证券市场周刊 | 惠凯

西王集团债务和解方案的执行不力，引发很多债权持有人的非议，有不少债权人明确表示反对变更债务和解方案。

西王集团2年前的债务和解方案曾受到多方高度评价和期待，但随着时间推移，其实际执行情况却远不及预期，已经引发很多债权持有人的非议。债权人中，中国信达申报的债权最多，约为35亿元，而天津银行、交通银行、东吴证券等，申报的债权金额也不低。

西王旗下有3家上市公司，其中，西王食品存在“大存大贷”的现象，较高的财务成本侵蚀了公司利润空间；港股公司西王特钢、西王置业则是股价低迷，目前已经沦为仙股。至于未上市的西王糖业，虽然是西王集团的核心资产，有证券化需求，但上市进展目前仍不及预期。

西王债务和解进展再起波折

债权人李先生最近很苦恼，他所购买的西王债券兑付历经坎坷：三年前违约，两年前达成债务和解，如今债务和解方案的兑付又出现意外，引发债权人、企业、管理人之间的新一轮博弈。

据《证券市场周刊》从债权人处获得的债权表，截至2020年3月底，西王集团的债权申报约为200亿元，其中信达资产山东分公司申报的债权金额最大，直接申报的债权达35亿元。

中国信达是国内四大AMC（金融资产管理公司）中的领头羊，不过近年来发展未能获得二级市场投资人的认可，股价跌幅较大，目前的股价只有1港元、PB为0.2倍，比大部分港股上市的内地银行股的估值还要低。今年9月，标普下调了中国信达的评级，从“A-”下调至“BBB+”。

信达和西王的密切关系早在2017年就已经存在。因当年山东企业互保危机的扩散，西王债务压力首次受到金融机构的关注。西王在当时一度对外宣称获得了中国信达60亿元的资金支援。西王官网2021年的一则通稿也显示，信达副总裁胡继良调研了西王集团。在通稿内容中，信达表示会一如既往地支持西王的发展。

除了债权，信达还在股权层面对西王予以支持。公开信息显示，2018年一季度，巨能资本管理有限公司-山东聚赢产业基金合伙企业(有限合伙)大举买入西王食品的股票，现在是其第三大股东，持股占总股本4.99%。据天眼查，山东聚赢(有限合伙)的最大出资人是中国信达，认缴10亿元。若以目前股价对比当年入股西王食品时的股价，很显然，山东聚赢(有限合伙)已经被套牢。

据和解债权表，山东聚赢产业基金(有限合伙)申报了3.1亿元的债权。

另外，泰安银行确认债权2.5亿元，交通银行青岛分行确认债权近7亿元，青岛农商行(002958.SZ)也确认债权3.2亿元。青农商行在A股上市后一路下滑，目前PB为0.5倍。

天津银行(1578.HK)确认债权近8亿元。目前该行估值也很低，PB只有0.16倍，在港股银行板块中居于底部。

部分非银金融机构也现身其中，譬如东吴证券申报普通债权1.6亿元，国通信托申报债权近两亿元……

值得注意的是，在债权人中，一位自然人方怀月也向西王集团申报了1.7亿元债权。公开信息显示，股市有一位同名牛散“方怀月”，不仅曾出现在西王食品、本钢板材、青山纸业、*ST中房等多家上市公司的前十大流通股东中，且也出现在今年IPO公司大连华阳新材料科技股份有限公司的股东中。今年5月，发审部门终止了大连华阳新材的上市审核。

据多位债券持有人透露，西王债的大债权人之一是知名私募映雪投资。据中基协官网，映雪投资的总规模在百亿以上，不过奇怪的是，2020年10月后，映雪再无新产品的发行备案记录。而且映雪还被相关部门处罚过——今年9月，上海证监局指出，映雪“玩忽职守，不按照规定履行职责”，未按基金合同约定如实向投资者披露基金净值等重大信息，对映雪出具警示函+记入证券期货市场诚信档案。此外，映雪部分基金到期后长期未清算。

