国内半导体投资核心是市占率,平台型模拟半导体公司可重点关注

2022年08月14日 14:29 来源:证券市场红周刊 作者:陈平

红周刊 特约 | 陈平

半导体板块投资长逻辑是国产替代,中短期也有望看到行业周期拐点,细分赛道中,模拟半导体、设备材料零部件居首。

“芯片自主”是我国重要国策。在这一政策推动下,半导体行业一度迎来近两年上涨行情。但自2021年年中以来,整个行业持续调整近一年时间,直至最近才重现曙光。当前,如何看待半导体行业投资机会,究竟是中短期反弹还是周期性拐点呢?

国内半导体投资核心逻辑是市占率

中短期有望看到行业周期拐点

结合投资看,半导体的投资逻辑可以概括为:行业空间大且持续增长。目前国内半导体企业市占率极低,国内半导体行业面临市占率提升的历史机遇期。

首先,半导体全球市场空间超过5000亿美元,国内市场也在1万亿人民币以上,且还在持续增长。熨平周期拉长看,过去10年国内行业增速大约7-8%。同时目前正迎来5G、新能源汽车(一辆新能源汽车消耗的半导体价值量是传统燃油车的三倍)、物联网带来的短期需求爆发周期,为行业提供更大需求空间。

其次,我们市占率低。在半导体各细分领域中,我们仅在封测领域市占率相对较高(世界前十的封测公司我们有三家)。其他多数细分领域,我们市占率都很低,很多领域甚至为0,例如高端光刻机。

关键在于第三点仍有待发展,也就是市占率相对确定且持续提升,这是行业特性决定的。它是一个资本、技术密集型产业,与过去擅长的人力密集型产业不同。同时,客户目标一般都是高良率量产、低故障率、低返修率。如果因为替换不当导致出现问题,客户会有很大损失。

但贸易摩擦给中国半导体带来历史机遇期。在极端情况下,内地企业有可能不能从海外产业链获得芯片供应,半导体国产化替代带来的战略机遇期或许能持续10年。未来我们或能看到不少领域市占率从个位数提升到超过50%。

当前,不仅国内半导体行业长逻辑没有问题,同时中短期也有望看到行业周期拐点。历史规律显示,半导体周期与短经济周期大致相同,一般一个完整周期3-4年,上行下行各1.5-2年。从2021年中高点算起,本轮半导体下行周期已经持续约1年,按照正常周期判断,可能还需半年到一年走完本轮周期(股价反应会更提前)。

目前下行Beta反应已经比较充分,对应2023年PE估值仅30倍。而且行业还处在自身成长周期中,随着行业发展、市占率提升,国内半导体行业相较全球体现出明显Alpha。

关注市占率提升行业

抓个股长期Alpha

A股半导体投资主要有两大难点:高估值、大Beta。我的建议是看长期机会、以阿尔法抓贝塔。深度国产化替代是远景目标,市场给半导体高估值也是因为它短期业绩增速快,长期市场空间大。短期看,PE是100倍还是50倍或许并不重要,重要的是接下来这种高估值是否可以维持。

中短期看,半导体行业爆发性高增速仍有望保持。长期看,从市占率个位数到预期超过50%的巨大市场空间,也为行业长期增长提供支撑,预期相对高估值局面有可能维持。另一方面,去年以来板块估值已经大幅回落,继续下行风险显著降低。即使未来修复有限,仍有望挣业绩高成长的钱。对此,投资者应关注那些始终能够产出Alpha的公司。

半导体从上游到下游主要分为IP、EDA、设备材料零部件、设计、制造、封测。考虑细分领域时,我重点考察两个方面:一方面是目前市占率低,空间大。市占率越高的行业,增速就约接近全球行业平均增速,但总的来说全球半导体各细分领域行业增速并不快。因此如果想要获得额外的阿尔法收益,最好伴随国产半导体市占率的持续提升。

另一方面未来市占率提升过程能否比较顺利。有的领域市占率的确很低,但考虑到现实的技术难度,可能一段时期内都无法显著提升,比如高端光刻机领域。这样的标的由于无法贡献长期业绩,股价受情绪影响较大,可能更适合一级市场投资。

模拟半导体长坡厚雪

晶圆厂快速扩产带来设备机遇

跨细分行业比较的话,我们相对重点关注的是模拟、设备材料零部件等领域。特别是模拟行业是其中少有的长坡厚雪型行业,这是由其特性决定的。

模拟行业有几个特点:应用广泛,稍微复杂些的电路都有模拟半导体在。行业下游也相对分散。高设计门槛,辅助工具相对少,更依赖工程师且培养时间长。不追求先进制程,主要的模拟产品都跑在成熟制程上。产品生命周期长,库存贬值幅度低:ADI产品平均寿命大于10年,且50%以上的收入来自十年以上产品。这些特点的存在使得模拟行业呈现一定消费品属性。从过往看,国际模拟巨头TI、ADI等长期保持了60%以上毛利率。

全球大模拟行业的市场空间超过800亿美元。国内的模拟半导体替代也才刚刚开始,未来空间较大。投资时,我们会重点关注那些长期来看有望成为平台型模拟公司的标的,这是一条国际巨头验证过的相对成熟的行业成长道路。此外,一些暂时不是平台型公司,但某些单品类忽然爆发的公司也有可能受到市场关注。

中国的半导体很大程度是设备、材料、零部件落后,因此这类公司发展也关系到未来的命运。这里我们以设备类公司为例,全球半导体设备去年总的市场规模大约1026亿美元,其中中国为296亿美元。对照前述“市占率+市占率确定性提升”两大标准可见,这一逻辑对半导体设备行业同样适用。

中国的晶圆厂快速扩产,同时国内晶圆企业大规模扶持国产设备公司,国产设备在国内市占率持续提升,且部分已经进入国际客户供应链。虽然未来2年需求能否持续引发讨论,但或许不用过于担忧:一方面国内设备公司还在不断拓展新品类获得新份额,水平提升后有望进入国际产业链,从而获得更大市场空间。另一方面,当前可能正接近上一轮半导体周期尾声,未来2年很有可能迎来新一轮半导体景气周期,届时有可能又会有新的扩产需求。

(作者系汇丰晋信基金经理。本文已刊发于8月13日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

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