证券市场周刊 本刊编辑部 | 何艳

全球经济面临诸多压力，也许不会出现2020年那样的深蹲，但经济低迷持续的时间可能会相当长。逆全球化和国内高质量增长模式下，国内经济增长模式和宏观调控模式正在发生变化，建议投资者忽略短期经济波动，关注产业结构变化。

近期，经济“寒冬”成为一大热门话题，全球经济衰退的预期备受市场关注。就当前全球局势及中国经济相关问题，本期《证券市场周刊》特邀请长江养老保险股份有限公司研究部总经理李慧勇进行解读。在他看来，当前全球及中国面临的最大风险是主要经济体同时遭遇“弱需求”，共振效应可能进一步加大增长下行的压力。从长期来看，中国经济增速在全球仍处较高水平，经济转型升级之下，A股市场结构更为健康，具备平稳上涨的基础。

“弱需求”让经济下行压力增大

中国经济的韧性更突出

《证券市场周刊》：本周，任正非的“寒冬论”“活下来”刷爆朋友圈。在您看来，当前全球及中国经济面临的最大风险体现在哪些方面？

李慧勇：最大风险是全球主要经济体同时遭遇“弱需求”，共振效应可能进一步加大增长下行的压力。造成风险的原因：一是美联储快速加息缩表。历史上看，美国高通胀的“终局”都是经济衰退；二是俄乌冲突进一步导致全球通胀形势恶化，欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深；三是经历两年多疫情对供应链的扰动，全球制造业库存处于高位，长鞭效应或导致本轮全球制造业减速快于过往；四是新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，中、美、欧共振减速下，衰退的概率再度放大。

《证券市场周刊》：您对全球经济复苏的前景有怎样的预期？

李慧勇：全球经济面临诸多压力，也许不会出现2020年那样的深蹲，但经济低迷持续的时间可能会相当长。首先，如果欧美陷入衰退，受通胀高企制约，海外央行无法很快宽松货币政策；而欧美的财政空间已在2020-2021年抗“疫”期间“透支”，没有有效扩张空间，不会回到2020-2021年的扩张幅度；其次，中国经济进入三期叠加期，新增长动力的培育仍需要时间。中国基建基数已经较高，且投资回报率逐年下行；地产行业高杠杆、高周转的发展模式面临转变，地产去杠杆对经济增长带来幅度较大、持续时间较长的紧缩效应；最后，新冠疫情、地缘政治等多因素加剧全球供应链及能源供给的不确定性，供给瓶颈可能持续时间比较长，原材料价格“底部”可能抬升，对于全球需求的恢复偏不利。

《证券市场周刊》：在全球面临衰退风险的大背景下，我们是否还有可以乐观的方面？

李慧勇：当然有的。

一是中国制造业具有生产成本、竞争力升级等优势，中国出口呈现一定的韧性。俄乌冲突导致全球能源成本大幅上升，在本地能源和生产成本上升的背景下，作为传统制造业出口强国的欧洲、日本经常账户已明显受到拖累。年初以来，日本和欧盟贸易逆差明显扩大。而中国由于具有成本优势，产业竞争力增强，出口相对保持较高增速。虽然全球总需求下滑对中国出口也造成拖累，但中国出口整体呈现出“减速”+“韧性”。

二是国内通胀压力不大，宏观政策仍有空间。相比于海外的高通胀，中国CPI同比仍维持在3%以下，通胀形势明显好于海外。

《证券市场周刊》：就中国经济而言，关于“滞”和“胀”两方面的威胁，市场认为，当前中国经济似乎更应该担心“滞”，也就是经济增长乏力。您怎么看？

李慧勇：确实应更关注“滞”而不是“胀”。目前通胀问题主要来自油价等大宗商品价格维持高位以及猪肉价格的上涨。对于两者而言，主要的问题都来自供给而非需求，且大宗价格同比角度已经转向下行。历史上，没有需求支撑的通胀均难以持续。相比通胀，经济增长乏力更为严重，上半年GDP复合增速仅2.5%，7-8月改善仍不明显，失业率维持在5.4%的较高水平。

