经被化解，如美国银行从美联储借款总额基本已经恢复至3月初的情况。但是从资本市场来看，部分银行的股价仍保持在低位。在您看来，美国中小银行的危机，已经过去了吗？

理查德·沃纳：美国和中国的情况类似，都有大约5000家银行，总体而言，这些小银行的资产情况都是非常良好的，它们具有自身的优势，通常主要的客户是其所在区域的居民。

2008年金融危机时，正如我们所看到的，人们从遇到麻烦的大银行中取出存款，存入本地的小银行。因为人们觉得小银行是真正在做银行业务，而不是在做那些稀奇古怪的投机业务。它们向小企业贷款，并确保储户的存款安全。这使得小银行存款金额大幅攀升。

更早之前，包括德国和希腊等欧洲国家也经历过同样情况，大银行失去了大量的存款。但是小型地方银行和邮政储蓄银行却接收了从其他银行转来的储户。在这种情况下，我们不应过度担心美国的社区小银行会出现大问题。

我也建议未来美联储要鼓励市场开设更多的本地银行。因为它们是最稳定的银行，规模不大，且不具有系统性。

《证券市场周刊》：银行风波对不同类型的中小银行影响日益分化，如第一公民银行的储户开始将资金转移到大银行。但与此同时，西部联盟的存款过去一周已经有所增加。如果基于您上述美国中小银行是没有问题的论断，当下您认为哪些中小银行股更值得关注？

理查德·沃纳：现在的证券市场上，美国小银行的股票价格下跌了不少，但正如我所说，这是由认知上的误区导致的恐慌情绪造成的。投资者必须发现每个银行是不同的。但相同之处都倾向于从本地储户那里获得更多储蓄，那样做会让他们更加安全。

所以危机让我们有机会以更低的价格，购买这些小型本地银行的股票。但必须确认它们主要来自于本地小额储户的存款储蓄是健康的。

同时，也要留意，央行未来的政策动向，如是否会忽然改变政策，重新开启之前的工作，或者是否采取其他与银行政策相违背的新政。也许央行正着手推进央行数字货币，是一个值得关注的问题。

美联储通胀高企难解

根源在于信贷强劲背景下“无效”实施量化宽松

《证券市场周刊》：正如上面讨论，这一波银行危机可能会导致信贷减少，造成实际上的信贷紧缩，增加人们对经济衰退的预期，需要实行量化宽松。但是美联储又面临通胀的问题，看起来是个两难的困境，作为在1994年就提出量化宽松概念的先驱者，您认为该如何解决呢？

理查德·沃纳：这个问题提得太棒了！我分别在1994年和1995年针对日本当时的困境提出了量化宽松政策的建议，但是当时并没有被接受。

目前美国正处在银行业危机引发的信贷紧缩中，经济会萎缩，甚至会出现衰退。在这种情况下，我推荐两种量化宽松政策：第一种是中央银行购买银行的不良资产；第二种是央行从非银行部门购买表现良好的资产。

在第一种量化宽松政策中，央行购买银行不良资产，可以帮助银行清理资产负债表。因为中央银行不存在资产负债表的问题，同时，中央银行为买入这些资产支付的高价，也不是纳税人的钱，因为中央银行拥有发行货币的权力。

因此，第一种量化宽松政策对于拯救银行系统是很有效的策略，经过以上操作后，银行的资产负债表就会变得更加强大，也会有更强的流动性。

《证券市场周刊》：央行这么做，难道不会导致通货膨胀吗？

理查德·沃纳：不，并不会导致通货膨胀，因为央行没有让新的货币注入市场。只是来清理银行的资产负债表，这就意味着，这个动作是在银行系统内部完成了央行和其他银行之间的交易。

而只有在银行系统发行新的货币并将其注入到非银行业时，通货膨胀才会发生。鉴于这一政策并没有注入任何东西，所以自然也就不会有通胀发生。

典型的案例是，2008年前美联储主席本·伯南克掌管美联储时，就实践了这项政策，并取得成功。这项政策帮助美国大银行在2008年危机中清理了资产负债表，且并没有像大多数人认为的那样导致通货膨胀。

那场全球危机中，虽然美国是问题的根源所在，但它的银行系统恢复得最快，美国经济复苏也最快。本·伯南克做得很好，从各国央行的表现看来，他的举措是对2008年危机的最佳回应。

