证券市场周刊 编辑部 | 吴海珊

回顾1936年以来标准普尔500指数的年度总回报表现，在86年里，有9年出现了两位数下跌，但其中有7年，标普500指数在次年都出现两位数上涨。

最新发布的美国12月CPI数据，同比增长6.5%，核心通胀年率创2021年12月以来最低水平，价格压力正在缓解，或为美联储下月放慢加息步伐提供空间。“一旦投资者认为未来利率可能会降低，就会提振美国大盘股市场。”标普道琼斯指数美国股票总监哈米什·普雷斯顿（Hamish Preston）在接受《证券市场周刊》专访时表示。

受美联储持续加息影响，标普500指数2022年度累计跌幅近20%，对此，普雷斯顿表示，2022年三季度，69%的标普500指数成份公司的业绩超过了它们的盈利预期，这有望提升指数的估值。而从历史数据来看，标普500指数出现两位数下跌的9个年份中，有7次在次年取得了两位数的上涨。在当前背景下，他认为，低波动性高股息策略有望受到投资者的追捧。

美联储加息预期放缓

有望提振美国大盘股市场

《证券市场周刊》：受高通胀因素影响，美联储2022年加息七次，标普500指数同期跌幅也近20%。美联储持续加息，是引发标普500指数调整的主要因素吗？

哈米什·普雷斯顿：从历史数据看，在任何特定时间点，都会有诸多因素影响美国大盘股和市场表现。但可以肯定的是，2022年因为投资者对全球央行的更高利率做出了反应，造成了金融市场的再调整。

在高利率的背景下，标普500指数的大部分板块在2022年都出现下跌。11个板块中仅有两个板块实现了上涨，分别是受益于大宗商品价格上涨的能源(+66%)和公用事业(+1%)。另外9个板块都出现下跌，其中：通信服务(-40%)、非必需消费品(-37%)和信息技术(-28%)，是2022年表现最差的板块。

对比来看，表现最好的行业（能源）和表现最差的行业（通信服务）的年度总回报率相差106%，这是标普 500指数行业表现有史以来的差值最高的一年。

不难看出，表现最差行业的大部分公司具有成长导向性，以信息技术板块为例，在1994年至2022年的每个年末，成长型公司都在标普500信息技术行业指数权重中占了很大的比重。利率上升显然对成长板块的影响更大，因为更高利率对现金流折现的影响在未来会更大。

最近几个季度，投资者也在密切关注有助于他们了解未来利率走势预期的信息。这些信息包括公司的盈利，公司对当前环境的解释，以及近期环境对其业务的影响等，也涉及宏观经济、通货膨胀、国内生产总值成长，以及美国联邦储备委员会会议记录等。

一旦投资者认为未来利率可能会降低，就会提振美国大盘股市场。例如，美国2022年11月报告的CPI数字低于预期，标普500指数的单日涨幅超过5%，这是标普500指数在CPI发布日的最大回报，上一次还是20世纪40年代。

公司盈利超预期

将抬升标普500指数2023年估值

《证券市场周刊》：年末岁初，市场都在寻找新一年的优质资产，其中不少机构都提到，超跌的成长股可以作为2023年的一个可选项，尤其是五大科技巨头公司。

哈米什·普雷斯顿：过去几年，标普500指数中五家最大公司的累计权重超过了20%，自20世纪70年代以来，从未见过这种集中度。该动态确实反映了美国大盘股板块的一些关键趋势——在过去几年里，至少在2022年之前，普遍而来的居家办公、网上购物、虚拟环境交流中，一些大型信息技术公司在市场上表现出色，导致它们在标普500指数中的权重增大。

但2022年，在加息的大环境下，有些公司表现不佳，尤其是那些采取了成长策略的公司。它们反而拖累了标普500指数2022年的表现。

截至2022年11月底，五大科技公司在标普500指数中的占比自2020年3月以来首次降至20%以下。曾占到标普500指数30%权重的信息技术板块在2022年12月的前几周已降至26%左右。

