证券市场周刊 编辑部 | 刘增禄 王飞 刘欣颖

精彩观点

1. 中国通胀领先美国的通胀周期大概两个季度甚至更长，但我们上游的价格PPI其实已经通缩差不多两年了。

2. AI可能是一个突破口，毕竟人口的趋势可能很难逆转了。

3. 过去15个月内，M2新增44万亿，但只转换成了资本市场的9万亿增量，还有超过30万亿的资金“蛰伏”在我们经济的各个角落中。

4. 我们依然保有今年可以出现快牛、大牛局面的期待。

5. 当前A股总市值80万亿左右，如果增加了30万亿的增量，就是会上涨40%左右。

4月17日下午，思睿集团首席经济学家洪灏、中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉做客新浪财经直播间，就当前经济周期与货币政策等热点话题进行精彩互动。

在刘煜辉看来，中国经济正逐步滑入一个通缩的阶段，现在应该大胆地去尝试一些新的财政和货币政策，比如财政、货币合流，就可以为经济的修复创造一个缓和的空间和时间。洪灏则进一步表示，AI可能是一个突破口。

回应通胀通缩观点分歧

房地产恢复正常尚需时日

洪灏：您在最近的文章里谈到，中国经济已经逐步进入通缩阶段，资产价格表现出来的形式与之前有所不同，所以相关部门应该有所作为，比如大胆去尝试一些新的财政和货币政策。

但同时也有一些主流经济学家认为，目前中国的经济还没有进入通缩。对于您的观点，我把它理解为是您对价格走势的未来预期，可能您对未来的价格下行压力还有一些担忧，所以很想请您阐述一下为什么您的观点和一些主流观点是有很大区别的？

刘煜辉：分歧可能主要是大家对价格指标的确认有不同的看法。

以过去30几年的经验来看当前的中国经济，我的感觉其实是非常不一样的，虽然我们投放了很多货币信用，并且持续的时间很长，15个月放了44万亿货币，但可以明确的感知，居民部门的反应非常羸弱，车、房都处于一个很难启动的状态，包括老百姓对钞票、通胀的预期，竟然放了这么长时间的水后还是非常从容的，这与之前的感觉是明显不一样的。 

即使2020年，假设当时的货币信用强度能够与当下持平，老百姓肯定也坐不住了。但这次的消费欲望十分寡淡，企业资本开支的意愿也非常差，年轻的人群也是欲望偏低，背后的底层逻辑，追根溯源就是经过了之前比较困难的三年，居民的资产负债表受到的损伤是历史上都没有过的，严重程度很可能超过了过去30年任何一个时期。

洪灏：但房价并没有跌，1、2月和3月上半旬的房地产销售数据还是超出了大家的预期的，尤其是二手房，不过确实一手房的分化还是比较严重的。另外，国资背景的房企销售也超出了预期，但私营企业的销售数据却并不算好。居民应该是对交房的稳定性仍有所顾虑才更愿意买二手房。还有就是一、二线城市的分化也是比较严重的，但我们暂时也并没有看到房价大幅下行，您为什么觉得会有资产负债表衰退的压力呢？

刘煜辉：中国的房价与日本、美国不太一样，采取的是市场出清的方式，政府干预较大。所以中国的房地产可能并不会从价格角度去释放调整压力，能看到它的价格和交投受到很多管制，交易层面有很大的摩擦成本，中国房地产过去持续3~5年的调控，其实都是通过时间换空间进行的。

确实，一线城市或准一线城市，比如杭州一季度的二手市场出现了一个小阳春，这很正常，毕竟过去三年疫情打断了我们的正常生活节奏，特别是中产家庭的改善型住房或者刚需出现了淤积，一季度的放开使其得到了集中释放。但我们也要关注释放的力度，进入4月份后，无论上海、深圳还是北京传过来的高频调研数据都显示，冷却程度非常快，证明如此的小阳春释放只是时点性脉冲的释放。

真正和中国经济周期有关的是一手市场，因为只有老百姓买房开发商才能买地，才能启动中国的由土地创造信用及财政收入的经济加杠杆模式。但一手市场从目前来看跟正常经济的状态仍相差较远。