《证券市场周刊》：伯南克当时的政策似乎也是受到了您的启发。

理查德·沃纳：是的。本·伯南克在成为美联储主席之前，是学界的一位经济学家，他参加了日本关于货币政策的辩论会。在辩论中，他对我关于量化宽松政策的提议印象深刻。在他成为美联储主席后不久，2008年危机就发生了，他听取了我的建议，采取了第一种量化宽松政策。

另外，我指出真正的量化宽松是指信用创造和信用扩张的货币政策，伯南克也认同。他也同样解释道，我们需要这种不同类型的，且是正确的量化宽松。

《证券市场周刊》：对于第二种量化方法，我们又该如何理解？

理查德·沃纳：第二种方法是中央银行从非银行部门购买良性资产,为经济市场注入资金，刺激经济复苏。换句话说，央行只是从其他投资者处，比如养老基金和资产管理公司等购买资产，这些机构的银行账户将被注入更多信贷资金,为经济市场注入资金，刺激经济复苏。

美联储在2020年采取了这一政策，但当时美国这么做是不对的，因为这一政策的执行环境是通货紧缩，而当时美国并没有通货紧缩。相反美国银行信贷增长表现十分强劲，数据相当高。美联储执行这项政策，继续扩大银行信贷，这就像坐上火箭直奔月球一样。这确实是错误的政策，必然导致通货膨胀。

美联储甚至雇用了全球规模最大的资产管理集团贝莱德来帮助他们购买资产。贝莱德曾建议，在下一次危机发生时，美联储应继续确保积极推出量化形式的货币刺激政策，同时确保增加民众手上所持资金数额，应该直接向民众发钱。他们称之为直达资金。2020年3月美联储继续雇用了贝莱德，以促进实施这项政策——通过使用美联储从非银行部门新创造的货币，直接为其购买大量资产，为经济市场注入大量资金。这就是造成通货膨胀的真实原因。

《证券市场周刊》：可以理解为，美国自2022年中开始的近40年高通胀，是美联储政策造成的？

理查德·沃纳：通胀是很容易预测的，几乎不可能是意外发生的，必然是所采取的政策出现了问题。

我多年来持续追踪分析研究各国银行以及中央银行的行为，以及其每个月的数据情况。大约2020年5月份，我得到了最新的数据显示，在2020年3月美联储公布的信贷创造出现巨量攀升，完全超出了正常范围，录得了有记录以来的最高值。

当时美联储不但采用比较激进的方式，猛然间注入新的货币创造，迫使银行创造新的货币量，同时也采取了限制供给的措施。那么通胀就来了。所以通胀就是美联储政策的结果。

我们一直都在处理美联储政策带来的问题。现在美联储为了应对通胀，又在上调利率。真实的情况是，美联储又一次给银行系统造成了问题。美联储应该对这些负责，包括造成利率攀升的通胀。

《证券市场周刊》：与量化宽松给美国带来的通胀问题不同，日本虽然是实行量化宽松政策较早的国家，但是过去十几年，其经济为何一直处于通缩当中？

理查德·沃纳：日本央行所采取的量化宽松政策，事实上，并不能称为真正的量化宽松，因为没有信贷宽松。

日本所实施的量化宽松政策，指的是央行从银行购买表现良好的资产。这样做并不会产生什么实质性的影响，只是标准货币政策工具的公开市场操作，会增加银行储备，但并未向经济发展中注入资金，也没有帮助解决任何问题。

石油减产、油价高企不是诱发通胀主因

美国如不扩大信贷 通胀可能会超调

《证券市场周刊》：最近OPEC国家开始大幅减少石油供给，市场预测油价会重新反弹。油价的上涨是否会导致全球通胀重新高涨？

理查德·沃纳：我们听到许多这样的说法，事实却不是如此。比如最近一波美国的通胀从时间上看，在2022年2月之前就已经发生了，所以人们谈论的冲突和能源供给冲击，并非通胀发生的真正原因。

事实上，在20世纪70年代发生的最严重的通胀亦是如此。有一种错觉是，历史上中东一旦发生冲突，接着就会出现能源供给冲击，石油输出国组织宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨，引发通胀。

