四季度A股或呈现“暖冬”行情——专访兴证资管首席经济学家王德伦

2022年10月26日 20:26 来源:证券市场红周刊 作者:何艳

红周刊 本刊编辑部 | 何艳

行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性,相比海外,无论是基本面还是流动性,国内都面临相对较好的环境。

进入10月下旬,A股依然在3000点一线进行调整。就国际宏观局势及A股四季度展望相关话题,本期《红周刊》特邀请兴证资管首席经济学家王德伦进行解读。

在他看来,美联储加息必将对经济和金融市场产生重大影响,现在判断加息节奏放缓为时尚早。欧洲能源危机问题由来已久,未来欧洲走向衰退的确定性相对较高。就中国资产而言,王德伦认为,伴随着欧美经济下行,当全球资金在进行资产配置时,中国反而体现出一定的比较优势。他表示,A股四季度可能走出独立的“暖冬”行情,今年年底或出现良好的配置时机。

中国资产体现出比较优势

A股中长期估值性价比已现

《红周刊》:加息、通胀、乌俄冲突,外围市场依然不乐观。就中国资本市场而言,我们是不是更应该关注国内经济基本面情况?

王德伦:就中国市场而言,国内因素确实更为重要。中国是体现出一定的比较优势的。美联储加息、欧洲能源危机等外部因素,对我们而言,短期是利空,但长期却可能成为利好。

关于中国资本市场,需要考虑几个方面。一是,对经济基本面的恢复,我持有谨慎乐观的态度。虽然今年下半年疫情仍有反复,但相比上半年已经有所好转,考虑到今年上半年的低基数,明年上半年经济情况应该会不错,整体上经济是从底部回升的状态。加之经济自身的周期,我国从2020年开始就受到疫情冲击,到现在触底回升,进入下一轮周期性向上,相比之下,美国受疫情冲击时间较晚,其经济恢复也会晚一些。如果我们先于美国经济复苏,就会带来连锁效应,比如生产恢复得更快,同时对汇率也会形成支撑。不过,虽然经济基本面好转,企业盈利从底部回升,但弹性可能不一定很高,原因就在于外部经济是衰退的,这会一定程度将国内经济往下带。

二是,从货币流动性看,外部市场处于加息周期,而我们上半年还有降息和降准,下半年也有流动性宽松的举措。除了此前的宽货币,我们现在的政策在导向宽信用,这将会促进基本面进一步好转。

第三,从政策层面上看,也出现了一些变化。比如房地产“930新政”已经产生边际上明确回暖效应,而之前只是陆陆续续小范围地方性逐步回暖,现在则有了明显的信号。地产作为最大的产业,经历了触底-降幅收窄-慢慢恢复的过程,对整个经济产业链上下游都具有非常好的支撑作用。实际上,地产因素也是今年上半年股市杀得比较狠的一大因素,加之基本面不佳,对银行缺乏信心,导致银行地产这样的大板块狂跌,对市场造成冲击。

另外,对疫情的防控上,虽然现在还有反复,但毕竟我们积累了不少经验,其对经济的影响也在逐步削弱,加之近期有不少航空公司即将逐步恢复国际航线,明年的情况应该会更加有序,尤其是度过四季度冬季疫情传播高发期之后,明年开春以后的情况应该会越来越好。届时,其对股市的影响就会从压制因素向正向贡献因素转变,类似旅游、免税、餐饮、酒店、出行等板块,可能会慢慢走出来。

《红周刊》:10月开局,上证指数一度收于3000点大关以下。在经历了前期市场调整之后,您怎么看当前A股整体的估值水平?目前体现出了估值性价比吗?

王德伦:从整体估值水平来看,现在多数行业都在其自身历史估值区间的中位数以下了,甚至一些新兴的成长性板块,也都低于中位数,这是很少见的,类似金融、地产这样的大板块更是如此,无论是PE还是PB,目前整体都处于比较低的位置。从股息率上看,一些优质个股体现出了很强的吸引力。从股债性价比看,股票中长期的性价比也相当不错。比如对比国债收益率和上证50或沪深300股息率的差值,就自身的历史区间进行比较的话,目前股债性价比都处于非常高的位置。这并不是说,股票马上就要上涨,债券就要下跌,而是说拉长时间周期看,股票已经具有较高性价比。

《红周刊》:市场何时有望迎来拐点?

