证券市场周刊 特约 | 玄铁

最近，赛道股遭遇抛售，金融股开始护盘。在经济下行压力下，长期超跌的防御板块或现机构补仓式小涨。

赛道股领跌创业板

煤炭股强者恒强

上周四，创业板收盘大跌3.18%，盘中低点较7月8日的峰值缩水16.7%，将自4月27以来日的反弹成果抹去6成。鉴于创业板静态平均市盈率为38.4倍，目前的下跌可视为杀估值行情，主因是权重赛道股跌势凶悍。第一大权重股宁德时代股价已较8月24日峰值缩水28%。显然，其上半年盈利增长82%的业绩，难以对冲62倍动态市盈率的高估风险。再加上或将遭美国制裁的传闻再现，前车之鉴是CXO龙头被传闻杀逻辑。

风水轮流转，只有煤炭股强者恒强。在过去20个交易里，通达信56个行业指数中的领涨者是保险、煤炭和地产，涨幅分别为10.8%、10%和8%，银行股以2.35的涨幅排名第十。领跌者为电气设备和矿物制品板块，分别下跌18%和15%，新能源概念短期承压。

热门牛股的最大风险是杀估值。新冠试剂龙头九安医疗和海运龙头中远海控上半年盈利同比增速分别为27.7倍和0.74倍，却被市场定性为偶发性盈利，动态市盈率分别跌至0.7倍和1.7倍，市值较去年峰值分别缩水52.6%和45.5%。

缘何杀估值行情频现？原因是杀逻辑在前，杀业绩殿后，直指三大变数：一是经济衰退预期渐成国际主流，企业高成长逻辑或证伪。二是股市估值锚定的是利率的倒数，全球加息预期掣肘中国降息时间和空间，打压A股估值。芝商所利率观察工具显示，12月14日美联储将基准利率升至4.25%至4.5%的概率达49.1%。三是地方政府稳经济转向兼顾楼市稳定，分流炒作资金。济南城市发展集团下属公司将自筹资金在当地收购3000套商品房，用于租赁储备住房。这是个信号：住房加入了战略物资储备行列，多了层安全垫。

真实利率趋势左右股市格局

股市楼市或将成战胜通胀主战场

自周四起，国内商业银行一年期存款利率下降5个基点至1.65%。以8月份全国通胀增速2.5%为参照，银行一年定存扣除通胀后的年化真实收益率为-0.85%。这是俗话中的“钱变毛了”。若监管层阶段性引导真实利率下行，股市、楼市将成为居民战胜通胀的主战场。这或许是近期地产股上涨的另类因素，利好预期是信用宽松再现、楼市调控见底、房企困境反转和银行坏账风险下行。

通常来说，实际利率（名义利率扣除通胀率）预期决定股市前景。StockQ数据显示，截至周四，纳指年内跌幅为25.1%，高居全球第二，市场预期通胀将倒逼加息提速。土耳其股市领涨全球，年内涨幅为85.6%，主因是央行迎着通胀降息。

纳指上周二暴跌5.16%，让市场重新审视美联储主席鲍威尔的鹰派发言：“美联储的工作是确保通胀预期得到锚定，通胀预期将锚定在2%。”市场押注8月份将延续上月通胀拐头向下趋势，结果被当头棒喝，美国8月核心CPI同比上涨6.3%。核心CPI占全部CPI比重为79.28%，主要是以房租为首的服务项目(业主等价租金OER和租金Rent占全部CPI之比分别为24.25%和7.4%)，有刚性增长属性，住宅CPI增速大约滞后美国房价增速15个月。若要逆转其加速上升趋势，美联储需超强加息，才能让实际利率回归正值。按此逻辑演进，美股前景看淡。

反面例子是，长期滞胀国家的股市反倒飙升，主因是高负利率时代的高通胀预期固化，居民弃纸币买资产。土耳其央行自2021年9月至今已将基准利率下调600个基点至13%，由于该国8月份CPI同比上涨80.21%，实际利率为负67.21%，若加上汇率损失则相当于脚踝斩。土耳其里拉兑美元汇率去年暴跌44%，今年以来再跌27.5%。

市场延续存量博弈

3000点关口再迎考验？

摩根大通能源策略全球主管马雷克重申了未来将涨到150美元/桶的油价预测。华尔街共识是：年末滞胀阴霾笼罩全球经济，“物价上涨+经济下行”趋势进入加速期。按照美林时钟投资理念，美股处于经济滞胀期，投资策略是现金为王。美银全球基金经理调查显示，截至9月8日当周，管理6160亿美元资产的212名受访者中，正在低配股票或超配现金的人占比分别为52%和62%，均创历史新高。

鉴于中国房租市场的不景气，按照美国CPI构成来推算，中国经济处在经济低增长+低通胀时期，持有债券和现金战胜持股。国债指数（000012）年内上涨3.23%。兼顾股票和债券属性的深证转债（399307）年内跌幅为7.36%，同期沪深300下跌18.5%。

中国经济未来何时企稳，关键看全球经济何时走出谷底。若是“低利率+高负债”拉动的楼市繁荣终结，则美欧经济衰退期将不止于今冬明春，惨烈度未必逊于2008年。

从资金面来看，自从7月5日见顶3424点以后，沪市单日成交未能再上5000亿元，周三更是低至3065亿元。市场很“差钱”，挖东墙补西墙式风格轮换加速，机构减持“高估值+高涨幅+机构高配置”的赛道股，转向防御为主，增持“估值低+涨幅小+机构配置低”的权重周期股。若美股继续重挫，则A股或考验三千点关口，金融股本轮上涨行情将再沦为佯攻。

（本文已刊发于9月17日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）