证券市场周刊 本刊编辑部 | 曹井雪

前八个月以新能源为首的科技成长股独领风骚，引发基金经理竞相变换赛道追捧,但中泰资管基金经理姜诚拒绝随波逐流，他注重估值对于预期收益率的影响。他强调“用尽可能低的价格买尽可能高质量的资产是价值投资的根本目标。”

接受《证券市场周刊》专访时，姜诚表示自己是一个看得少、股票变动少、思考多的基金经理。他认为：“在投资犯错后改正是反人性的高难度动作，而最好的方式是预设标的坏情况发生也愿意买，降低纠错的概率。”

此外，当下不少投资赛道拥挤、投资者内卷的情况下，姜诚表示，如果不以买入即步入上涨通道为目的，就不会被高频数据所扰，继而实现让自己和客户都能“睡好觉”。

从近期公布的中报来看，姜诚持有地产、基建的龙头公司。在他看来，两者在需求端处于萎缩的状态，但是供给端的竞争格局良好，呈现强者恒强的趋势。

通过长期竞争格局找到价值的“锚”

做自下而上的应对型投资

《证券市场周刊》：市场上有许多不同的投资策略，相比于大部分投资经理积极预测，您的“应对型”策略较为独特，能否给我们的投资者介绍一下？

姜诚：这一切都基于价值投资的理念。股价对我的投资而言是外生变量，我不基于此作预测，而是对此进行应对。以尽可能低的价格去买好的资产、长期盈利能力好的公司。“应对”的行为体现在我会在物超所值时买，在涨到泡沫化状态时卖。

依据基本面，如果对公司的竞争优势、业务发展空间、长期竞争格局等都判断准确的话，就能够找到公司价值的“锚”。即便一家公司可能无法精准判断出价值是10元或是15元，但如果它的价格是5元，那就相当便宜，我就会买。这是一种被动的应对。

《证券市场周刊》：近期央行再次降息，增加了不少投资者对市场的信心。现在投资上是否到了积极进取的时刻，您是否会继续加仓呢？

姜诚：我不会试图凭借加息等宏观变量去预测大势。但如果货币政策的周期性调整对我持仓的标的产生长期影响，我就会去参考这一指标进行评估，特别是对银行股进行价值判断。

不仅是宏观因素，行业的中观因素也会影响我对公司的评估。像煤炭这类总需求正在衰退的行业，我对需求下行后行业格局的变化、市场份额的重构、长期利润呈现的状态都会关注。

《证券市场周刊》：具体到分析方法层面，您采用的是自下而上的投资框架。能否分享一下在这一过程中，您每天都会做哪些“功课”呢？

姜诚：从做买方研究员开始，我研究覆盖过上游的煤炭、石油、农业，中游的机械、轻工，下游的消费、医药、商业，对其中的核心公司都做过脸谱画像。目前主要就是动态更新一下对它们的认知。

其中有百分之八九十的公司，我可能看几分钟就知道它不是我要找的长期有竞争优势且能够持续的好公司，那我就没有必要用追热点的思维去跟踪许多高频数据。

此外，我们的研究团队也会给予我很大的支持，包括日常基本面的核实考证以及新线索的提供，每年我们都会对几个新品种进行组织研究。

《证券市场周刊》：您最近谈到，自己在投资上会通过“认怂”的方式，来不断验证和修正持仓个股的投资价值。能否结合一个例子来谈谈？

姜诚：我2006年入行，2005年底是A股市场铁底，之后就出现了一波大牛市，那时股票很容易涨，谈估值并不重要。但是当牛熊转换后，此前的很多认知都经不起检验，由此的教训是：很多公司被印证只是阶段性景气。

此外，好公司加上好价格才是收益的保障。即便是经历牛熊后依旧优秀的公司，投资中也可能会因为买入价格较高而承受损失。所以经过熊市的教育和自己深入的学习，我对价值投资有了更精准的理解，自然而然切换到价值投资的道路上去了。

