对话国泰基金基金经理程洲:大蓝筹极致修复行情或不期而至,农业股仍有配置价值,化工股亮点在跨界新能源

2022年09月20日 20:17 来源:证券市场红周刊 作者:张桔

红周刊 本刊编辑部 | 张桔

编者按

近期,美国通胀居高不下的消息,震动华尔街乃至亚洲股市。人民币兑美元汇率破“7”,又再次加剧A股波动。近日,接受《红周刊》专访的国泰基金基金经理程洲表示,人民币适度贬值对中国经济有利,国内的通胀压力并不大,不会对政策出台构成制约。

程洲表示,年内剩余的时间,低位偏价值股会占优。但需要政策的支持,政策核心要解决地产断供问题。行情修复可能不期而至,而且行情一旦发生会自我强化。具体到投资行业,他表示:“这一轮猪价的反弹,产能去化力度不足,但猪肉股还有投资机会。”对于重点提到的化工,程洲认为,这属于传统制造业的机会,但逻辑与去年的大炼化不同,一是供需缺口,二是跨界带来的机会。

四季度价值标的或略占上风

合理解决地产问题是拐点来临前提

《红周刊》:从巴菲特减持比亚迪开始,坊间就议论市场可能发生高低风格转换。那么年内剩余时间乃至明年首季,价值、成长谁会占据上风呢?

程洲:近期,成长股整体调整较深,但最近赛道股反弹幅度尚可,谁能占优很难判断。高低切换就是轮动,这一现象应该会发生,但力度或者说斜率可能不会特别剧烈。这只是总资金出于风险收益考虑做的一些高低切换。而且和疫情相关的社会服务业有一些明确变化,高低切换也会加速,但仍会有反复且幅度也不大。

真正要有大的切换,需要传统价值股的前景发生变化,短期看政策力度还不够。最核心的关键问题是房地产。房地产断供、销量持续回落等问题,对整个经济的影响比较大。如果政策发力,大家能看到明确变化,剪刀差就会快速收敛。

因此年内剩余时间,大方向或还是低位价值股占优。但如果没有政策支持,优势就不会太明显,表现也比较平淡。

《红周刊》:看来国内稳增长政策力度加码和经济数据持续改善,是市场启动新一轮行情的前提。但现在客观条件不太允许,比如消费数据不佳、汇率持续下行等等,您如何看待这样的矛盾呢?

程洲:人民币适度可控的贬值对中国经济利大于弊,对经济没有太大负面影响。消费数据不振和经济下行的压力有关,如果没有政策去扭转经济形势,后面的压力会更大,最主要的是影响居民和企业家的信心。我们要实现远期目标,经济还是要保持一定增速。

如果有制约政策出台,主要还是国内通胀的因素。但现在看通胀的压力并不大,一方面经济比较弱,需求低迷。另一方面全球经济衰退,大宗价格在回落,像原油从最高140调至目前80附近,也缓解了国内潜在的通胀压力。我觉得如果通胀连续几个月不超过3%,就不对政策出台构成制约。

《红周刊》:那您判断拐点何时会来?

程洲:相关政策从6月份开始发力到现在,效果是有的,一些微观数据也在改善。由于6月份地方债发行量比较大,作为基建项目的资本金到账需要三个月时间,9月就可以推进项目了,因此四季度会更加明显。

政策核心仍在地产,地产的核心是断供问题能否解决。地产号称“周期之母”,是有存在价值的,这个行业下行,整个经济压力会比较大,目前靠新能源、光伏来弥补地产业下行很难。房地产的需求也是人一生中最大一笔支出,汽车消费与其相比差一个数量级。若政策调整解决了断供问题,经济还是会起来的。

《红周刊》:其实包括中石油、中石化等大盘蓝筹,按照折现价值推算都明显低估了,未来是否会有修复行情,能带动大盘上涨呢?

程洲:按照未来现金流折算,不少大蓝筹都是便宜的,普遍被低估,这也是市场没有太大系统性风险的原因之一。这肯定会有修复过程,但能否在年内完成不好说。如果政策有变化,可能突然就来一波修复。而行情一旦发生,会自我强化。像2014年最后一个季度,就是极致的修复行情,上证50涨30%,创业板跌30%,这个修复将2013年全年剪刀差都收敛掉了。

虽然收敛一定会完成,但究竟是价值涨成长跌、还是价值大涨成长小涨、抑或价值没动成长狂跌,这都无法判断。而且这种行情会不期而至。

再看石油开采行业,过去几年油价太低,投入资本开支很少。今年开始,油价走高,资本开支又起来了,再加上国家对能源安全的考虑,应该是有新一轮上行的景气周期。

供给收缩、跨界提振传统产业

结构性行情中关注持续超预期业绩

《红周刊》:除了石油行业,您对煤炭开采设备类公司也有持仓,关于煤炭您看好的逻辑是什么?

