证券市场周刊 编辑部 | 张晓添

编者按

近日，安本资产管理全球小盘股投资主管科斯蒂·戴森（Kirsty Desson）接受《证券市场周刊》邀请，分享她近二十多年的小盘股投资经验。在她看来，小盘股是一个非常令人兴奋的领域，有非常丰富和多样化的机会。由于小盘股本身多处公司较早期的发展阶段，且更专注于特定的利基市场，因此长期回报明显好于大盘股。虽然部分新兴市场的小型股票投机氛围很浓，但小盘股最大的回报同样是由长期持有股票所驱动的。她挑选股票有三大关键特征：质量、增长和势能，随着时间的推移这些特征是真正产生超额回报的因素。

此外，科斯蒂·戴森还专门提到小盘股在中国也有着绝佳的机会。采访中，她还分享了其买入、卖出和挑选股票的逻辑和关键指标。

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（点击观看《证券市场周刊》对话科斯蒂·戴森完整视频)

小盘股能在市场触底后显著跑赢市场

当下是配置小盘股最有利的时机

《证券市场周刊》：全球股市正在经历历史级别的风暴之中，小盘股受到的打击最为严重。过去12个月里，作为小盘股基准的美国罗素2000指数下跌近25%，大幅跑输标普500指数。你是如何度过这种熊市呢？主动调整持仓了吗？

科斯蒂·戴森：这的确是切合实际的问题。我们是长期投资者，会始终关注优质、增长势头良好的公司。 

今年1月，市场中成长与价值股之间非常剧烈的轮换并非偶然。变化的关键时间是俄乌冲突。这个相当大的变化，对市场产生了更长期的结构性影响。

我们确实对投资组合进行了积极的调整，但仍在质量－增长这一投资框架内，投资组合会向防御型成长股倾斜。当下发达经济体利率急剧上升，引发了人们对需求环境发生变化的担忧，担心通胀影响未来的增长。之前表现出色的股票都是具有可持续增长前景的优质公司。但现在，我们认为具有强大资产负债表、定价能力、能够独立于宏观环境实现增长的公司，很有吸引力。

《证券市场周刊》：如你所说，通货膨胀和利率飙升后，投资者对经济衰退的担忧已反映在股市中。你如何看待经济衰退的可能性？

科斯蒂·戴森：我认为全球出现经济衰退的风险肯定是有的。

鲍威尔曾说，实现软着陆的可能性似乎受到挑战。近日，国际货币基金组织也将美国GDP展望下调至被认为属于衰退的范围内。可以肯定，下半年存在很大的增长风险和相关担忧。然而，有一点需要特别注意，市场通常在经济衰退结束前就完全触底。回顾上世纪50年代，就是如此。

《证券市场周刊》：那么，如何看待未来一到两年小盘股整体表现呢？

科斯蒂·戴森：回顾全球金融危机以及2001至2003年期间，小盘股的表现并不一定落后于大盘股，尽管它们确实曾有大幅下跌。更有趣的是，小盘股在市场触底后的一到三年里，是显著跑赢市场的。

目前，我们所处的情况与之前类似，所以我对小盘股投资的前景非常乐观。

当然，未来一到两年内，市场仍将继续受到挑战。但对于长期投资者来说，小盘股的诱人机会就在眼前。当下小盘股的估值远低于大盘股，也远低于其10年平均水平。所有这些综合在一起，投资者就可以考虑，当下将资金配置到哪里是最有趣的时机。

《证券市场周刊》：小盘股的特点之一是业务比较本土化，或者像你说的“独立”。这与大型跨国公司正好相反。近年来，经济学家和投资者都在谈论“去全球化”，你如何看待“去全球化”问题？长远来看，这种趋势对小盘股的投资有何影响？

科斯蒂·戴森：我们会持续关注事件发展。如果确实出现去全球化的进一步加剧，我认为小盘股将率先适应并改变其布局。

因为在我们的投资组合中，许多股票就是受益于核心市场之外的国际市场增长。就特性和发展阶段而言，小盘股更专注于特定的利基市场。与大盘股相比，小盘股更能适应不断变化的宏观环境。

小盘股的最大回报同样源自长期持有持续跑赢的关键因素是公司高质量 

《证券市场周刊》：有人说，相比大盘股，小盘股的世界更像是一场“探险”。传奇基金经理彼得·林奇也对小盘股情有独钟，他曾说，要想获得最大回报，就必须投资于小型公司。在你二十多年的基金经理生涯中，是什么促使你专注于小盘股？

