东吴证券批零社服首席分析师吴劲草:淡旺季不是消费股上涨的根本逻辑,当下各消费子行业龙头性价比都不错

2022年10月06日 10:35 来源:证券市场红周刊 作者:何艳

红周刊 本刊编辑部 | 何艳

临近国庆,A股消费股终于在沉寂许久之后有所表现。近期,与经济复苏相关的细分板块,如机场航运、景点旅游、食品加工、饮料制造、酒店餐饮等均有一定程度反弹。就消费股相关话题,本期《红周刊》特邀请东吴证券批零社服首席分析师吴劲草进行解读。

“四季度的消费复苏情况需要紧密关注防疫政策。相比消费淡季与旺季之分,从基本面角度,我更看重基数的高低。”吴劲草在接受《红周刊》专访时表示。在他看来,从今年四季度到明年一二季度,会逐渐出现低基数效应。“现在很多消费股具有估值的吸引力,具有长期增长韧性的公司估值肯定不会低。”此外,他还就医美、电商、品牌力塑造等话题进行了深入分析。

消费复苏与防疫政策紧密相关

目前各子行业龙头性价比不错

《红周刊》:四季度往往是传统的消费旺季,您对今年四季度的消费情况及消费股表现有怎样的预期?

吴劲草:消费复苏与防疫政策紧密相关。当然,四季度的消费旺季更多是情绪上的,边际改善是更重要的。相比旺季我更关注基数高低。从今年四季度到明年一二季度,会逐渐出现低基数效应。

《红周刊》:和新能源这类成长型股票比,从2021年2月高点至今的一年多时间里,消费股的表现始终偏弱,这与公司盈利韧性是否相关呢?

吴劲草:消费股并非没有展现盈利韧性,而是未实现估值上涨。像一些白酒、化妆品等消费龙头,盈利是相当有韧性的。但与出行相关的免税、零售等领域,确实因疫情而导致利润受到影响。

整体看,最近两年,市场也处于分化状态,更倾向于强成长逻辑的股票,如半导体、新能源等。目前市场是更喜欢成长赛道的:快速增长-融资-继续快速增长这个路径的,而市场也并不排斥融资,对这种行为给予了高度正面反馈,认为增长比现金流更重要。而消费股则恰恰相反,其现金流、盈利能力都很强,不需要融资就可以维持现有增长,甚至还可以分红。因此,这就是市场风格分化问题。

《红周刊》:谈及估值,目前消费各子行业估值水平也是有所分化的,您认为哪些消费板块更具估值性价比?

吴劲草:现在消费各子行业的龙头都有不错的性价比。一些酒类、餐饮类公司的估值已经处于非常有吸引力的位置了,而率先反映复苏的细分领域,如免税、旅游、机场、酒店、零售等同样如此。如我们重点追踪的中国中免,以现在的盈利计算,按照实际经营能力明年可能只有二十多倍的估值,是相当具有吸引力的。

《红周刊》:正如您刚才说的,市场的风格短期还不在消费股。但现在是长期配置的好时机了。

吴劲草:是的,市场情绪无法把控,但有吸引力的估值的相对区间却可以给出判断。股市短期是投票器,长期是称重机。短期股价会受各种因素催化及影响,但长期股价是由盈利的质量来决定的。现在很多公司具有估值吸引力,需要未来两三年后再来复盘,而不是看两三个月后股价的涨跌情况。

长期而言,具有长期增长韧性的公司估值肯定是不会低的,比如日本一些化妆品公司,公司的增长可能在2%~5%,估值长期保持在四五十倍,甚至五六十倍左右。

投资要把握住三大逻辑

奢侈品涨价更多与货币政策相关

《红周刊》:能谈一谈您对消费股整体的投资逻辑吗?

吴劲草:消费股投资有三大逻辑,一是行业规模与渗透率提升。当新技术诞生、新消费需求被挖掘时,往往能迎来渗透率提升的机会,如2021年的医美、新能源汽车就是典型代表。二是市占率提升。当消费习惯已经逐渐形成后,行业头部名将在一轮轮“拼刺刀”中竞争,争取龙头地位,市占率不断上升,比如化妆品赛道的珀莱雅、贝泰妮,运动服饰领域的李宁、安踏等。三是价格带提升。一部分消费品具有持续提价能力,比如茅台、爱马仕等,另一些消费品则可以做高端迭代提升价格带,如华为、波司登等。

