证券市场周刊 本刊编辑部 | 李壮 秦佳丽

编者按

在2022年卡塔尔世界杯上，“中字头”国企“跨界”代表中国足球“出场”且成绩斐然：中国铁建国际集团承建的主场馆“金色之碗”卢塞尔体育场，一夜之间成为世界“网红”，还被印在了卡塔尔面额10里亚尔纸币上；中国电建集团总承包（EPC，设计—采购—施工)的装机容量800兆瓦的阿尔卡萨电站——这是世界上最大的采用了跟踪系统+双面组件的光伏电站，源源不断地为世界杯赛事提供清洁电力。

同时，中国铁建和中国电建还带动了国内基建产业链相关公司集体出海。譬如，中国铁建汇聚了精工钢构、巨力索具、泛华体育、北京建工、上海海渤等公司，带动了同业和钢结构、运输及索具等相关产业公司中东寻机；而在中国电建兴建的光伏电站中，则有隆基的组件、阳光电源提供的逆变解决方案。

然而相比他们在海外市场竞争中所体现的新能力、新地位，A股市场却依然在用“老眼光”看待他们，有许多“中字头”公司仍处破净状态，并未体现出应有的价值。在近期稳增长政策的持续加码，以及大量新增定单的助力下，低估值基建板块重获资金重视，特别是“中国特色估值体系”的提法，让“中字头”基建股迎来价值重估契机。

八家建筑央企估值长期处于低位

公开资料显示，中国铁建、中国电建、中国建筑、中国中铁、中国交建、中国能建、中国中冶和中国化学是八大建筑央企，他们的估值水平基本反映了市场对央国企的认可度——PB净值要么破净，要么在1倍附近徘徊。

11月21日，易会满主席提出了要“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点一经提出，低估值的八大建筑央企迎来一波反弹行情（见表1）。

截至11月末，八大建筑央企的股价在11月21日至11月30日期间均出现上涨，其中，区间涨幅最高的是中国交建，达27.43%，市净率（LF）也由21日的0.48倍回升至0.62倍。不只是中国交建，中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国中冶也都在股价有一定涨幅情况下，最新估值仍处破净状态。目前来看，8家建筑央企中仅中国化学、中国电建和中国能建的市净率保持在1倍以上。

近几年来，因消费和出口走强，基建板块在“三驾马车”中的作用一度被弱化，这让与之相关的产业和公司也未能体现出应有的价值。譬如，八大建筑央企的估值就长期处于较低位置。数据显示，2019年12月1日至今，几大基建央企曾出现过集体破净情况（中国能建除外，其于2021年9月28日上市），而即便是上市较晚的中国能建，市净率也从2倍多一路降至目前的1.14倍左右（见图1）。

值得一提的是，在近几年估值破净的情况下，八大建筑央企的盈利能力却保持了稳健增长态势（见图2），譬如，中国建筑的净资产收益率(加权)长期稳定在15%以上，即便是在疫情扰动的近三年中同样如此。很显然，现有的破净估值根本无法反映八大建筑央企应有的价值。

华泰证券研究所建筑建材首席研究员方晏荷向《证券市场周刊》表示，“建筑央企的业绩增长一直相对比较稳健，2019~2021年八家建筑央企营业收入复合增长率均在双位数以上，平均增速15%；归母净利润平均复合增速10%。其中，中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国化学均保持了两位数以上复合增长，三年复合增速分别为11%、17%、10%、34%。根据八家建筑央企在手订单和新签订单来看，我们预计他们今年及未来两年的业绩增速仍将继续保持稳健增长。”

“全市场国企类上市公司利润占比70%，但总市值却不足50%。其中，优质国企是估值下移的‘重灾区’，如上海国企指数的市净率从2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，跌幅高达50%。截至12月1日，央企总体PE（TTM）为7.3倍，处于历史0.15%分位数（2010年以来，下同），央企估值已处于历史极低位。对比来看，A股总体PE（TTM）则为17.2倍，处于历史22.2%分位数，相较来看，央企估值优势显著。”中泰证券首席策略分析师徐驰向《证券市场周刊》表示，包括建筑在内的多个行业，央企PE（TTM）均低于行业整体，显示较高性价比，且央企高股息、高分红，具备相对稳健的投资回报率。

其实，观察上市公司分红率也可发现，建筑央企上市以来的分红率一直保持着较高水准，最低分红率也能达到14%左右。特别是在最近三年，在受疫情因素扰动下，中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建、中国铁建、中国中冶和中国化学依然保持连续现金分红，年度现金分红率最高的甚至能达到30.13%，最低的也有8.32%。