布石油禁运和油价上涨之前，通货膨胀就已经开始了，而且还达到相当高的水平。

在20世纪70年代和2020年发生了同样的事情，即各国央行都在盲目地扩大银行系统的信贷创造。

《证券市场周刊》：本周最新披露的3月美国CPI数据仅为5%，美国通胀显示出持续缓和的迹象。但市场预期，今年还会有1～2次加息，你认为美联储未来能够达到它2%的通胀目标吗？

理查德·沃纳：通胀目标其实无关紧要，因为实际通胀率要高得多。但如果不扩大银行商业信贷以促进更多经济增长，通胀就会发生超调。

中国央行“窗口指导”是很棒的政策

相对于M2，银行信贷数量指标更好

《证券市场周刊》：您曾表示，中国央行实施的“窗口指导”（对信贷流向的引导）是实施货币政策的最有效方式，我们对此该如何理解？

理查德·沃纳：我认为中国的货币政策是基于现实，非常务实且明智的政策,值得赞扬和鼓掌，并且应该继续下去。

西方经济学中，更重视均衡经济学。在均衡经济学中，价格变动带来了均衡，因此最重要是货币价格。而这其中，利率是关键变量，其认为，降低利率会促进经济增长，加息使经济增长放缓。但我的研究表明，利率不是关键变量，它甚至不像西方经济学所说的那样时常起作用。

我通过最新的经济学计量方法实证研究的结论是，利率与经济增长不是负相关，而是正相关。实际上，促进经济增长的不是利率，而是利率跟随经济变动。高增长导致高利率，低增长导致低利率，降低利率不会带来经济增长。

中国央行观测到，信贷总量是反映宏观经济运行的关键变量。因此，中国央行通过“窗口指导”，对银行信贷总量实施了监督，该政策确保了银行信贷主要用于生产性商业投资，这是一项很棒的政策。这样一来，就可以在低通胀情势下获得高增长，并促使中国取得了巨大的成功。

《证券市场周刊》：数据显示，中国2022年的信贷增加了26万亿，但是中国并没有出现高通胀，最新数据显示，中国3月CPI同比增长仅0.7%，这是中国央行的成功，还是通胀只是暂时还未显现？

理查德·沃纳：我认为是前者。其中涉及到一个非常重要的问题是，如何把资金注入到实体经济中，而不导致通货膨胀，也不推高金融资产的价格。银行信贷仅流向小企业，是保持经济增长、甚至实现高增长低通胀的最佳方式。

《证券市场周刊》：今年1~3月份，中国广义货币(M2)同比增速持续保持在12%的高位水平以上，引发市场关注。但您在新书《货币从哪里来》中提到，M2在观察货币数量的时候，可能没有市场认为的那么有效，您似乎更看重信贷数据。

理查德·沃纳：的确是这样，我认为，M2只是衡量资金的一种间接方法，这一指标只是指明了货币何时转为存款，但没有办法跟踪这些货币的用途。

我建议大家使用银行信贷数据来观察货币数量的变动，因为它指示的是货币产生的时间，而且优点是，可以将其分解。所以我更推崇这种分类信贷的数量理论，它可以指示是否所有资金都用于实体经济GDP的增长。

《证券市场周刊》：您对于银行创造信贷和土地、房屋购买的关系也有很深的研究。当下中国房地产面临新的政策和市场环境，您如何看中国银行信贷和房地产行业之间的关系？

理查德·沃纳：银行过去常常在房地产行业放贷，在英国，银行信贷的60%用于抵押贷款。这就会造成一个繁荣/萧条的周期——常见的资产泡沫和抵押贷款，推动了市场购买房产，房地产价格大幅上涨；抵押贷款放缓了一些后，房地产价格随之下跌。这对银行系统极为不利。

我觉得这是中国央行应该保持警醒的地方，应阻止银行信贷用于购买房产和消费，我建议采取进一步政策来加强这方面监管。

但其实，只有在建立了替代金融机构时，这种趋势才会停止。我认为在中国，应该成立更多民间金融机构专门从事抵押贷款和房地产贷款。但它们不是银行，不吸收存款，也不创造货币。只提供所有的抵押贷款，它们可以发行债务，但除民间投资者外，不允许银行购买他们发行的债券。