《红周刊》:聊聊其中的代表领域医美吧。2021年该板块爆发,但在行业爆发初期,似乎并不容易分辨出好公司和差公司。

吴劲草:确实如此。任何行业都有个大浪淘沙的过程,初期一定是鱼龙混杂的。医美这类渗透率提升的成长性市场,优势是空间很大很性感,从0.5%~5%,这是10倍级别的增长,而从5%~10%,这是两倍的增长,很显然,0.5%~5%的市场更具成长能力。在初期,是骡子是马,资本市场很难辨,但路遥知马力,长期发展中企业最终会分出差异。

那么,如何去挑选具体的公司就显得很重要。谈到医美,这是一个兼具消费和医药属性的行业。从终端消费属性来看,药的功能是治愈,消费品的功能是改善。如果把医美当作药来理解,其目标就是治好某种病,一旦具有这样的属性,产品就是一次性的,不具备迭代和复购属性。当然,如果这种“病”是“你觉得自己不够美”,那变美就是一个持续的消费动作,可持续和复购的,这跟治愈是不一样的。

体现在公司的思路上,就要看一家医美公司擅不擅长消费品的定位。比如,爱美客公司的管理层基本上都出自各个消费品公司,消费思维强,从产品标签、丰富品牌内涵、组合产品矩阵等都是从消费品属性考虑公司的。当然,这也要区分上下游不同的公司,比如上游制剂、注射剂、原料类的公司,和下游美容诊所类的公司,思路也是不一样的,需要区别看待。

《红周刊》:波司登、李宁等国产品牌是市占率提升的代表,成长为细分领域的老大。那么,对于这类机会,投资者如何率先捕捉到呢?

吴劲草:需要不断地与市场沟通,同时去公司调研,这是有迹可循的。如,2018年时,我在大街上发现很多年轻人穿着波司登的羽绒服,在此之前,很多人认为它可能是个偏中老年人,“送爸妈”的品牌。后来,发现我的很多年轻同事也买了波司登羽绒服,这时品牌力可能发生了实质的变化。

通过调研我发现,波司登此前也做过很多不同的四季常服以及女装品牌等,但发现效果并不理想,于是公司在2017年、2018年左右重新聚焦羽绒服。当时恰好处于国货崛起大潮前夜,公司抓住这个时间点,在设计、营销、市场、品牌升级上都下了很多重注。同时,功能性很强,也是波司登羽绒服的优势领域,因为全世界的羽绒服很多都是在波司登制作的,其技术和工艺本身就是突出的,加上自己又做了很多年羽绒服,具有群众基础。因此,在强大供应链优势下,强标签化产品就打造出来了。可以说,任何品牌的成功都是天时、地利、人和的合力。当然,即便如此,也不一定就能成功,不管怎样,万变不离其宗,主要还是要注重品牌标签的打造。

复盘李宁也可以发现,其崛起源于2018年的贸易争端,这是一个非常重要的信号,而后来的新疆棉事件,也让公司再次“出圈”,深入调研的同时这些事件都是需要重点关注的。

《红周刊》:价格带提升典型例子是奢侈品。在疫情给全球消费市场带来重击的同时,奢侈品行业就凭借涨价这个法宝得以独善其身,一些巨头企业业绩高增长。为何奢侈品品牌的提价能力如此之强?如何理解奢侈品品牌的“硬通货”属性?

吴劲草:一方面,奢侈品品牌不断涨价与货币政策是紧密相关的,好比一些地方的豪宅,像我这样的普通人,可能一辈子都买不起,但并不影响其价格持续上涨,这代表的是货币整体的估量体系。并不是奢侈品变得贵了,而是钱变得便宜了。数据显示,2000年M2是13万亿,2021年M2是238万亿,20年来货币总量涨了18倍。从这个角度看,奢侈品涨价本质上是货币属性的反映,并不是产品本身在涨价,而是钱被稀释了。

另一方面,有些公司并不是因为货币方面的因素涨价,而是通过产品迭代来涨价,比如,非奢侈品品牌华为、波司登都是非常典型的品牌升级的案例。

《红周刊》:我国最具特色的奢侈品领域是高端白酒,比如茅台就展现出显而易见的品牌壁垒和涨价能力。但关于茅台是否能够被划归为奢侈品是有争议的。此外,白酒主业之外,茅台还推出了很亲民的冰淇淋产品,对此您怎么看?