建筑央企订单“饱满度”充沛

海外市场、第二增长曲线支撑业绩走高

八大建筑央企的低估值状态，在一定程度上反映出市场对这些公司的成长天花板看得过低，仅以价值股看待，而非以成长股去评判。当然，对于谨慎型投资者来说，只要能实现稳健成长、持续分红，估值合理的价值股同样也是上佳投资标的。

通常情况下，企业在手订单情况决定了公司在未来两三年的业绩增长情况。就前述八大建筑央企来说，今年前三季度，他们的营业收入占全行业的比重相比去年提升了2.9个百分点至23.7%，新签订单占比提升了4.3个百分点至40.1%。

以中国铁建为例，截至2022年三季度末，公司未完工的合同额合计5.56万亿元，是去年全年营收额的5.45倍；前三季度新签合同额1.84万亿元，同比增长17.71%。在新签合同中，境外合同额达到1501.54亿元，同比增长32.59%。分业务看，基建类（铁路、公路、房建、市政、矿山开采、水利水运、机场和电力等）新签合同1.56万亿元，同比增长20.55%。其中，房建工程新签6072.96亿元，同比增长20.98%；电力工程新签756.42亿元，同比增长604.88%。

需要指出的是，中国铁建的电力工程业务实际是其新业务之一，公司以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快布局水电、风电等领域。

同样，中国中铁在手订单也有5.53万亿元，是去年营收额的5.17倍。前三季度新签合同额1.98万亿元，同比增长35.2%，其中占比87%的是基建业务。在新兴业务中，中国中铁的水利水电业务新签合同额1222.3亿元，同比增长682%。公司在11月23日接待机构调研时表示，“公司持续加强水利水电、清洁能源、港口航道、海上风电、抽水蓄能、调水工程等新兴领域的拓展力度，加速开启‘第二曲线’增长极。”

整体上，八大建筑央企在手订单饱满度都较高，新签合同额大多保持双位数增长。从新签订单保障系数（新签订单与营收比值）看，大市值建筑央企的业绩支撑能力更强。《证券市场周刊》测算，截至三季度，“八大建筑央企”新签订单保障系数均高于1，中国能建、中国中冶、中国中铁、中国铁建4家企业订单保障系数甚至高于2。

当然，相较央企龙头的新签订单保障系数，地方头部国有基建企业同样也不逊色，譬如目前陕西建工新签订单保障系数居高，截至第三季度该项指标为2.23（见表2、表3、表4）。

此外，在国内国外两个市场方面，八大建筑央企海外市场均取得较快增长。譬如，中国铁建、中国中铁境内新签合同增速为35.1%，境外为37.9%；中国能建境内新签合同增速为16.26%，境外为19.8%；中国电建国内增速为55.39%，境外为16.19%；中国交建境外新签合同额增速为17.3%，约占公司新签合同额的14%。

对建筑央企的订单表现，徐驰向《证券市场周刊》点评道：“中国能建传统能源及海外项目新签发力、新能源延续高增，短期有望受益火电投资提速、增厚业绩，中长期看具备能源电力投建营一体化优势，成长逻辑有望加速兑现。中国铁建是基建工程承包龙头，稳增长主力军，当前估值较中国交建、中国中铁等相近体量、相近业务央企低20%，价值低估。中国中铁发力水利水电、环保领域，打造‘第二成长曲线’、基建巨头成长路径清晰。中国电建10月新签1031亿元，同比大增141%，其中能源电力订单占比42%，单月新签再次突破千亿、延续9月高增势头，业务聚焦‘水能砂城数’成效显著，国内新能源及火电投资提速叠加公司砂石产能扩张有望驱动业绩超预期。”

某建筑央企的高管也向《证券市场周刊》透露，海外市场早已经是各家建筑央企发力的方向，而且中国基建央企在国际许多重点项目的竞争中积累了丰富经验以及项目的国际化整合能力。

就此，方晏荷表示，“建筑央企之间既有竞争也有合作，目前部分公司积极拓展第二增长曲线，其中在新基建等新兴业务领域拓展成效显著。而这种努力，为建筑央企持续发展提供了新的动能。”

方晏荷指出，除了建筑央企，地方的建筑国企也在传统领域之外加速布局，“地方建筑国企以相对灵活的机制和地方特色产业为依托，涌现出了部分快速发展的公司。与央企相比，部分地方国企在激励机制理顺、积极发挥再融资功能、大股东在业务协同方面的大力支持等方面具有一些亮点。”

不过，通和投资董事长石玉强向《证券市场周刊》强调，建筑央企订单情况还是需要持续观察的，需要看这些企业订单的连续增长情况。“市场一般会从国家基建投资总规模入手，预估建筑央企的订单增长情况。如果我们观察建筑央企过去几年订单的增长情况会发现，企业订单增速是远高于国家基建投资增速的。从国家基建投资增速预判企业订单增速，会得出一个这些企业天花板很低的结论，那么给公司的估值自然不会高。如果从企业角度出发，这些企业的订单增速其实是不错的，当前的市场估值是不合理的。”