程洲:煤炭行业也是面临着较好景气周期。和石油一样,这些行业算不上赛道,受关注度不高,但包括煤炭开采设备、火电设备、油气开采设备等几类公司,很多估值都低于20倍了。

煤炭应该说是今年以来表现最好的行业之一,整体行业需求比较旺。尤其像今年干旱致使水电比较少,对火电需求很大,煤炭有供需缺口。去年开始,行业慢慢在做资本开支,今年和明年也给了一些煤炭企业10%的扩产政策空间。虽然这些见效没那么快,但会增加煤炭景气度。产能有增长以及海外有煤炭权益投资的公司,机会更大一些,而且煤炭股的股息率也比较高。

《红周刊》:这些传统产业是您下半年看好的机会。投资者如何来把握呢?

程洲:传统产业竞争格局相对稳定,基本是存量博弈,很少有新玩家进入。而新赛道竞争激烈,甚至很多传统产业的公司也参与其中。对于传统产业,重点把握几个维度。

一是供给问题。传统产业和宏观经济周期是同步的,经济不好需求就会下降,这时候就要看供给,如果供给是收缩的,可能就有大机会。当下的煤炭和石油都是这个道理。因为要搞双碳,对传统能源的资本开支是非常低的。

二是第二增长曲线。就是从传统产业拓展到热门赛道。如压铸行业。原来汽车行业都是焊接的,但新能源车对“减重”要求很高,一体化压铸就有被重用的机会。需求变了,赛道实现景气度飞跃。这种转型对中小市值公司盈利增厚更大。

三是供需都没太大变化,但估值足够低,那么在经济预期有所好转的情况下也会有机会。比如股息率很高,或者PB为0.6倍、0.7倍,按照清算价格来估算都很便宜,就会有修复。

《红周刊》:上市公司半年报刚刚结束,您觉得有哪些重点值得关注呢?

程洲:今年的半年报总体亮点不多,因为整体经济下行压力较大。说说三个较好的方向吧。

一是二季度单季利润加速的行业。主要是受益于原材料价格在二季度有回落的一些行业。如家电,行业成本主要是大宗原材料的铜铁等,二季度原材料成本下降,叠加全国普遍高温,所以盈利增速是有提升的。但家电行业和地产相关。在整个地产行业大周期未看到明确信号前,这种利润增速回升或是短期的。随着三季度气温开始下降,叠加促销因素,家电行业利润率有可能会回落。

二是二季度盈利从负转正的行业,像公用事业,主要是煤炭长协价执行到位后电价有所调整,商业用电、工业用电盈利改善。除了公用事业,消费电子的龙头公司,增速比较明显。这个是可以关注的,因为持续性会比较强。

从公共事业角度看,火电在目前长协价执行比较到位的情况下,盈利能力是能够保持的,而且未来也会有一些扩张计划。加之一些公用事业公司也在做一些有政策利好的绿电方面的投资,还有硅料大量投产后,下游组件价格有下降空间。那么,公用事业绿电扩张较快的公司会更有机会。

在消费电子端,某些环节是供给拉动需求。虽然手机、PC、笔记本等需求可能在未来一两年仍处于下行通道。但新的科技产品,如与元宇宙相关的VR、AR眼镜,有公司可能在未来的一个月会密集推出新品,这还是会拉动一些消费电子加工企业的盈利。

三是现在比较热的新能源产业链公司财报还是比较靓丽的,尤其是半导体材料和设备公司,而且股价已提前反映了行业盈利较好的状态。但也要考虑是否已充分反映预期了。例如电池的龙头企业,业绩超越所有卖方预期,股价却是跌的状况,这说明股价已之前反映充分了。所以相比前两种,此环节更多要落实到公司上。

去化不足 新一轮猪周期未至

规模化养殖立功提升动保景气度

《红周刊》:您管理着一只农业主题基金,最近有关于新的猪周期来临的说法,您如何看?

