证券市场周刊 特约 | 王骅

固收+的兴起源于在资管产品净值化的大背景下，投资者希望能找到兼顾收益和风险的银行理财替代方案。但是今年一度的股债双杀，让在股市和债市同时落子的固收+基金也徒呼奈何，绝大部分固收+产品今年业绩可能收负。那么今年这类产品的运作有哪些成败点，明年投资者对这类产品的布局前景如何？

大金融和资源品轮动配置

是“绝对收益”产品的普遍特征

尽管固收+基金以绝对收益作为目标，但由于配置了部分风险较高的权益资产，因而产品净值波动相对纯固收类产品必然有所放大，权益持仓也是固收+基金业绩差异化的最显著根源。结合历史业绩，安信稳健增值、华泰柏瑞新利等连续多个季度都能保持正收益，绝对收益特征明显的基金持仓更值得市场关注。

以安信稳健增值为例，基金长期持有一定比例的债性转债，与此同时股票端也长期重仓万科、保利、平安、招行在内的大金融板块，今年以来基金新进了中国海油，增持了海螺水泥等上游周期品，可以说除了历史曾经配置过一段时间隆基绿能、美的集团等少数中游制造业公司，基金绝大部分时间重仓的方向都集中在上游周期和大金融板块，几乎不持仓新兴产业板块，股票特征明显偏向稳健低波动和高股息属性。

华泰柏瑞新利在2020年更换董辰和郑青两位基金经理后，持仓更偏重于上游周期和中游制造板块，尤其在今年增持了包括中金黄金、招商南油在内的资源品股票，其中招商南油在纳入重仓的二季度涨幅高达110.99%，更多的上游板块持仓也是基金今年以来收益达到3.93%的主要原因。和华泰柏瑞新利类似的是招商安庆，在2021年之前持仓方向也趋于大金融，此后上游周期品的权重开始增高。

一般说来，由于TMT板块波动较大，绝大部分固收+基金都较少配置，如果考虑这类基金绝对收益属性，分红比例较高的大金融板块几乎成为首选。但是结合以上在今年依然保持“绝对收益”的产品，适时在大金融、上游周期和中游制造之间轮动对收益稳定的作用也十分明显，它们大多从2021年起顺势加仓周期性板块，减小大金融板块的配置，那么在今年地产、油服等细分板块均出现较大反弹的背景下，未来行业的轮动可能更加考验固收+基金经理的判断。

预期变动带来股债波动提升

资产配置更需灵活调整

除了持仓，今年以来对固收+产品冲击更大的还有政策调整带来的宏观变量快速扭转，过去固收+控制回撤的一个天然原因就是股债长期的负相关性，但是负相关本身在不同的市场环境下也是一个会变化的值，今年股债的同向回撤对固收+产品的运行造成了较大压力。

实际上，绝大部分固收+产品的股票仓位是按照其风险收益特征设定的一个中枢值，加上部分产品是由权益和固收两位基金经理分别管理头寸，所以产品并不会进行大开大合的仓位管理，在受到诸如今年多次的股债双杀时，这类产品本应体现的“反脆弱”能力也出现失效。

部分今年跌幅较少的产品也在股债配置层面做了一些尝试，比如广发安享就在运作阶段表现出了十分明显的择时操作，2022年以来股票仓位接近于零，也保证了基金在股市波动较大的情况下，仍然保持了全年的正收益，11月出现的短暂回撤也更多是债市集中调整所致。

展望2023年，由于宏观经济修复路径的不确定，可能还会出现预期变动带来股债波动的提升，目前看股市的情绪修复较为确定，且前期为大盘价值托底，但是债市利率在经历冲击后，暂时还未脱离高波动状态。因此固收+产品明显能否获得绝对收益的另一要点，就是能否在波动提升的宏观环境中做好股债比例应对。

最后，引起今年固收+剧烈调整的另一个重要原因是包括银行理财、纯债基金、固收+基金在内的净值化理财产品表现出现大幅波动，引起的产品加速赎回导致市场负反馈加剧的情形。固收+产品在负债端的不稳定性同时也影响着基金经理的投资过程，所以作为投资者除了寻找优质产品，对于固收+产品的认知也应该结合今年产品整体表现更深一层。

固收+基金并不能完全替代过去的银行理财，如果可以接受这类产品是“收益长期可以超越理财”且“尽量小幅回撤”，那么固收+产品在中长期的大部分时刻还是适合的，但是大部分时刻并不等于任意时刻，当发生极端情况时，固收+仍然还会面临困境。在未来波动加剧的市场环境中，如何在较高收益和收益的确定性之间取得平衡，如何在众多固收+产品中创造更符合“绝对收益”目标的产品以符合投资者的要求，是管理人需要关注的问题。

（作者系上海某券商基金分析师。本文已刊发于12月24日《证券市场周刊》，文中提及基金仅为举例分析，不做买卖建议。）