科斯蒂·戴森：小盘股是一个非常令人兴奋的领域，有非常丰富和多样化的机会。

首先，在全球上市公司中，小盘股基准指数中的公司仅占市值的15%，但小盘股的公司数量则占三分之二，几大基准指数中包含6000只股票。

其次，这个领域受分析师关注的程度不如大盘股。平均而言，全球每只大盘股约有22位分析师关注研究，在每只小盘股领域却只有6位。利用小盘股领域中这些低效现象，远比在大盘股领域发现的机会要多。

而且小盘股本质上往往处在发展的早期阶段，从长远来看，这个领域中的好公司会明显跑赢大盘股。

比较幸运，我在职业生涯中有几只股票的涨幅超过了10倍。我们持有这几只股票大约7年，并且看到显著的复合式增长。

这些公司都是高质量公司，真正让这些公司脱颖而出的，首先是这些公司相当独特，其次是所在领域的市场领导地位。尤其在专有技术方面具有关键的竞争优势，是该领域其他公司所没有的。而且这些优质小盘股的共同点以及与其他股票的区别在于，有管理层推动未来增长目标的能力。

《证券市场周刊》：除了你刚才谈的在小盘股领域取得成功的必需要素，是否还有其他条件呢？价值投资的理念和方法是否适用于小盘股？

科斯蒂·戴森：虽然投资者应该关注很多东西。但在我们一直关注小盘股的25年里，跑赢的关键是那些高质量、可持续增长以及盈利预期持续提升的公司。

因此，投资者应该审视诸如资产负债表健康程度之类的关键指标。比如，公司的资产负债表中有现金吗？公司能产生现金流吗？有良好的管理吗？管理层是否能够推动增长目标？或者，公司是否依赖于某种无法控制的外部因素？其中公司盈利预期即将提升是一个非常关键的因素。
很多投资人认为价值型股票往往是便宜的股票，但便宜往往是事出有因的，小盘股就特别明显。如那些负债累累的、只依赖一种产品或其产品几年后才上市的公司，可能是尚未盈利的公司，有时被认为是价值型公司，但这些公司风险很高。投资中我会避开这类公司，而是专注于已有盈利的、以及未来有明确增长轨迹的公司。

《证券市场周刊》：在一些新兴市场（比如中国A股市场），小盘股因为市值小，可以被拥有大量资金的投资者所左右，导致明显的投机行为。你如何看待这种风险？

科斯蒂·戴森：这种投机不仅在新兴市场。因为投资者进进出出的确会导致市场显著波动，这也是我们在1月看到大幅回撤的主要原因。当时，对冲基金在抛售，算法基金在进行着市场交易。关键在于，能够找到这些专注某个利基市场的主要公司，并长期持有这些公司。

因为我们的经验告诉我们，小盘股的最大回报是由长期持有股票而来的。正如我一直所说，对那些具有优秀特征的公司做好研究，然后长期持有。选择市场时机实际上很难做到。

中国是投资中小型股的绝佳市场良好的ESG实践与投资回报密不可分 

《证券市场周刊》：眼下你如何看待中国小盘股的机会？

科斯蒂·戴森：中国市场是一个很大的市场，是我们投资的关键市场之一。过去几年中国市场的发展非常鼓舞人心，比如科创板的建立。我们渴望在这里找到更多的投资机会，这里也是投资中小型股的绝佳市场。

我们在许多领域看到了可持续增长，无论是机器人技术还是自动化领域，电动汽车和清洁能源领域也在进行大量创新。这些也都是投资者开始关注的巨大机会。

对中国市场感兴趣的另一个原因是货币政策差异。当下西方经济体通货膨胀率急剧上升，利率也随之快速上升。但中国和日本的政策仍然很宽松。在中国，出台大量刺激措施，经济正在摆脱疫情的影响，这些都正在推动增长。我认为，投资者现在有充足理由关注中国敞口。

《证券市场周刊》：说到电动汽车，有一类中小型公司，处在全球巨头公司的供应链上，如特斯拉供应链。这些公司一旦与大型公司合作，其股票就会受到大量的关注和投资。但风险在于：一旦上游大公司更换供应商、合作终止，它们就会面临显著风险。你如何看待这类公司的机会和风险？

科斯蒂·戴森：供应商、客户集中度以及产品多样化，是我们评估公司可能面临潜在风险的三个指标。

如果一个客户占公司收入30%以上，我们会一直保持谨慎。高度集中使公司容易受到供应冲击、价格冲击或客户决定停止使用产品的风险的影响。产品多样化是公司降低集中风险的一种方式。正如我们所讨论的，我们试图找到管理层可以控制关键变量以推动增长的那类股票。