程洲:这一轮猪价反弹,产能去化是不足的,猪价上涨力度有限,可能现在价格已接近中后段了。五六月份出栏量还在历史平均水平,历史看不会反转。现在有出栏回升,是行业结构发生变化,所谓的规模化养殖变得越来越多了,集中度提升了。这导致目前产能去化不足的情况下,猪价就开始反弹。

原来猪价一直要到出栏量大幅下降后才会反弹,因为散养的农户熬不起。如果想压栏来控制供给提升猪价,要付出足够的饲料成本。过去散养下,农户没能力去负担,价格再低也会出栏,相当于“割肉”。但现在规模化养殖,包括网易这样的上市公司也跨界杀进养猪业,他们颇具资金实力,可以通过控制供给速度把价格抬上去,这或是这次猪价上涨的主要原因。所以我觉得猪价涨幅不会太大,现在的价格已接近反弹的高点。

规模化养殖扩大后,猪价波动会比以前小,不太可能出现以前全行业深度亏损或全行业暴利场景。也不太可能有原来7元到40元的大区间,这一波最低价就跌到13元,现在回到24元,以后可能就在这区间里波动,就是怎么把价格定在一个相对大家都有钱赚的位置。

《红周刊》:您也提到互联网大厂跨界养猪,他们采用了一些全新的技术,这会对畜牧养殖行业带来哪些影响?

程洲:的确,一些养殖龙头企业都在做人工智能养猪。譬如AI能够判断母猪发情的时间,精确让母猪受孕产量提升,这比过去靠经验去判断效率会提升,但我觉得很难会带来景气加成。因为技术进步只是改变了供给,科技的意义在于帮助成本控制,但不影响需求。而且猪是哺乳动物,品性相对比较稳定,很难通过类似配种的技术改变来大幅降低头均成本。虽然作用是存在的,但不是颠覆性的。比如某公司搞了猪脸识别,成本降低5%或10%有可能,但不会导致成本降低50%,一头猪可能就比竞争对手每公斤便宜5毛钱,不至于让竞争对手就此出局。

《红周刊》:既然规模化养殖,哪么对整个行业有什么影响?在猪价波动减小下,养殖企业的合理估值是多少呢?

程洲:规模化养殖就是要防感染,只要在猪价盈利情况下,大家对动保的需求就会高,因为只要猪能多活一头,就能多赚一头猪的钱,对市场化的疫苗需求会增加。

从板块估值看,就跟历史一样,景气度高时,按照头均市值来估。因为周期股通常是盈利太好时别太当真,此时估值肯定会往下走。如果深度亏损也别太慌,因为猪肉销售和消费需求在中国还是比较稳定的。虽然说相比过去增速在放缓,但总体来说仍比较稳定。

农产品价格走高催动农资板块

俄乌冲突带来中国化肥提升机会

《红周刊》:再看其他农业赛道,种子等农产品的价格也在上涨,如何合理看待这些赛道当前的投资机会呢?

程洲:农产品价格上涨不像猪价上涨,会对上市公司业绩影响那么直接,因为种植户基本上都不上市。反映到业绩还是在农资方面,像农药、化肥,化肥又包括基础肥料、复合肥。农产品价格走高后,农民的种植意愿会上升,第二年的种植面积会上升,会用更多的肥料。土地单一年少施肥没事,如果连续两年少施肥,土地肥力不够的话就会影响到第三年的产量。所以农民会根据粮食价格去做一些调整的,一两年之内可以是有一些波动,保持肥力相对稳定的。今年粮食价高,化肥肯定会受益。而农药行业好的话,一定是天灾比较多。

《红周刊》:农业公司有很多的税收优惠政策。比如说牧原就对投资者表示“生猪的养殖与销售属于免征增值税项目”。您会考虑这种因素吗?另外如果剔除这种税收优惠以后啊,就如何在看待公司的这种成长性呢?

程洲:这个没办法,全世界农业大国都有补贴。我在农业里投资不会考虑这些因素。税收优惠应该不会取消,因为取消会直接带来粮价上涨,粮价一涨通胀就起来了。除了经济效益,还有粮食安全因素。比如美国玉米比中国便宜,我们也有进口,但我们肯定要保证中国人的饭碗端在自己手里。此外还因为土地如果两三年不种就荒了,重新复垦需要两三年。要让农民保持种植面积,就得给予政策补贴。

《红周刊》:若投资者当前想建仓农业股的话,您最推荐哪条赛道呢?除了肉眼可见的机会外,投资需要警惕哪些风险点?