对于投资中的错误，我考虑更多的是如何避免。因为犯错后去纠正很难。在研究一家公司的过程中，我们容易越研究越觉得好，也越愿意用正面的证据去佐证自己的判断，而对负面的证据选择性忽略。

降低投资中犯错概率的最好方式是构建安全边际，这就需要对一家我认为好的公司在未来演进中的不利局面进行估计。假设如果哪些外部条件不具备了会使公司情况变差，如果变差了是否还能接受它？不断与自己交锋，如果能够接受再去买，犯错的概率就会小很多，只有出现真实情况比预计还要差，才需要去纠错。

不少人买地产股基于政策扶持、行业短期拐点等逻辑。但我认为这并不重要，地产行业长期呈现衰退，人口结构的老龄化以及城镇化率的提高都会杀伤需求，供大于求的城市很多。在长期需求不乐观、阶段性需求供给过剩的情况下，我们去买地产股会考虑如果行业整体份额出现腰斩后，所持标的市场份额能达到多少，是否还能通过市场份额扩张来抵御行业下滑，抑或在公司份额也随行业下滑情况下，公司股价还能否低于价值。若真实情况没有比预设悲观，就无需纠错。

关注传统行业的规模经济效应

宽松货币政策下价投不放松估值要求

《证券市场周刊》：就您的研究经验而言，有什么快速分辨公司好坏的方法吗？

姜诚：对于有长期业绩分类的公司、竞争力强的公司，通常会呈现出高且稳定的盈利能力，主要参考ROE。我们观察发现，大部分公司的长期平均ROE都是较低的。

对于没有长期业绩记录的公司，我们基于商业模式分析的框架就可以很快抓住行业的关键点。像制造业的公司，如果其产品无差异化，那么成本领先优势就十分重要，这就可能需要专属的资源。例如煤炭就属于产品无差异的行业，经过洗选后的煤炭都是标准煤。至于是用于发电还是冶炼的煤炭，都是有标准产品规格的。既然产品无差异，煤炭的差别只能来自生产端，也就是开采加物流成本。

开采成本端我们关注储量结构、储量开采条件、运输条件等量化指标。而其中最具竞争优势的公司，具备开采成本低、物流设备的完善，甚至是煤电路港一体化的综合能源企业，有高稳定性以及高利润率优势。

大多传统行业是靠规模经济性和范围经济性。如果一个行业很大，产品完全无差异，最小经济规模相比于行业体量而言不大，就很难建立优势。但是“烂”公司短期内会更具备业绩弹性，这也是它们某些阶段受到市场关注的原因。但是我们的出发点并非博短期的反转，即使在市场赋予它们极高热度的情况下，我们也不会去关注。如果目标是找好东西，就不用急迫，主要抓住当下看到的、能有充分证据证明是好公司的东西就够了。

《证券市场周刊》：截至去年末，纳斯达克指数十年长牛，长持苹果、亚马逊以偏“被动”的方式就能“躺赢”市场。目前国内也有不少基金经理对一些好公司进行“锁仓”。您如何评价这类操作？

姜诚：美国在利率水平降低的情况下，高回报资产越来越少，大家降低了对收益率的预期。在利率水平接近0的情况下，以40倍的估值去买互联网公司，可能还会有可接受的回报率。

A股基本面交错的景气，也会指引行业热点的轮动。在我们宽松的货币政策下，对成长股的估值抬升也有利。但对于价值投资而言，如果预期收益率不变，那么就不会放松对估值的要求。

《证券市场周刊》：对于抱团较多的股票，您一直鲜少涉猎。但是在今年市场回调中，市场对其价格高估的恐慌已经被打破。您认为这类标的有吸引力吗？

姜诚：我对所有股票价值评估标准是一致的，长期的高ROE加高增长空间最好，长期利润稳定加低估值次之，而长期的低ROE加高增长空间则毁灭价值。所以并不是一家公司跌得多了就物超所值。

目前流量红利期已过，对我来说，白酒是比互联网更好的一门生意，消费者消费白酒时会有情感和社交的诉求在里面，需求总量很大，所以不同品牌、不同区域和不同销售渠道的白酒公司都能活得好，只是目前的估值水平下，还能找到潜在回报率更高的资产。我的风险偏好低，但是要求的收益率一点都不低，这就导致了选股的严苛。我不介意错过，错过好过买错。