低估值和公司快发展之间形成“剪刀差”，这其实是建筑业进入新发展阶段的一个体现。石玉强认为，我国已经进入到城市化进程的中后段，这似乎对建筑业是一个致命打击，但实际上，在这个阶段，更加让头部建筑企业获得更多资源以及更高的市场集中度。“以前，土建专业的最优秀大学生可以在民企、地方国企和央企等许多公司之间做选择，但现在基本上只会去建筑央企，因为只有建筑央企有更好的成长性、更好的资源和更好的发挥空间，这种人才的聚集也在强化建筑央企的市场竞争力。同时，建筑业业务的重点会越来越聚焦‘大城市、大项目’，因为资金、技术、人才、资质等各种门槛，只有建筑央企有实力承接这些项目。这种变化在最近几年体现得非常清晰。因此，建筑央企的订单变化，不仅体现了一个宏观特征，其实更重要的是反映出微观的变化，就是它的集中度在快速提升。”

对比地产建筑国企，石玉强更看好建筑央企，“其实就是强者恒强。建筑央企有两大优势，一是，建筑央企是国资委下属企业，无论政策执行、日常管控，央企的管理下限都是比较高的。二是，行业最优秀的人才在往建筑央企集中。这两个优势是地方国企无法比拟的。”

短期、长期政策持续发力

未来5年估值中枢上移有保障

对于建筑央企来说，政策方面的变化也在推动其基本面进一步改变，这其中就包括建筑央企的估值。比如，11月22日召开的国务院常务会议指出，推动重大项目加快建设。目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。对逾期未兑现承诺的地方予以通报，对确实无法按期开工的项目予以调整。加强监管，打造廉洁工程、质量安全工程。

同时，金融支持房地产16条、中国特色估值体系、央行降准等政策或新提法，也都在为建筑央企“估值重塑”助力。

针对降准对于建筑央企的影响，徐驰指出，“央行12月5日下调金融机构存款准备金率0.25%，共释放长期资金约5000亿元。我们认为，除了资金面的支持作用之外，专项债提前发力、外需和‘一带一路’基建的拉动，对央企也形成利好，例如围绕‘一带一路’国际物流与供应链资源共享共用、数字供应链与产业互联网、面向南亚、东南亚国际陆海大通道及供应链体系建设。”

“金融16条”的目标在于支持房地产企业保交楼，支持房地产市场平稳健康发展。政策发布之后，国有六大行与多家房企授信额度超万亿元。同时，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。

作为房地产市场的重要参与者，一些涉房建筑央企也相应受惠“金融16条”和股权融资新措施。

方晏荷指出，随着地产“第三支箭”的落地，下游地产企业融资有望改善，建筑央企的应收账款减值风险有望缓解。此外，新政提出“建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持‘同行业、上下游’整合”、“允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业”，“我们认为这有利于鼓励建筑央企发挥再融资功能做大做强。”

同时，方晏荷指出，建筑央企积极关注着地产政策变化，也承担着社会主义建设的重要责任，下一步建筑央企房地产开发业务也将顺应国家政策导向，坚持新发展理念，面向市场需求，发挥产业链一体化优势，重点布局城市群、都市圈，围绕基建主业发展特色地产业务，加快由传统的商业地产开发向多业态、多产业、多功能于一体的综合开发模式转变，在风险可控的前提下审慎开展投资，把控、提升房地产板块资产质量。

有研究指出，一些房建业务占比较多的，比如中国中铁、中国铁建、中国建筑等龙头可能受益较多。

石玉强认为，对于房建业务占比较大的建筑央企来说，“金融16条”肯定是利好，“有的建筑央企营收中可能有50%的比重来自房建，房地产市场如果不好，这些企业就面临较大的回款压力。现在放宽房地产企业融资渠道，建筑央企房建业务回款也就有了一定的保障。”

目前来看，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶均涉及房地产业务，根据中期报告，这些公司今年上半年房地产开发与投资收入在总营收中的占比分别为14.33%、4.18%、3.96%、3.12%。

11月21日，证监会主席易会满提出，要探索建立具有中国特色的估值体系，如此新提法令投资圈眼前一亮。

方晏荷指出，“中国特色估值体系的提出，鼓励市场要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，促进市场资源配置功能更好发挥，我们认为中国的基础设施建设仍有广阔的发展空间，同时一定领域大而不强，基建发展后劲十足，建筑央企作为我国城镇化建设的主力军，业绩有望保持稳健增长，当前估值处于历史低位的现状有望得到改善。”