几位受访者猜测，西王集团在2019年现金流压力岌岌可危的情况下，还能成功发出“19西王SCP002”等多只债券，很可能和映雪的协助有关。

西王坎坷的“重生”之路

不同于洪业化工、玉皇化工、胜通集团等走向破产重整的山东企业，西王相关方在经过谈判后，2020年初确定债务和解，这一结局当初还受到多方看好，是当时国内涉及资产规模最大的和解案，也是国内首例依托司法和解程序化解违约债券风险的案例。但很快疫情暴发，为债务和解的执行蒙上了阴影，西王的偿债进展未达部分债权人的预期。

在2020年当地媒体的一篇《民企巨头西王“重生”记》文章中，介绍了当时西王几次纾困仍未能阻止债务风险爆发的关键点：2017年互保危机，2019年股价暴跌、评级下调、银行抽贷断贷，随后地方政府和国企出手，设立30亿元重点企业发展基金，置换西王食品质押股票、稳住了股价；但债券的刚性兑付压力更大，当年10月债券违约，触发了剩余100多亿元债券的交叉违约。

通常违约后，企业会走向破产重整，但相关方评估后认为，西王债务风险的发生，是由于资金结构、债务结构错配导致，属于流动性风险，特钢+玉米油两大主业具有造血功能和升值空间。因此决定采取债务和解。之后，西王集团董事长王棣邀请金杜律师事务所的团队，在合伙人王鑫的率领下制作了债权重组方案，根本思路是“以时间换空间”(据金杜官网介绍，王鑫曾参与承办了长航油运、长航凤凰、华信股份、新太科技等多家公众公司的破产重整工作)。

此前《证券市场周刊》也曾报道过，金杜律所是国内破产业务执牛耳的龙头机构，主导过十多宗数百亿至数千亿元规模级别的大型破产业务，但因部分破产方案中较低的清偿率，也引发过部分债权人的异议。

李先生透露，根据破产和解协议，西王集团应于2021年底向债权人支付利息，但未能按时支付，延期到2022年5月才支付。进入2022年后，已经有债权人向邹平法院申请破产清算。《证券市场周刊》获得的和解方案亦显示，对于每家债权人留债的五成债权，从2022年12月20日起开始偿还本金，也未能落地。

最新进展是，西王集团近期向债权人提出，因不能依照破产和解协议继续履行偿债义务，将于12月底召开会议，要求债权人就变更《破产和解协议》进行表决。

目前来看，受访者意见存在分歧。尽管有不少债权人表示反对变更方案，但仍有债券持有人坦言：从近期和管理人的沟通情况来看，感觉管理人和企业信心十足，猜测有可能已经和部分大金融机构沟通妥当，后者有可能会投出赞成票。12月26日的投票结果也确实如此，议题获通过。

西王债主承销商中泰证券因债券业务问题被责令改正

在2020年的和解方案中，西王集团承诺对得到确认的普通债权全额清偿，对其中20万元以下的部分一次性现金清偿。大于20万元的债权，选择“50%转股+50%债权（四期还清）”的债权人涉及债权金额约32亿元；选择“100%债权（八期还清）”的债权人涉及债权金额超过166亿元。

对于上述和解方案的执行情况，李先生透露，当初承诺转股的股权实际并未兑现。因此，债权人和西王集团之间的矛盾早已存在，这也成为后续部分债权人向山东邹平法院申请终止和解协议，转入破产清算的导火索。

《证券市场周刊》获得的和解方案显示，对于选择转股的债权，西王方面承诺：先通过增资的方式转为西王集团股权，接着在2021年底前以2.4亿股西王食品股票及/或西王糖业公司49%的股权，最终以减资程序回购债权人持有的西王集团股权。观察西王集团、西王食品的股权变更，以及综合采访，上述转股也没有得到落实。

据李先生测算，如果转股方案能落实，西王食品的股价超过5.7元，那么这对债权人的退出最有利，毕竟西王食品的目前股价只有4.7元左右。

西王债的主承销商包括中泰证券、光大证券等。据Wind，光大证券主承的“19西王SCP001”“19西王SCP003”发行于2019年4月~5月，总额10亿元；中泰证券承销的“19西集04”“19西集05”发行于2019年8月、10月，但在两个月后，西王宣告正式违约。