程洲:虽然猪价在一个相对比较高的位置,但因为存栏量一直较高,大家对猪价的上涨比较犹豫,所以养猪股的估值不高,还有空间。

与农资相关的诸如化肥,也可以关注。这些股票估值目前不高,而且从化肥的供给量来看还是比较小的。因为这些行业相对比较饱和,扩张有制约。另外,短期看,俄乌冲突导致现在的欧洲能源危机,在欧洲的天然气短缺之后,化肥的产量包括磷肥、氮肥下降还是比较明显的。

当然中国的农资出口尤其化肥的出口是有额度的,因为国家要优先保证国内的使用,但在淡季时还是允许出口。不过欧洲跟中国都在北半球,淡旺季相同。如果出口到非洲或北美南美,还是有反季节周期优势的。

俄乌冲突改变化工股供需格局

跨界新能源是行业新的机会

《红周刊》:您还看好化工股,但现在化工的思路与前几年大炼化时不同,虽然壁垒很高,但ROE普遍不错,谈谈您看好的逻辑吧?

程洲:化工行业规模很大且是出牛股的地方。去年民营大炼化有些进口替代的意思。去年整体经济较好,做民营大炼化的都是新设备、新技术,成本较低。需求稳定下优势明显。今年大炼化表现比较弱,是需求出了问题。

现在布局化工,还是要基于供需格局的分析。就是自身的供给最好没有增加,若有增加但需求有足够支撑,供需两旺下,就会保持景气度比较高。当然,供给方面除了产能的扩张还有技术的进步,因为化工很容易出一些颠覆性工艺,导致成本可能降低30%甚至50%。那么虽然行业还在,但传统技术公司可能很快灭亡。

所以我们会选择高ROE公司,且通过技术进步或产能扩张保证收入快速增长的公司,估值还要足够低或者相对比较合理。

《红周刊》:从化工股半年报看,龙头也存在增收不增利的现象,您觉得原因何在?接下来板块公司的优势和弊端各在哪里?

程洲:上半年化工行业是成本端往上走,需求往下走,行业的盈利能力受到压制。未来化工行业还有可能来自于监管,包括环保、能耗、技术门槛等风险。

但短期风险可能是长期利好,尤其是那些能够及时应对政策变化的一些公司。很多行业,国家会不断出台新的技术标准,淘汰落后工艺。当这种标准越来越高时,就会提高整个行业的生产成本。但国家政策一定更多从社会的角度去考虑的,长期看是好的。政策变化之后,谁能最先调整过来谁就能抓到第一桶金。历史上很多化工牛股就是这么走出来的,如染料行业。

至于亮点,就是俄乌冲突造成以欧洲为代表的能源短缺所带来的供给收缩。这本来是一个短期的变量,但很可能变为中长期因素,对整个化工行业是一个机会。

《红周刊》:机构普遍认为化工新的增长点在跨界新能源上,您是否认同?

程洲:确实是有机会的。我举个磷的例子,原来磷只有两个用途,一是做磷肥,二是做洗衣粉。因为污染环境,现在的洗衣粉都不含磷了。过去十年,磷的需求不断下降。虽然磷肥的需求很稳定,但磷矿开采的资本开支在大幅下降。

但现在磷可以来做新能源汽车的磷酸铁锂电池,这一用途前景非常大。在解决续航里程的问题且相对安全情况下,目前用磷酸铁锂电池的电动车销量占到整个电动车销量的一半以上,已经超过了三元电池,未来空间可能会更大。

这让有磷矿的做磷肥传统化肥企业,面临一些新的增长空间。基本上以磷肥为主业的公司目前都在做这样的业务,而且扩张步伐比较快。这些投产的项目两三年后兑现的话,收入肯定有30%~50%的增长。当然,利润还要受到磷肥价格和新能源车价格的影响。

纯周期公司要有足够逆向思维

财务指标重点关注自由现金流

《红周刊》:您担任公募基金经理超过14年了,多年来投资思路进行了哪些迭代呢?