王德伦:国庆前后,政策底是否底部未知,但市场底部是磨出来的,想要夯实市场底,还需要逐步确认。未来大家会发现,之前市场特别担心的问题,实际可能并没有想象中的那么差。比如经济基本面,至少从国际比较的眼光看,并不比外围市场差。再如,综合考虑通胀、经济衰退、货币政策等因素,中长期看,中国都具有一定的比较优势,预计外资还是会持续流入中国的资本市场的。

年底或将现配置优质个股的好时机

A股或走出美股80年代长牛行情

《红周刊》:近期A股有所回暖,同时也有机构认为,四季度A股有望独立于全球市场走出“暖冬”行情,您认为这种可能性大吗?

王德伦:个人判断,四季度走出独立的“暖冬”行情概率较大,行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性,一是相比海外,无论是基本面还是流动性,国内都面临相对较好的环境。二是,一些板块已经开始走出来,比如医药可能已经从中长期的底部慢慢回升,之前的利空已经得到反应,甚至是过度反应。同时,机构仓位也比较轻,而年底往往容易发生估值切换,一些今年看起来估值比较贵的板块,用明年的估值看,实际并不贵,甚至有些行业还有不错的增速。除了医药,一些新兴板块,比如新能源、军工、高端制造、TMT里的信创等,都有很好的增速。另外,与经济复苏相关的消费链、出行链优质股,价值股里偏低估且股息率较高的板块,可能也会在年底出现较好的配置价值。

《红周刊》:最近,您从卖方切换到资管,转型成为专业“买手”,您个人最大的体验是什么?

王德伦:从卖方到买方,从单纯的证券研究到兼顾研究与投资,综合买卖方的视角去看问题,是有很大的差异的。这种转变中,可能会带来一些变化。比如以前做卖方时,我会尽量将主要趋势掌握清楚,避免被小的动作所干扰。但现在做投资就不一样了,因为需要尽量减小波动,一些短期的因素或者小的变化可能也会被放大,可能就会反应到自己的投资中。当然,我并不是说投资要短视化,但可能需要控制好自己的回撤,让自己的持仓体验更舒适一些。

《红周刊》:从大类资产配置的角度看,您认为岁末年初占优的资产有哪些?

王德伦:关于大类资产配置这个问题,我首先考虑的是国别因素,我认为中国的优质资产未来比较长的时间内应该都是占优的,不论是优质的股票还是房子,以及其他资产,整体都会不错。

在国内的资产大类里,首先,我将权益资产放在第一位,这与我一直强调的拥抱权益时代是一脉相承的。最能分享到整个经济转型、科技创新成果的就是权益类资产,因此我将权益资产排在首位。现在中国的资本市场有点类似上世纪80年代的美国,是逐步走向机构化、国际化的过程,长线资金也会越来越多的状态。美国从80年代开始,一口气走了两个20年。我在《长牛:新时代股市运行逻辑》一书中,对此进行了深入分析,并自上而下解读了A股的运行逻辑。在我看来,未来期待中国股票市场走出美股的长牛奇迹。但A股并不是单边的缓慢上涨,而是由一堆小阳线组成的,中间有曲折,在波动中向上走。

其次,我觉得固收类资产整体也还不错,因为经济整体比较稳定,长期的增长中枢在下移,债券的中枢也会下移,加之货币宽松、人口老龄化等因素,债券也是比较稳定的资产。当然,经济长期增长中枢下移,和看好权益资产并不矛盾,因为权益资产只要有一批好资产就可以了。

另外,贵金属如黄金、白银等预计也是比较稳的资产,但这类资产不是用来进攻的,而是从资产多元配置的角度进行考量。之所以不将黄金作为进攻的品种,主要原因在于现在还是强势美元状态,但如果强势美元转为弱势美元,届时黄金可能会有所表现。

至于大宗方面,能源和农产品估计会得到一定市场关注,因为四季度能源价格上涨以及未来的粮食安全问题,而工业原材料则相对不看好,这与欧美经济衰退相关。

加息会影响美国上市公司利润

欧洲未来走向衰退的可能性较高

《红周刊》:美联储9月份维持鹰派大幅加息,根据9月FOMC会议纪要点阵图的加息预期,2023年的加息利率目标或达4.6%。您对美联储的加息节奏有预期吗?