石玉强则认为，中国特色估值体系对建筑央企而言是最大的一个利好。“在对建筑央企的积极影响因素中，我认为中国特色估值体系应该排在第一位。这个提法对建筑央企未来5年甚至更长时间产生积极影响。可以说，中国特色的估值体系是将完美的现金流贴现公式落到了实操层面。第一，现金流贴现的前提假设是企业永续存在，哪家企业活得长，那么它的风险溢价就可以给更低一些。央（国）企是中国特色的企业类型，永续存在的确定性极高，那么风险溢价就应给得很低，这有利于其估值提升。第二，央企能够体现中国企业的核心竞争力。比如卡塔尔世界杯，主场馆是中国铁建建造的，很直观地反映了我国建筑央企的科技实力、国际化整合能力，中国基建号称‘基建狂魔’是有它的道理的，肯定是独步全球的。长期来看，中国特色估值体系提法对于这些央企而言，显然是有利于它们核心竞争力的再发现。”

石玉强所强调的一些内容，本身就是中国特色估值体系所强调的。方晏荷指出，“我们认为易主席的发言已经给出了解决方案（央国企如何获得估值重塑），上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。此外，建筑央企还会继续推进国企改革动作，保持与时俱进。”

对于中国特色估值体系以及对央企估值的关注，徐驰指出这不是近期才有的：“我国国企改革自改革开放起拉开序幕，‘十八大’至今共经历了五轮国家层面的改革，分别为政策规划阶段、局部试点阶段、广泛试点阶段、国改三年行动阶段，以及今年5月开启的央企上市公司三年改革阶段。国企改革的目的也从脱困、培育世界一流企业，进展到如今的培育一批产业链领航央企上市公司。在2022年国企改革三年行动决胜之年，以及新型举国体制之下，优质央企龙头或更受到资源倾斜。”

建筑央企估值重塑将快速开启

中国电建近150亿定增在10月24日获批通过，公司拟将资金投入到都市圈建设、风电、抽水蓄能电站等项目中，其中抽水蓄能电站是其战略性投入项目，拟使用定增资金40亿元。这一变化反映了中国电建正在加速壮大新能源业务。同样，中国能建也在积极筹划定增不超过150亿元用于光风氢储等新能源项目。

石玉强指出，“建筑央企在不断探索新业务，有些公司已经走出了新路，比如中国化学，它的估值为什么会相对高一些？因为它的主营业务有很大一部分是来自制造业，它已经从一个建筑商变身为产品制造商。还有中国电建，其实也是在逐步剥离地产业务，把业务重点放到了电力建设。仔细观察，其实每家建筑央企几乎都围绕主业做了这样或那样的尝试，且发展趋势不错。这些新尝试对建筑央企有一个二次加持的作用，只是还没有体现到估值里去。”

石玉强认为，“建筑央企需要在三个方面做进一步改善，将帮助他们更快获得市场认可。第一，提升分红率。如果上市公司处于估值低位，那么投资人就会很关注公司的股息回报率。现在建筑央企的整体分红率在20%左右，股息率在2%~3%。如果把分红率提升到40%或者60%，那么股息率就可以提升到10%以上，这会在很大程度上提升这些企业的投资价值回报，会促进流入并最终提升企业的估值水平。第二，建筑央企应该加大和资本市场的沟通力度。投资人对他们的了解常常限于财报，不了解或者不理解这些公司有哪些新能力，因此沟通是很有必要的。第三，建筑央企要控费降本。建筑央企主营业务收入很多，但毛利率很低，这反映出他们在控制费用率方面有提升空间。”

至于使用哪些指标来观察建筑央企的估值修复进程，方晏荷指出，“参考海外建筑施工公司的PE估值，一般保持在8~10倍市盈率（PE)，而国内建筑央企目前估值普遍低于该水平。考虑国内国外不同企业处于不同生命周期，PE直接比较受多种因素影响，因此我们认为关注建筑央企的市净率（PB）更有意义，而ROE、公司所处细分行业、分红和市场风格等均会影响建筑央企的估值。”

石玉强则认为，“现金流折现是最好的方式。所以我为什么说他们将来只要能够加大分红的比例，一定会有一个非常大的估值修复行情。未来，谁率先把分红率提上去，费用率降下来，以及更加积极地跟资本市场沟通，谁的表现就会更好。”

无论是看PB，还是看现金流折现，建筑类央企都可谓是A股市场估值洼地中的洼地，在诸多利好因素保障下，建筑类央企的估值修复进程显然已在路上，反弹行情有望跨年。

（本文已刊发于12月3日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。