重启整个经济循环根本在居民端

货币投放需要时间

洪灏：是的，我也看到，的确二手房恢复得更快。一手房的供应也比较有限，像上海都需要抽签，同时因为一手房的限价，一手房的价格与二手房也有价差。我很赞同您说的，一手房才是最重要的，只有一手房才能牵扯到买地、房地产投资、政府的财政收入以及整个中国经济信贷的扩张。

但我们看到3月份的经济数据也很有意思，这个数据应该是有史以来最好的数据。同时我们看到，从2022年下半年开始，居民端中长期贷款是呈下降趋势的，同时存款却呈现了快速上升的趋势，大家都不借钱了。但现在似乎有所好转了，当然一个月的数据并不能够代表一个趋势，这可能也是我们双方争执不下的一个原因，一方面我们可以拿一些好的数据去印证自己的观点；但另一方面，有些数据还是比较弱的。所以经济可能进入了一个结构性的改变，中国通胀领先美国的通胀周期大概两个季度甚至更长，但我们的上游的价格PPI其实已经通缩差不多两年了。

刘煜辉：30多个月，3月份的最新PPI数据是同比下降2.5%。

洪灏：因为上游已经持续通缩了很长时间，下游消费端、居民端可能还勉强的在弱通胀格局，我们是否应该更担心上游的通胀呢？毕竟上游的通胀更多是我们的产能去供应海外的需求，如果海外没有需求，我们的进出口可能也会受到压力。而进出口受到压力对整个GDP的增长都会产生拖累。

刘煜辉：我们都很关注两个剪刀差，首先是CPI与PPI的剪刀差，从目前的情况来看，显然对厂商的利润是非常不利的，CPI与PPI的剪刀差在不断增大。另一个是M2与M1的剪刀差，3月份的金融数据比较亮眼，但M2、M1之间的剪刀差也并未收敛。您刚才谈到投放了很多信用后，信用没到实体，又重新回到了银行体内，没有参与整个GDP商业资本形成的活动，而是大量形成定期存款，又回到了银行。

“重启”经济循环眼下重点还是居民端，就是消费。部分消费者既不买房也不买车，上游原料去库存的压力导致近期价格下跌很多，包括新能源周期，今年以来下行的压力很大，根本原因就是终端车销售的增速在大幅缩减。

我一直说，当前中国现有的居民部门的负债率应该已经达到临界点了，2015年房地产去库存时，我们号召六个钱包出来，启动房地产最后周期，当时居民的负债规模占居民的可支配收入比重约70%~80%，但如今已经达到了137.9%，而同期美国的居民部门这个指标只有90%。

洪灏：您刚才提到两个“剪刀差”，一个是CPI-PPI的差，我将其简单理解为国内需求和国外需求的差，就是如果CPI很弱，国内需求从价格的表现形式上应该很弱，PPI由于连续一年多进入通缩区域，其表现出来的国外需求可能也没有想象那么好。所以，往前看，它可能并不能够帮助我们今年的经济增长太多。

另一个是M1和M2的差，就是狭义货币和广义货币的差。目前来看，M2的增速接近13%，而且已经持续了好几个月，同时这个剪刀差也没有缩小。从历史上来看，这是非常强的，之后这是会转化成信贷的需求的。但这次好像不太一样，很多人都觉得不能转成实体部门的需求了。

刘煜辉：我觉得货币投放需要时间，它会有一个滞后效应，当然，这也需要时间去验证。

为什么我们会看到的货币信用的高强度持续这么久？这可能是传递中出现了问题，因为如果在传递过程中厂商的产品卖不出去，它就会裁员，裁员就会直接影响到就业，从而影响到国民收入。而国民经济的循环是个乘数效应，整个乘数就会越来越羸弱。

洪灏：确实如此，收入的增长产生了消费的增长，但居民消费不足就会形成一个负面的循环。您在最新的报告中对政策提出了一些建议，比如像财政要更加大胆。我理解为，就是像美联储一样的财政货币化，是这样吗？

刘煜辉：我觉得财政、货币的合流或者财政政策和货币政策的协调配合确实是一种可行的手段。因为今天的中国已经进入这样的时点，相当于美国的15年前、日本的30年前，都是遇到经济通缩的困境。这是需要用特殊的方式来挽救的，常规的框架可能是解决不了这个问题的，而美国2008年次贷危机使用的政策就具备丰富的理论基础。