这是盘活现有资金的一种方式，而这些现有资金主要用于购买房产，这不会导致通货膨胀，因为这只是在使用现有资金。如果创造新的货币并购置房地产，这个行业就会出现资产的通货膨胀。这是需要避免出现的情况。

黄金、人民币长期具备升值潜质

未来五至十年中国股票资产很有吸引力

《证券市场周刊》：最近芒格先生指出，美国应该像中国一样完全禁止比特币。但您在新书中提到了古德哈特定律，自货币出现以后，就不断会有新产品替代货币以规避监管。您怎么看待虚拟货币的未来？
 

理查德·沃纳：我认为比特币的规模实际上并不是很大，它几乎算不上什么。

个人认为，在美国，应该允许人们拥有比特币，并将其作为一种使用选择。因为最终中央银行和银行系统手中有更强大的银行卡。但如果人们想要有比特币的话，有一个替代方案也无妨。

比特币不会对中央银行和银行系统构成威胁，因为对于大多数人而言，使用比特币是一个非常复杂的过程，比特币不会真正成为主要的支付方式。实际上，哪种货币会成为主要货币，决定权在税务部门的手中。只要不能用比特币纳税，比特币就永远是一种边缘货币。

目前，至少据我所知，大多数税务部门希望纳税人用银行信贷纳税，因此，银行系统会继续发挥主导作用。在大多数国家，纳税人甚至不能用现金纳税，现金是央行货币。因此，银行货币仍然占据主宰地位。

《证券市场周刊》：您除了是一位经济学者，同时也在给索罗斯基金等全球顶尖投资机构提供顾问服务，您的客户现在更关心哪些话题？您又给了他们什么建议呢？

理查德·沃纳：问题各异，但显然，目前人们对银行的担忧最大。

但除此之外，比较常遇到的问题是，“我们应该如何进行资产配置，”或者，“如果不稳定和结构性变化升高，例如，央行即将推出数字货币，我们能做什么？我们应该把钱放在哪里？”

我认为，每个人都必须做自己的资产配置，应该有一个多元化的投资组合。当前，我通常会建议客户配置一些黄金。最近随着银行业危机，黄金价格有所上升，但与其他价格相比，金价其实并没有上涨多少。因此，投资者仍然可以低价持有，它仍然是我推荐的资产之一。

如果是国际投资，必须关注货币走势。某些货币可能作为长期价值存储更好，这通常适用于央行采取合理政策的货币。我确实认为中国货币不错。中国央行做得很好，人民币在国际上可能仍然受到低估，所以未来升值空间相对明确。

《证券市场周刊》：您会建议他们增加配置中国股票资产吗？

里查德·沃纳：是的，中国股市可能被低估了。但这并不意味着这些股票会快速升值，如果你是长期投资者，并且考虑的是未来五年、十年，那么我认为中国股票和中国资产很有吸引力。因为中国有一个明智的央行，有明智的宏观经济政策，经济强劲，且还有很大的进一步改善潜力，所以我认为人民币资产很有吸引力。

另外，俄罗斯资产也有不错的配置价值，但投资者必须要以长远眼光看待。例如，对于固定收益债券投资者来说，俄罗斯债券相当有吸引力，因为收益率高，卢布的估值低。当然，短期来讲，受俄乌冲突影响，俄罗斯债券的价值可能会在一段时间内被低估，因此，投资者要长期持有才能获得收益。

《证券市场周刊》：最后，请您给中国投资者一些投资或资产配置上的参考吧，或者推荐一本您最喜爱的书籍。

理查德·沃纳：我认为我前面所说的很多话，实际上也适用于中国投资者。

当然，中国投资者的优势在于，他们可能已经投资了中国股票和中国资产。我认为这是一项不错的投资。从长远来看，人民币将缓慢升值。而聪明且明智的中国投资者历来在黄金的投资机会上，对时机把握得很好。

如果中国投资者要在国际上投资，他们必须要谨慎挑选才行。虽然我每月会对40个不同的国家及其证券市场、货币和债券市场进行分析，但考虑到市场的动态变化，也很难给投资者做出非常具体的长期投资建议。

书籍的话，我比较喜欢自己写作的一本叫做《日元王子》（Princes of the Yen）的书籍，推荐给各位《证券市场周刊》的读者，但这本书目前只有英文版，我希望未来能够在中国推出中文版本。

（本文已刊发于4月15日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）