地产刺激政策的核心在于扭转悲观预期

基建及地产脱困仍是未来发力政策之一

《证券市场周刊》：边际放松的政策，也让房地产备受市场关注。在地产加速去“金融化”，经济加速去“地产化”的背景下，我们应当如何重新审视地产和经济的关系？

李慧勇：短期看，产业政策和流动性对房地产影响较大。近年来，房地产的定调是“房住不炒”下的生活必需品，对于经济增长的驱动确实有所减弱；但地产产业链的链条长，对经济的贡献合计仍达到近25%-30%，暂时较难由新兴产业完全替代；且由于其较高的价值量和特殊的经营模式，即使在平稳健康的经济体中，房地产行业在经济和金融中都有其重要位置。房地产应当平稳压降，实现部分增长动能转向高端制造业和消费。

《证券市场周刊》：8月22日，1年期LPR较7月20日下降5BP，5年期LPR较7月20日下降15BP。市场解读为LPR下降着眼于地产，意在刺激按揭贷款需求。在您看来，一系列政策的刺激作用有多大？要稳住地产发展，还需要哪些其他配套政策支持？

李慧勇：LPR的下调对于地产行业刺激有限。目前居民购买意愿不足的主要原因是形成价格下行预期，人们都是习惯“买涨不买跌”；保交付又难以保障，居民对行业的发展严重缺乏信心。

地产刺激政策的核心就在于扭转居民对于行业的悲观预期，政策一要让居民“敢买”；二是可以适当放开限购限贷政策，满足刚需和改善性住房需求，扭转价格下跌预期，解决居民“愿意买”的问题。

《证券市场周刊》：您如何预判中国下半年的宏观经济政策？若要修复经济，当下的核心发力点应当着眼于哪些方面？

李慧勇：个人认为，未来政策发力方向主要关注基建以及地产脱困。在进一步政策的推动下，我们预期下半年经济有望修复到5%左右。基建可能仍然是增长最快的方向；此外，制造业尤其是高端制造业较强的内生增长动力也是经济增长的重要拉动力。

A股具备平稳上涨的基础

未来1-2年小盘股占优仍将持续

《证券市场周刊》：从大类资产配置的角度看，下半年占优的资产有哪些？

李慧勇：下半年流动性相对充裕而经济恢复相对缓慢，稳增长政策托而不举，股票与债券资产都有机会，从股债风险溢价而言，股票略好于债券。而由于全球经济的衰退，以及美联储加息进程过半，中期来看，美债利率正在见顶过程，未来黄金配置价值上升，而原油、铜等商品配置价值下降。

《证券市场周刊》：国际金融协会（IIF）报告显示，外国投资者在7月继续减持中国债券，为连续六个月减持，且4个月来首次抛售股票。您如何看待外资持有中国资产的信心？

李慧勇：我们认为，外资长期持有中国资产的信心不会改变。外资抛售中债只是美联储加息过程中新兴市场变化的正常反应。从长期来看，中国经济增速在全球仍处较高水平，经济转型升级之下，A股市场结构更为健康，具备平稳上涨的基础。且在经济基本面占优的前提下，人民币汇率坚挺，我们认为,这都为外资长期增持中国资产提供了较强的信心。

《证券市场周刊》：从投资视角看，中国A股下半年哪些领域值得重点关注？

李慧勇：一是二十大对于未来5年发展的方向指引，这将直接决定未来政策制定的重心和产业结构的发展方向；二是经济恢复的斜率，将会影响上市公司的盈利增长和未来预期；三是货币政策取向，将直接影响市场流动性水平和市场估值；四是疫情的波动，将会扰动经济恢复的水平，以及居民消费能力和意愿的恢复；五是外围经济变化以及美联储的政策取向，将影响全球资金流动、人民币汇率、以及对我国货币政策的间接影响等。

《证券市场周刊》：您怎么看下半年的市场风格问题？

李慧勇：三季度以来，成长风格胜出。我们认为,下半年可能出现一次由小盘占优走向均衡的过程，主要关注点是地产纾困的实质性落地情况，以及信用扩张和经济修复力度。更长期而言，结合产业政策以及产业爆发趋势，小盘占优可能在未来1-2年仍然延续，成为市场持续关注的焦点。

《证券市场周刊》：最后，想请您谈谈，您对参与市场的投资者有什么建议？

李慧勇：逆全球化和国内高质量增长模式下，国内经济增长模式和宏观调控模式正在发生变化，建议投资者忽略短期经济波动，关注产业结构变化；同时，本轮美联储加息以及可能导致的衰退是过去10多年来首次发生，建议密切关注海外经济和政策动向以及对新兴市场资产价格的影响。

（本文已刊发于8月27日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）