财政、货币合流为经济修复创造时间

AI可能是一个突破口

洪灏：其实，我们从事宏观研究的人普遍觉得日本的经济是不行的。虽然在过去的30年，日本在不断地发力降杠杆，同时，央行还在公开市场买债。但日本的经济反而是越来越不行了。

宏观经济都是在有限的条件里把有限的资源最充分的利用，形成最好的回报。我们国家现在的杠杆率很高，而且在这个高位增长的也比较快。如果我们进行财政货币化的话，其实是没有改变条件的，就是说杠杆率可能会增长的更快。

同时，如果杠杆率过高，即使利率比较低，偿付的压力还是会上升的。就比如目前正进行收益率曲线管理的日本，他们曾表示，所有的日债长端收益率都要低于50bp。但实际上，超过多半的日债的收益率在去年四季度都超过了50bp。我们可以看到，日本现在的通胀接近4%左右，这应该是近30多年中最高的水平，其中日本上一次房地产出事就是通胀水平达到了4%。

另外，还有人口的问题，日本的人口是已经出现负增长了，而我们国家也出现了这种迹象，当然这有可能是因为疫情的突发因素。所以，我觉得我们国家的财政货币化是有理论基础的，同时对于现在的调整来说也可能是一个最优解，但长期来看，这并没有解决最根本的问题。

我们都知道，我们的决策周期是很长的，都是以10年为单位来计算的，不像美国4年一换。那么，您是怎么看财政货币化的？以及我们应该怎么看待政策对整个经济的长期影响？

刘煜辉：日本应该是一个不太成功的例子。财政、货币合流是一个反危机的手段，就是避免经济陷入长期的萧条和长期通缩的泥潭。可以简单理解成，在大厦将倾的时候，把要坍塌的天花板稳住。其背后的意义在于，为经济创造了缓和的空间和时间。关键是我们应该怎么利用这个空间和时间，通过完成经济内在机制的改革使得其重新焕发活力。日本就是在这方面一直没有做好，而且在经济潜在增长没有得到有效的修复的状态下，又遇上了美元大周期的变化。所以，相对而言，我觉得美国是一个比较成功的例子，就是通过资产负债表的财政、货币合流这些一系列的手段，使经济潜在增长得到了有效恢复。

洪灏: 赞成。同时，我觉得AI可能是一个突破口，毕竟人口的趋势可能很难逆转了。我记得在2010年我们都在争论“刘易斯拐点”（在全球范围内，劳动力供给已经达到了顶峰），现在我们可能已经提前跨越了这个拐点。

刘煜辉：当然，通过使用财政、货币合流的手段，我们的经济确实也有陷入通缩螺旋的危险。因此，我们目前需要通过技术手段的创新，以推动宏观的时钟尽快的离开衰退象限从而进入到复苏象限。这就更需要有针对性的进行修复，在我看来，最需要修复的就是资产负债表，尤其是要重点针对房地产、年轻的人群等方面。因为现在的年轻人群的态度比较消极，欲望低。比如鼓励生育，这就是从根本上改善资产负债表，因为生养小孩的成本就相当于负债，生养一个小孩就相当于资产负债表多了一部分资产。

30万亿的资金活水仍在“蛰伏”

A股再涨40%也是可以期待的

洪灏：那么，如果我们进行财政货币化，对于股票市场会产生什么影响呢？

刘煜辉：是有助于构建一个强健的经济复苏底层逻辑。我们看到，一季度特别是春节后的A股市场实际上是一个存量的市场，并没有大量的新增资金。在这种情况下，一旦市场出现一个比较强的主题效应或主题方向，那么对于没有被选择的那部分资产而言，接下来就是不断的被“抽血”。

我们看到近期市场中，所谓经济复苏相关的板块，即新能源和大消费相关资产就是在扮演着“提款机”的角色，呈现出risk off（规避风险）的状态。相对的，对于TMT、科技相关板块，投资者则开始了明显的risk on（追逐风险）， 某种程度上还趋于泡沫化。