吴劲草:我认为没有必要区分奢侈品和非奢侈品,反倒是可以分为日常消费和非日常消费。高端白酒还是属于非日常消费,而矿泉水、啤酒、护肤品等则更偏向于日常消费。

非日常消费产品的价格最终是由终端消费者来决定,而不是出厂价。比如高端白酒终端的价格可能一瓶要2600~2800元,而成本价大概也就60多元。与之相对,其他行业会存在明显差异,比如空调行业,上游制造成本很高,出厂价受铜板、芯片等产品的影响很大,而高端白酒的代表茅台,其终端价格几乎不受粮食涨价的影响,消费者认为其价格是合理的,那它就是合理的,这主要取决于消费者是否认可。

一家消费品公司,是分别具有销售和营销任务的。茅台推出冰淇淋产品,截至目前,我还是倾向于认为这种行为属于营销而非销售活动,也就是说,其在贡献收入与利润方面的作用,远远没有品牌流量曝光的功能大。

营销和销售是两回事,销售参与更多的是与渠道、批发商、经销商等进行交流,关注货物的批次,产品的上架等信息。而营销的关注点则在于如何打造产品的市场形象、进行广告投入、聘请代言人,在市场上引发热搜等等,也就是让品牌为更多人所知,或者塑造品牌形象。

电商直播重点是宣传非卖货

品牌化是中国消费品未来的方向

《红周刊》:相较欧美等市场,A股消费股的成长环境不一样,比如,西方国家在线下发展完善之后才出现了电商,而我国线下零售在发展到一半时就受到了电商崛起的冲击。从这个角度看,与美股市场相比,在A股寻找消费牛股的“路径”存在怎样的差异?

吴劲草:电商和互联网不是一件特殊的事情,它是渠道上面临的不同环境。中国的电商、互联网整体上比美国更发达,这样的市场里,渠道能力尤为重要。

举个例子,相比美国,中国并没有出现线下连锁店,连锁这种模式在美国有两个功能,一个功能是卖货,另一个功能是为产品背书。渠道如果不能为产品提供背书,那么这个渠道本质上只是物流渠道,物流渠道对于消费者来说并没有特别重要的意义。因此,一定要有精选能力或者为产品背书的实力,这个渠道才能够成长,也才是更好的渠道。

目前来看,中国的便利店主要在满足即时性消费,从最后一公里这个功能上来说是可以的,但在为产品背书这样的层面不给力。所以,便利店业态在中国并未成长得很强大。但通过便利店的思维,可以在线上找到一些产品迭代非常快,非常好地利用了电商反馈机制的品类,比如护肤品品类。在2016年的时候,其电商占比可能只有20%,但2016年时电商已经很发达了,基本上想买什么东西都可以在电商上买了,即便如此,过去5年,护肤品这个品类的线上占比已经从20%提升到了50%左右,而一些护肤品龙头上市公司,其电商比例基本都在85%以上。因此,有一些产品确实是适合线上的,一定要通过线上渠道把品牌塑造起来。这不仅仅是卖货,而是要塑造品牌,时刻有塑造品牌的思路在心里,才能把产品做好。

我还想再强调,品牌塑造和销售是两件不同的事情,销售叫Sales,营销叫Marketing。在互联网渠道下,如果没有把这两件事情考虑清楚,就会出现很大的偏差。到底是在卖货,还是宣传品牌,要弄清楚。比如,“双11”到底是在卖货,还是在宣传品牌?肯定是在宣传品牌。即便“双11”期间,很多品牌并不赚钱,但它们还是会非常积极地参加,这就是营销的诉求。

《红周刊》:在整个线上消费市场中,2021年直播电商市场规模约2.27万亿元,渗透率约为15.5%,而2020~2021年直播电商行业绝大多数市场份额集中在了淘宝、抖音、快手上。就淘宝而言,其头部主播带货特点最为明显,您怎么看其倚重头部主播的业态?三大直播电商平台中,抖音中心化程度最低,这对其长远发展有何战略意义?