另一方面，2022年标普500指数中表现最好的能源板块，其权重已从2%或3%上升至4%或5%，跑赢了许多其他板块。

标普500指数公司的权重构成和演变说明了一个事实，即该指数正在实现其目标——捕捉美国大盘股市场的回报驱动因素。

《证券市场周刊》：在过去两年中，如苹果、特斯拉等科技巨头，都拆分了它们的股份。根据历史数据，拆股会推高股价并影响到其在指数中的权重吗？

哈米什·普雷斯顿：最近几年确实有这种情况，但是拆股不会对股票在标普500指数中的权重产生直接影响，因为拆股是一种公司行为，会增加流通股，而股票价格会相应降低，拆股公司的市值并不一定会有变化。

当然，拆股后股价发生的变化可以通过多种因素来反映，特别是投资者对财报信息的解读以及投资者如何看待各种新闻对该公司的影响。此类事情很难预测，因此，只能一事一议，完全取决于市场动态变化以及其随着时间而演变的方式。

《证券市场周刊》：在您看来，经过2022年调整后的标普500指数，目前估值是否已经足够便宜？

哈米什·普雷斯顿：正如前面提到的，2022年股市充满了挑战。

截至2022年第二季度标普500指数PE略低于20倍，这个数字低于20世纪80年代的中位数21倍，但远远高于其最低数。实际上，最近12个月标普500滚动市盈率（TTM)已经有所提高,这表明一些成份股的股价变动要大于盈利。

虽然最近部分公司的盈利预期值被下调，但实际上许多公司的业绩超过了盈利预期。例如，在2022年第三季度，69%的标普500指数成份公司的业绩超过了它们的盈利预期。

以史为鉴，回顾1936年以来标准普尔500指数的年度总回报表现，在86年里，有9年出现了两位数下跌，但其中有7年，标普500指数在次年都出现两位数上涨，这证明对未来回报最佳猜测并不取决于短期的走势。

值得留意的是，作为指数公司，我们并不直接管理资产，投资者也无法直接投资于标普500指数或其他指数，但可以投资于与指数挂钩的产品。

《证券市场周刊》：中国投资者一般通过交易量判断指数成长的可持续性。您会通过哪些因素判断标普500指数的涨跌趋势是否可持续？如政策、经济状况、流动性等，哪个更重要？

哈米什·普雷斯顿：宽基股票市场指数旨在衡量特定市场中公司的表现。该指数的表现将取决于其成分公司的表现，而这些公司的表现可能会受到投资者情绪、宏观经济政策和财报等一系列因素的影响。所以预测哪些趋势可能出现，以及公司如何应对这些趋势可能很困难。

但我仍然认为了解指数的特点以及不同趋势的潜在影响，或者不同市场的动态可能对此有所帮助。因为具有相似目标的指数，可能会使用不同的规则来选择指数中的成份股和加权方法。这些指数构建差异可能导致指数具有不同的特征，这反过来又会导致不同时间的指数表现。

通胀环境中

低波动性高股息策略受投资者追捧

《证券市场周刊》：最新发布的美国12月CPI数据，同比增长6.5%，核心通胀年率创2021年12月以来最低水平，价格压力正在缓解，或为美联储下月放慢加息步伐提供空间。但市场也有观点认为，美联储“鹰转鸽”的步调不会太快，高利率的时间将会更长。在当前背景下，您认为哪些投资策略将获得投资者的青睐？

哈米什·普雷斯顿：标普道琼斯指数公司的数据显示，在当前环境下，投资者更注重收益，这使得股息和低波动性策略重新受到了市场的追捧。例如，标准普尔500指数低波动性高股息指数的表现明显优于基准指数。

标普500红利贵族指数也是受益者。统计2022年初至11月底的数据，红利贵族(在美股市场，一些长期连续分红的公司，被称为“红利贵族”。)指数的表现超过了标普500指数,期间其累计跌幅为2.2%，远低于同期标普500指数13%的跌幅。