程洲:一个人的投资思路或者偏好与性格相关。有些人永远对涨得很好的股票充满乐趣,而有人就会恐高。我从开始做投资到现在,投资思路差别不大,一直喜欢买低估值。但也会根据经济形势,做些调整。

2016年之前,中国经济高速增长,每年GDP都是7%~8%,名义GDP甚至超过10%。中国的工业化、城镇化进程都是往上走的,所有行业都兼具成长性,哪怕是很周期的钢铁、水泥,每个周期产量都比上轮产量要高。那时,我们绝大部分行业都会买,在不同的行业选择我们认为的好公司。2017、2018年后,中国经济开始进入到绝大部分行业处于存量甚至开始缩量的状态,如地产。因为中国14亿平米的商品房建筑面积是高点,以后不会超过这个水平了,未来也是不断往下走的,这和中国人口下降有关系。所以我们对行业的选择比较看重。我们希望能够在行业增速比GDP高50%的行业去做一些选择。回避总量见顶甚至下行的行业,比如水泥、钢铁。

而现在的经济形势下很多行业进入到存量博弈,个别行业进入衰退期。所以,我尽量在成熟期和成长期的行业里做选择。现在有些行业市场已经做到极致,如新能源赛道中的光伏。下行行业里的公司市占率要提升,付出的代价会比较大。因此,银行、地产、保险,我们配置得很少。

《红周刊》:从选择股票标的角度,您重点看哪些指标呢,谈谈您的经验。

程洲:财务方面,我比较看重自由现金流。这个指标好,说明公司赚钱的盈利质量高,有真金白银在流入,出现财务造假的风险低。这样的公司能够实现内生性的循环增长,因为有现金的流入,就可以资本开支。如果现金流永远是负的话,那就要不断地融资才能支持这种增长。像以前的环保,大部分都是通过垫资方式来完成收入增长,信誉度较差,这样的公司我是不买的。

自由现金流好,无非就三个方面,一是盈利能力高,就是销售净利率比较高;二是资本开支要比较低;三是营业资本要花得少,就是占用存货、占用的应收账款要比较少。现实中这三个指标都好的公司很少。比如茅台,公司的盈利能力非常高,资本开支也不大,但是营业资本并不好,主要来自于酒存货周期比较长。茅台的存货非常大的,因为酱香型酒一般的周期要差不多三年,所以存货周期就很长。存货量大,营业资本是被积压的,但茅台的现金流是非常好的,因为盈利能力足够高,能够覆盖掉营业资本不足的劣势。

不同商业模式都有不同优缺点,跟公司本身的产品定位、产品的盈利能力、自身品牌都有关。但通过现金流的分析,能看出这家公司商业模式的好坏或者说竞争优势。所以我对这个指标很看重。

《红周刊》:您如何来捕捉买点和卖点呢?分享一些您的经验吧?

程洲:我们的组合相对均衡,构建都是基于自下而上的个股选择,追求的还是相对合理的价格买到好公司。做的还是基于个股的判断,把握住公司的盈利增长。如果一个公司盈利能够保持比较好的增长,估值比较合理,短期虽然不在风口,但拉长时间看半年或一年,总归会有一个价值回归,或者说能等到风格轮动的一个阶段。

这是我们应对结构性行情的基本策略。所以在今年上半年4月超跌的过程中,我们的操作力度并不大。现在回想起来,最后一波30%的跌幅是没有量的,上升的阻力也是非常小的,那时应该从超跌反弹角度去做一些配置。

但市场结构性行情主导后,情绪波动可能就会更大。所以还是要保持一些定力,最终还是落实在公司上,是否有持续超预期的业绩表现。

说到具体的买点和卖点,我谈谈对于纯周期公司的经验,就是要有足够的逆向思维。我们去年上半年主要买了锂矿,在一季度买完,那时锂矿也就四五万块钱一吨,全行业亏损。彼时如果认可新能源赛道,就会判断锂的价格一定会涨。因为锂矿跟现在石油一样,过去2017年到过十七八万最高点后来就一路跌到四五万,横了很长时间。过去的四年锂矿的资本开支非常低的。

对于那些相对比较传统的电子或者机械类公司,买入点可能就是资本开支和投入建设错位的阶段。

具体来说,就是企业扩张一定要开支的。对企业尤其制造业来说,想要收入增加就一定要有资本开支。资本开支从前期来看就是费用,然后投产之后还有折旧、各种开班费、培训费等等,那时候盈利是有压力的。收入还没有起来或者收入刚起来利润很低。但一旦满产,通常制造业产能利用率在80%以上,收入就开始增加,利润就会增长。所以要把握住时间差。现金流会优于利润好转,因为折旧是不产生现金流出的,此时就是一个买点。过去,这样的公司我们买的比较多。

(本文已刊发于9月17日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

责任编辑:zj

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