兼具好资产和低估值两大特点

地产、基建龙头具备良好竞争格局

《证券市场周刊》：地产股进入“白银时代”，但您从去年才开始持有地产龙头的原因是什么？

姜诚：去年三季度我第一次买地产股。如果按照大众对价值投资基金经理的认知来说，我们投资金融、地产的时间都比较晚，原因在于之前对分子端心里没底。

早年间，我就形成了一个结论，房地产的总需求是下滑的，而对于个体企业的竞争优势和未来长期的竞争格局还没有成熟的判定。在去年上半年的新一轮推集中供地的过程中，大家还在拼命抢地，把土地溢价率抢到了上限，由此就形成了坏的竞争格局。

如果一个行业有长期衰退的需求叠加很坏的竞争格局，那么市盈率再低都不会安全。但是在第二轮和第三轮土地拍卖过程中，许多企业已经没钱抢地，退出了竞争，这时土地基本没产生溢价，都是底价成交的。如是状态下，项目的利润率就会较高，这是格局走向优化的强有力证据。

所以我们之前可能过虑了。对地产，我判断它是在需求萎缩过程中格局会优化的行业，而今年集中度再次提升印证了我的判断。而且我认为格局比需求重要很多，所以我才敢买。从分母端看，去年下半年地产股的估值水平又比上半年更低，所以满足了分子端增加、分母端减少的情况。

《证券市场周刊》：您认为投资无须区分成长与价值，但是过去两年成长股成为A股市场最亮眼的存在。而您并没有对此过多涉猎，这是什么原因呢？

姜诚：低估值和高质量并非是割裂的，我重仓的股票基本同时满足这两个条件。低价买好货的机会一定要抓住，这是最好的情况。在我的排序中，第一类是以下等马的价格买上等马，第二类是以下等马的价格买中等马，如果第一类机会足够多，便无须考虑第二类。

而现在很多投资者喜欢以上等马的价格去买上等马，这其中就会存在两类风险，第一资产并不是真正的好，第二就是市盈率高的情况下，预期回报率也会相应降低。

所以我现在的持仓结构，并不是我主动选择低估的一方，而是市场上存在物超所值的机会，符合我们长期高盈利、好竞争格局的标准。

《证券市场周刊》：目前基建行业在A股投资中并不是热门领域，而您已经数个季度都对相关标的重仓。这一领域吸引您投资的原因是什么？

姜诚：基建行业的变化小，规模经济性很强，龙头公司的竞争优势强。对于普通房建而言，不同基建公司的施工差别不大，但是高端楼宇场所对施工技术要求会比较高。所以，基建龙头公司在施工质量、技术方面有丰富的经验，在竞标方面更具备优势，而且公司的研发投入也很大，很难被其他公司追赶，形成强者恒强的格局。

此外，成本端融资也很重要。授信足够宽裕，融资成本足够低。我经常将建筑公司龙头比喻成好马，如果是一匹千里马，那么对骑师的要求就很低，好马不常有，好的骑师可能比较多。所以这种能够在既定轨道上自发发展的公司，就是难得的好资产。再加上市场对其景气度的预判较低，标的价格也很低，顺理成章被我们收入囊中。

《证券市场周刊》：您也配置了银行股，相比于城商行，您更倾向于四大行。但是目前存贷差的情况不如过去乐观，那您是否还坚定看好呢？

姜诚：在我看来，银行活着最重要，其作为百业之母，只要活下去就能赚钱，阶段性利润增速不重要。

我买银行股的时候，会考虑经济的安全边际在哪里。我通过研究发现，我们的净息差还是有底的。考虑到银行的长期负面结构性因素后，我认为大银行是可以长期存活的。而且过去几年去杠杆的情况下，银行的拨备覆盖率也提供了高程度保护。银行面临的风险是大家普遍认知到的，这也通过估值得到了释放。

（本文已刊发于9月3日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）