《证券市场周刊》：在您看来，标普500红利贵族指数表现优于标普500指数，是短期现象，还是长期可持续关注的策略？

哈米什·普雷斯顿：如果拉长时间看，以15年为周期，红利贵族指数的表现也超过了标普500指数。以其他更长周期考量，也显示出同样的趋势。

标普500红利贵族指数旨在衡量过去25年连续每年增加分红的标普500公司的表现。其成份股是在年度重组中挑选出来的，重组在1月的最后一个交易日生效，使用12月最后一个交易日的数据进行重组。

在2022年度重组中，未添加新的公司到指数中，但会按月对现有指数成份股进行审查，确保这些公司没有削减分红。目前，标普500红利贵族指数中的64只成份股，权重等同。

从行业角度来看，与标普500指数相比，该指数在信息技术和消费类公司以及通信服务公司板块的敞口较低，但对消费品、工业和材料类的敞口较高。行业权重的差异，在该指数2022年的相对回报方面发挥了很大作用。考虑到2022年美股行业回报的巨大差异，这样的结果并不意外。

《证券市场周刊》：标普500红利贵族指数纳入的公司更偏向于“价值”。

哈米什·普雷斯顿：是的，2022年在美国整个市场范围内，价值板块的表现均超过了成长板块。如截至2022年12月9日标普500的价值指数比其成长指数高出22%。这是自20世纪90年代中期以来，这个时间点价值指数和成长指数表现的最大差值。同时在中盘股和小盘股中，“价值”的表现也优于“成长”表现，分别为11%和9%。

相比于成长型公司，以价值为导向的公司的预期现金流更接近于当前现金流，受未来利率影响会更小。

长期看主动投资跑赢指数比例大幅降低

“指数效应”并非推高股价的主因

《证券市场周刊》：在过去的几年，被动投资呈现出较快的发展，但也有质疑声认为，被动投资无法在低谷阶段挖掘出具有巨大潜力的公司以及初创公司。您同意这个观点吗？

哈米什·普雷斯顿：这是许多投资者的共同看法。但是，对比其指数基准，这种普遍看法并未得到主动型经理人的历史业绩数据支持。

标普道琼斯指数公司20年来一直为主动与被动辩论提供信息。我们会制作半年一次的SPIVA记分卡，对比主动型基金与标普指数的表现。这个记分卡最早从美股市场开始，但后来发展成为一项针对全球多个市场的研究系列，每个市场的SPIVA记分卡的结果虽然各有不同，但总体趋势和收获仍然相当一致。

SPIVA研究结果显示，在大部分市场里，大部分的主动基金表现逊于指数的表现，如果将研究期限延长至5年或以上，主动基金跑赢指数的比例更是大幅降低。

以美股市场为例，截至2022年6月30日的12个月内，55%的美股大盘股主动基金跑输标普500指数，而这一数据在3年期、5年期、10年期以及15年期为86%，84%、90%以及89%。若记分卡采用风险调整后的回报数据，也得出类似的结果。

也就是说，绝大多数美股大盘股主动型基金在过去（无论是熊市还是牛市）都没有跑赢标普500指数，并没有体现出“波动市况更有利于主动投资”这一观点。这也挑战了人们的看法。人们可能会认为，也许主动型经理人在管理风险方面会做得更好。

《证券市场周刊》：根据标普道琼斯指数的指数资产调查，截至2021年底， 超过15.6万亿美元资产追踪标普500指数或以该指数为基准。如此多的投资资产都以标普500指数为基准。会给这些股票带来哪些影响？流动性吗？

哈米什·普雷斯顿：这确实是一个有趣的问题。标普500指数显然是受到广泛关注和跟踪的指数。

指数化投资的壮大，通常伴随着与主动型基金相比较低的成本，我们估计，指数化投资在过去26年为投资者节省下来的管理费一共约为4030亿美元。这一估算只以美股市场里的标普500、标普400以及标普600指数为例，并没有包括所有的资产类别和市场。

随着指数化投资的持续成长，有人认为标普500指数的成份股资格可能一直在推高股价。也就是所谓的指数效应。

但是，公司在被纳入标普500指数之前，它们需要满足一系列要求以及编制方法中概述的各项标准。近年来，标普道琼斯指数研究表明，这种指数效应会随着时间的推移有所减弱，甚至消失，因此，指数成份股资格在解释股价方面的影响似乎并非真的驱动因素。