吴劲草:直播电商是一种兼具营销跟销售的动作。不过,淘宝上的直播带货基本被营销霸屏,其直播带货几乎没有销售功能。比如淘宝上所谓的店播,基本上是客服。所以淘宝基本上被几个大主播所“垄断”,大主播要的折扣非常高,费用也很高,选择大主播带货对品牌方可能是不盈利的,但却可以提高品牌力,这件事本身对后续的盈利有帮助,这是链条上的曝光-转化-复购“三部曲”。因此,淘宝在第一部分曝光这个层面上做的是非常好的。

李佳琦不是兴趣电商,而是折扣电商。在李佳琦直播间买的绝大部分东西是你已经知道它该卖多少钱,李佳琦帮你砍价,李佳琦一个产品展示时间很快,可能就一两分钟,一两分钟我们并不能从中得到产品的增量信息。因此,李佳琦并没有向消费者提供新的内容,而是通过巨量采购的规模砍价。这个动作对营销有着非常重要的意义,但是势必形成强烈的内卷。

就抖音未来的发展而言,我觉得对于平台化企业来说,是更良性的思路。抖音有意在抑制头部主播的出现,一旦出现类似的超级主播,抖音会降其权重,因为它不希望出现类似砍价的行为。抖音的去中心化,对平台来说,议价能力要更强一些。

《红周刊》:作为“世界工厂”,中国具备全世界最发达的消费品供应链,但供应链企业如何实现价值最大化是一大难题,如何将供应链企业实现最大价值呢?如何打破供应链企业受制于人的现象?

吴劲草:这是个很复杂的问题,本质上还是上下游强势关系的区别。从终极角度说,每个供应链企业心中都有品牌梦,最终做成品牌是最佳的,这样不会受制于人。但自己做品牌,并非易事,绝大部分企业做不出品牌。比如,申洲国际当年也试图做终端消费品品牌,但并没有成功,这意味并不是供应链优秀就能做出品牌来。

而如果抱上了像苹果这样的大腿,可以有一段时间做得相当不错,但也免不了被剔除出局的风险。这是相当矛盾的。我只能说,如果足够优秀,可以去做品牌,但是对于大部分企业来说,更合适的路径是把自己的供应链做得更好,让自己不要被剔除出产业链,让自己的供应链产品做到行业最优。

事实上,对个人来说也是如此。比如,当年很多的作词作曲家,也有成为前台歌手的梦想,一些人各方面的素养都非常优秀,但是他们最后并不能成为歌手。我自己就在2018年参加过中国好声音,比赛进行到第三轮时,我发现有很多都是音乐学院毕业的专业选手,即便如此,他们还要给自己安一个素人身份,作为真素人的我,我到最后一轮发现自己的实力确实跟他们存在差距。而这些实力很突出的音乐人,想成为歌手,也是相当不容易的。因为比起音乐素养本身来说,市场认知更重要。也就是说,音乐素养很强的人不能出头,在于具备音乐素养与成为歌手并不构成直接对应关系,这就类似供应链和产品,品牌最终是市场认知的累积,而不单纯是产品素养的堆积。

《红周刊》:品牌之路如此难走,那么中国在这条路上能走通吗?

吴劲草:品牌是不可复制的,需要积年累月在对的时间不断踩对点才能做出来,是具有时间维度的。其次,品牌有溢价的核心壁垒,比如,茅台酒60几元的成本卖2800元左右,消费者觉得合理,那就合理。事实上,价格合理不合理,并不是由成本决定的,而是由终端消费者决定的。另外,品牌是非常随机的,没有人能确定性地创造出一个品牌来,它是大浪淘沙,物竞天择筛选出来的结果。

中国未来的发展方向一定是品牌化,更接近欧美,而非日本式的去品牌化。中国与日本的货币环境完全不同的,日本失去的20年,更多与收缩性的货币政策相关,而中国是扩张性的货币政策。商品涨价,包括房价上涨,很大程度上都要归结于货币因素。

品牌化对中国至关重要,很多人认为将来中国会像日本那样,沦为低欲望社会,大家对品牌消费没有欲望和动力,对此,我并不赞同。以我个人为例,我在日常生活中极力践行的就是去品牌。除了与饮食、护肤品等具有“不可逆性”的有安全属性要求的相关产品,或者社交属性较强的宴请等场合,我会买一些品牌化的商品,其他场景我都是强烈去品牌化的,比如,休闲服装、耳机等电子产品及其他日用消费品等,我基本上会都会在1688上购买。之所以会有这样的“操作”,是因为我是研究消费品出身的,我了解消费产业链各个环节的分配情况。而当我在向其他人讲述我这种消费观的时候,大部分人是不认可的,这也反映了一件事,即“中国目前的货币市场环境下,消费品发展未来的认知方向还是品牌化,而非去品牌化”。

(本文已刊发于10月1日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

责任编辑:wangyan

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