中泰证券也因为债券业务的问题被监管部门采取监管措施。今年9月，证监部门公告，中泰证券的投行部门在债权业务质量控制的现场核查工作上不够细化，个别债券项目执业中存在内控约束及管理不到位的情况，个别债券项目工作底稿留存不完整不规范。据此，山东证监局责令中泰证券改正。

西王食品有“大存大贷”疑点

两家港股平台已沦为仙股

财报显示，今年前三季度，西王食品营收46亿元，同比小幅下滑；归属于上市公司股东的净利润为亏损6403万元。对于业绩的不振，除了疫情因素，官方的解释是主要系玉米胚芽、玉米毛油、乳清蛋白等原材料价格上涨所致。

西王集团旗下还有一家财务公司，归属银保监会管辖。在集团和子公司的资金流动和调拨中，西王财务公司扮演了重要角色。其中，西王食品2022中报显示，存放在西王财务公司的存款总额约15亿元。但另一边，西王食品又长期背负着大额有息负债。

据三季报最新数据，西王食品的短期借款+长期借款接近20亿元，前三季度的利息费用为6800万元。扣除存款的利息收入，净财务费用也达到5756万元。西王食品前三季度归母净利润亏损6000多万元，沉重的财务费用是导致亏损的重要因素。总之，西王食品“大存大贷”的特征，以及如何化解问题需要投资人重视。

西王集团在港股也有两个上市平台：西王特钢(1266.HK)和西王置业(2088.HK)。近几年，西王特钢营收持续增长，从2018年~2021年，营收增幅约七成，但该公司“增收不增利”现象明显。据Wind，西王特钢2018年的净利润超过10亿港元，之后大幅下滑，去年仅录得净利润8000万港元左右，今年上半年又巨亏3.5亿港元。对此，半年报的解释是，受供应链和产业链不畅、上游原材料价格高企、下游房地产需求坍塌等的综合作用。

至于西王置业(2088.HK)，目前主业是地产建材、物业业务。公司的主要市场在山东省内，加之港股地产风暴的外部环境不佳，西王置业股价节节下跌，不足2017年高点时的1/10，是不折不扣的“仙股”，目前的总市值已不足1亿港元。

核心资产西王糖业上市进展不及预期

除了西王食品，西王债务和解方案中的债转股标的，还包括西王糖业公司。《证券市场周刊》获悉，西王集团旗下的西王糖业早有证券化目标，并且在2005年于港股上市，但2013年通过资产置换，主业变更为西王集团旗下的地产业务，也就是今天的西王置业。在2020年的《债务和解方案》中，“后续西王糖业实现证券化后，债权人持有的西王糖业股权可转为上市公司股票，有条件通过资本市场自行退出”。

西王集团的灵魂人物、董事长王勇，在2016年时表示计划5年内推动西王糖业的独立上市+重组西王置业，使西王旗下的上市公司达到5家。不过到现在，西王糖业还没有完成股改，短期内上市的难度较大。

如何尽快证券化？在雪球、股吧等投资社区，不少关注西王食品的投资者猜测西王食品存在并购西王糖业的可能。

作为国内最大的结晶葡萄糖生产商，西王糖业的营收也较大，是多家上市公司的大供应商。该公司的主要产品葡萄糖，主要客户包括有着“全球最大赤藓糖醇企业”之称的三元生物(301206.SZ)。据三元生物的招股书，三元生物2020年向西王糖业采购葡萄糖的总额达2.2亿元，西王糖业是三元生物的第一大供应商。

另外，西王糖业和西王食品也有着规模不小的关联交易。据年报，西王食品去年的预付款项余额3.5亿元，年内增长了181%。其中，上市公司和控股股东旗下的西王淀粉有限公司之间关联交易频繁、期末往来资金余额1.8亿元——据天眼查，西王淀粉是西王糖业的全资子公司。

对此，深交所下发问询函，要求西王食品就和西王淀粉之间的采购订单合理性、大额预付款的合理性、预付款对象和上市公司董监高股东之间是否存在利益倾斜等事项，作出核查与解释。

（本文已刊发于12月24日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）