投资者预测指数趋势前

需先弄清楚指数构建规则

《证券市场周刊》：正如您前面提到的，指数中纳入的标的公司是不断更迭的。对于1957年就推出的标普500指数而言，上市公司纳入或者调出指数的标准或规则是什么？

哈米什·普雷斯顿：标普500指数，顾名思义是由500家公司构成的指数（503只股票），但并不是最大的500家美国公司。被纳入指数的公司需要满足《标普美国指数编制方法》的各种资格指标。

例如，需要在过去一段时间实现盈利；需要满足一定的流动性和市值门槛，包括IPO调整期以及不同股票类别的合格性，这些规则都会随着时间的推移而不断演变。指数委员会管理着标普500指数，每月召开一次会议，研究对标准普尔500指数现有成份股产生影响的企业行为,以及更广泛市场中发生的，可能会影响标普500指数的事件，以便确保标普500指数实现衡量美国大盘股市场的设计目的。

该指数委员会还考虑了指数构成成份的变化，如行业代表性和指数换股率等。这就意味着，标普500指数的现有成份股也许不一定必须要满足新纳入成份股的所有资格标准，同时，也意味着虽然可能满足了所有被纳入标普500指数资格标准，但也不能保证能够被纳入标普500。

这些规则会随着时间的推移而不断更新。例如，2017年，这些规则就发生了变化，拥有多个股票类别的公司不再有资格被纳入标普500指数，但是，当时已经被纳入标普500的、有多个股票类别的公司，可以不受这条新规则的限制。

另外，需要提醒的是，根据规则，目前标普500纳入的标的仍以在美国注册的公司为主，不接受外国公司。

《证券市场周刊》：从标普500指数历年来的收盘价水平看，呈现出明显的牛长熊短，波动小、收益高的格局。但就包括A股在内的多数“牛短熊长”的新兴市场股票市场而言，目前波动仍较大，收益相对也较弱。您能结合标普500指数的发展路径，给中国等新兴市场指数的发展提供一些建议吗？

哈米什·普雷斯顿：标普500指数持续保持与市场相关性的一个关键因素是该指数随着时间的推移而不断演变，包括管理指数的规则、成份股的结构，以及它们的表现等。比如在过去20年中，在标普500指数中信息技术股所占的比例增大，真实反映了我们在过去20年中看到的一种趋势，即与几十年前相比，我们购物、沟通和工作方式的变化趋势。

其次，指数的演化也是一个重要原因。显然，在过去几十年中标普500指数呈现出了明显的上升趋势。这是基于美国股市是全球最大股市，以及美股大盘股约占市场资本的80%这一事实。

再次，标普500指数的不同行业风险敞口为它提供了独特性，与其他市场相比，标普500在信息技术等领域通常拥有更大的权重。

最后，全球金融危机和投资观念的普及也推动了标普500指数的发展，因为越来越多的人意识到,即使在一些波动性较大的时期，许多主动型基金经理或许也没能跑赢他们的指数基准。

所以，标普500指数对于希望了解不同情况对全球股票市场影响的投资者，以及对寻求减轻本国国内行业偏见的投资者来说会显得非常重要。而围绕在标普500指数周围的庞大生态系统，如行业指数、因子策略指数、期权、衍生品、VIX等，也共同提高了标普500的相关性。

《证券市场周刊》：很多中国投资者也都在围绕标普500指数做投资，在您看来，该如何投资标普500指数？

哈米什·普雷斯顿：虽然从作为指数提供商的角度来看，我们不提供投资建议，但是，近年来，我们看到，指数构建至关重要。投资者应该思考的是，他们希望实现的目标是什么，而所选择的指数是否满足某个特定目标或能够衡量某个特定市场。

同时，我的确认为，鉴于市场总是在变化，了解规则，知道这些规则如何影响指数特征以及这些特征如何帮助解释指数的历史表现的教育活动也很重要。

（本文已刊发于1月14日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场。）