王德伦:美国通胀是一个复杂的系统性问题,除了与俄乌冲突导致的能源价格上涨、货币放水政策、海外贸易等相关,更多的还是各方面综合因素的叠加,因此通胀问题不是短期可以解决的。为了对抗通胀,美联储采取了偏鹰的货币政策,不仅9月份维持了鹰派加息,未来加息的预期也很强,其下一次加息75个点,下下次加息50个点,再下一次加息25个点都是有可能的,而这必将对经济和金融市场产生大的影响。

美国是一个高度金融化的国家,金融业在经济中的占比非常高,对利率会更加敏感。其整个社会成本中,财务及利息费用占比非常高,这会抬升经济运行及金融市场的资金成本,从而对利润造成影响。对于美国资本市场而言,前期实际上是以杀估值为主,也就是货币收缩导致的股指下降,而未来则可能对利润造成影响。

不过,相对较好的方面在于,明年开始,可能基数效应就将结束。比如,现在能源价格已经涨到很高,在这个基础上,后续很难往上涨。从长期来看,加息致使利率抬升之后,未来某个时间点还是会下降的。但是当前降息的时间点还未到来,因此现在判断加息节奏放缓为时尚早。

《红周刊》:自从2月俄乌冲突以来,欧洲能源短缺、价格飞涨备受市场关注。三季度天然气首当其冲,9月初基准天然气最高价格已经较2月飙涨3.5倍。当下,关于欧洲能源危机的讨论铺天盖地,您认为四季度欧洲能源危机是否有望改善?

王德伦:能源问题不仅影响到全球的大宗商品市场,而且影响市场对未来通胀的判断。不过,这并不是今年才发生的,实际上,去年冬季欧洲就经历了一轮较为严重的能源危机,当时能源价格都在涨,气、电即使涨价也买不到,今年有一段时间也是如此。但最近一个季度,气价、电价都出现了下跌,原因在于需求更弱。不过,四季度至明年年初,能源价格还有上涨的动能,因为需求会上升,而供给又跟不上。

关于供给问题,不少人认为欧洲能源危机是由俄乌战争导致的,但我觉得这只是导火索,其真正原因在于欧洲长期实施的能源政策。比如在向绿色转型路上走得比较激进,而且依靠俄罗斯导致其能源来源比较单一,而在传统的石化能源上投资过少,过去十年新开工的传统能源项目非常少,如果考虑到折旧,可能是净减少的状态。因此,短期内这个问题无法解决。即使现在开始新增石化能源投入,也不能起到立竿见影的效果,加之季取暖的需求上升,以及前期价格已经有所下跌,我认为四季度至岁末年初,能源价格再次上涨的概率还是较大的。

《红周刊》:市场担心持续的能源危机将进一步推升欧元区通胀,加重欧元区经济压力,进而增加资本市场对于欧洲乃至全球经济的衰退预期,您怎么看这个问题?

王德伦:今年欧洲的经济,无论是内需还是进出口贸易,都下滑的比较多。作为世界上主要的出口型经济体,欧洲现在不断出现阶段性逆差,甚至德国这样的强制造业国家,其原因就在于电价太贵了,而在其生产运行中电气化程度又很高,电价上涨必然导致成本升高,企业亏损不可避免。

欧洲未来走向衰退的概率较大,事实上,欧美经济走的都是衰退路径,也就是从经济高点向下走。以美国为例,其经济高点并不是自然增长的高点,而是通过财政和货币政策刺激出来的高点,但随着刺激政策减弱或者结束,经济从高点滑落也就顺理成章了。而欧洲在很多方面与美国又很不一样,甚至可以说是“更差版”的美国,其经济高度并没有那么高,结果下滑速度更快,通胀也更直接,比美国更严重,美国至少能源供给比欧洲情况更好,其甚至从石油进口国变成了出口国,新能源体系也有更成熟的页岩气等等。

(本文已刊发于10月22日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

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