洪灏：是的，尤其是现在科技板块市盈率已经非常高了，但是仍然受到各方关注，是否可以简单理解为（市场参与者们）不仅对科技有很强的期望，也看好接下来的政策协同作用，因为我们并没有出现通胀，那么在资产负债表需要修复、预期需要提升的情况下，还是要进行新的刺激政策，所以科技板块的上涨也就可以理解了，甚至房地产板块，最近也有一波比较好的表现，这是符合您预期的吗？

刘煜辉：我们先抛开科技创新背后的宏观叙事背景不谈，仅仅从投资时钟角度来看，所有发生的这一切（科技投资热）都是投资时钟造就的。举例来说，其实ChatGPT这项发明在美股市场上有点波澜不惊，但在中国却掀起了非常大的热潮。从这里我们看到，两个市场所处投资时钟的象限不同，美股处于高利率周期，而A股是低利率的收缩期，也因此成就了两种不同的情绪。

至于房地产板块，我们注意到最近市场上已经出现了一些高切低的信号，有一部分资金可能从高位的科技板块流出，流向了房地产、消费等低位区，大概率是经济复苏信号驱动了预期重构。

现在时间已经来到了二季度，尤其是明天一季度宏观经济数据将出炉，按照惯例，本周末也会召开中央政治局会议对经济运行状态进行研判，然后决定二季度的政策调整。现在已经到了一个关键的时间节点，一季度16万亿M2的增量并没有产生预期中的理想效果，所以我们也非常期待接下来在二季度可以看到政策上的进一步调整，能够让这些资金活水转化为更高的GDP增量，从而推动资本市场从存量状态转换为增量状态。我们依然保有今年可以出现快牛、大牛局面的期待。

洪灏：那您认为的这种“大牛”对应着上证指数多少点呢？

刘煜辉：过去15个月内，M2新增44万亿，但只转换成了资本市场的9万亿增量，还有超过30万亿的资金“蛰伏”在我们经济的各个角落中，关键要看接下来具体哪一板块出现增量的赚钱效应，把这些资金“吸引”过来。

洪灏：按照这样来算，当前A股总市值80万亿左右，如果增加了30万亿的增量，就是会上涨40%左右，对么？

刘煜辉：也不是没可能（笑）。

美国是否衰退要看其政治选择

中国或将迎向上周期起点

洪灏：最后，再向您请教下您对外围风险的看法。美国经济数据表现并不乐观，美联储也表态预期今年下半年将出现温和的衰退。这种温和的衰退或许已经在科技公司的大幅裁员中有所体现了。您认为，如果外部风险爆发，例如美国经济衰退、美股暴跌、美元体系出现变化，将会如何影响中国市场价格的走势？

刘煜辉：在当前的时点上，我比较认同您年初的判断，也就是说美元周期的拐点开始出现了。我们注意到，近期在摩根大通等银行的风险事件出现后，美联储货币政策已经出现了明显的转向，加息进程或将结束，重新由缩表转为扩表。比特币近日的翻倍上涨正是反映了这一预期。

但是，是否会出现衰退危机，某种程度上仍取决于其政治选择。我认为美国这轮通胀区别于历史上的其他通胀周期，主要在于背后的政治意志。中美贸易摩擦破坏了廉价商品供应的“婚姻”，俄乌冲突又破坏了低价能源供应的“婚姻”，加之过去三年里5万亿美元的放水，共同造成了现在的局面。那么理清这个逻辑后我们再看，或许对美国来说，当缩表和加息无法再进行下去时，或许缓和贸易摩擦、从地缘冲突中抽身就变成了合理的选择。

其实从某种程度来讲，这对中国来说也不坏，至少最近看起来主动权开始掌握在我们手中了。

洪灏：是的，尤其是最近OPEC宣布减产、中国与巴西和中东签订人民币贸易协定等一系列事件，都是一些微妙的变化。

所以我觉得，尽管外部风险较高，但如刘博所言，中国经济提前进入了周期底部，或许将迎来下一个向上周期的起点。

明天就会公布一季度GDP、固定资产投资、房地产投资、零售数据等宏观数据，将告诉我们一季度实体经济的表现，解答在政策的帮助下中国经济是否已逐步走出周期底部的疑问。那么让我们拭目以待。感谢刘博的分享，也感谢各位观众。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）