《证券市场周刊》：你的基金坚定地遵循着ESG理念。为什么如此坚信ESG，以至于会优先考虑这一理念而不是最大化回报？

科斯蒂·戴森：这是个很好的问题。良好的ESG实践与投资回报密不可分，ESG是我们综合投资方法的重要组成部分。ESG对公司财务有重要影响，那些ESG实践不佳的公司，基本都是劳动力管理薄弱、治理标准模糊，或者环境资质不符合要求。他们要么以罚款等方式受到惩罚、要么在竞争中失败。最典型的例子是日本的电力公司，由于福岛核电站事故最近被罚款创纪录的13万亿日元（约合人民币6350亿元），原因是未能制定足够的程序来应对灾难。从中可以看到，因为公司没有适当的ESG措施，从而面临巨大财务负担。

与之形成鲜明对比的，有些公司则明显受益于良好的ESG程序。如中国最大的针织制造商，当公司是一只小盘股时，我们已经认为它是一个好的投资。这家公司拥有非常好的ESG实践。他们有更好的环境实践，在水资源利用、水循环利用、某些气体的使用方面有非常明确的目标，他们能够在竞争对手无法获得许可证的地区开拓新产能。得益于比竞争对手更卓越的ESG政策，他们能够获得市场份额并继续增长和投资。

就源板块而言，我们会看重ESG因子。但能源股长期存在的一个问题是，公司多受到油价波动的影响，而这超出了管理层的控制范围。这些公司没有我们喜欢的增长可预测性或可见性。这也是为何我们看淡能源类股票的原因之一。

《证券市场周刊》：说到“选股”，除了ESG之外，你最看重哪些基本面指标？希望你多谈谈挑选股票的经验。

科斯蒂·戴森：如前面所说，选股时我们看重三大关键特征：质量、增长和势能。随着时间的推移，这是真正产生超额回报的因素。

我们会关注一些指标从而衡量这些特征。首先是杠杆率，找出公司背负了多少债务。理想状态是低负债，这样的公司能够承受各种不同的经济周期并在这些时期继续增长。公司是否产生自由现金流。可观的利润率也同样重要，它可以显示公司定价能力及其维持未来增长的能力。理想情况是随着时间的推移，公司能实现增长并扩大利润率。随着公司在地理上扩张或扩大其产品组合，我们希望看到收入和销售额稳定健康的增长，以及关注营业利润的变化。另一个关键指标是净资产回报率（ROE），这对股东至为关键。

利率上行环境更希望看到低负债随着对公司了解的深入逐渐加仓 

《证券市场周刊》：你提到债务问题和强劲的资产负债表。在过去，健康的资产负债表可能意味着较低负债率，比如说大约25%。但由于过去10年左右的超低利率，如今公司负债率似乎普遍要高得多。我们现在能否对这些较高的负债率更加宽容？

科斯蒂·戴森：我认为全球市场走到了一个拐点。鉴于未来利率前景不同，我会将日本和中国归为略有不同的那一类市场。而在西方经济体中，随着进入更高利率的环境，低债务或没有债务的公司实际上处于更有利位置。如果公司能够产生充裕现金，或具有调整资产负债表的能力，那么公司就有更好的前景来投资自己的业务或继续产生增长，而不必向银行偿还利息。在这种环境下展望未来，我们会提倡关注那些负债率较低的公司。

《证券市场周刊》：作为基金经理，我们还想知道你是如何管理现金和股票仓位的。对于你看好的股票，你是在便宜时重仓投入，还是在首次买入后逐渐投入更多现金？

科斯蒂·戴森：我倾向于以1%到2%左右低权重建仓。随着时间的推移以及对公司了解的加深，我们会逐渐加仓，对任何个股的持仓比例最多为5%。

作为非常长期的投资者，我们喜欢随着时间的推移发展与管理层的关系并与其互动。这有助于建立对某只股票的信念，也就是判断公司是否具备跑赢市场的关键因素。

《证券市场周刊》：你是如何决定卖出时点的？

科斯蒂·戴森：这的确很难决定，要考虑许多因素。我们管理的是小盘股投资组合，只允许持有少量不在小盘股基准指数内的股票。有时，我们卖出仅仅是因为某些股票市值对我们而言太大了，超过小盘股基准的市值，这些公司开始进入新的阶段、变成大盘股。但实际上这些股票是非常成功的投资。

此外，我们出售股票更常见的原因是投资依据出现了逆转。比如，当竞争对手意外推出更好的产品，而自己所投公司失去了竞争优势。或者，有高级管理人员离开，让我们对未来战略以及公司是否能实现增长预期产生担忧。

或者看到公司盈利连续下调，而不是上调。我们通过量化工具来监控这一点，当开始看到盈利下调出现时，我们会搞清楚基础投资观点是发生了暂时变化还是永久变化。若是永久变化，那就是我们寻求卖出的时候了。

了解管理层关键是建立信任基金管理并非纯粹数字工作 

《证券市场周刊》：优秀的管理层对公司未来的回报至关重要，专业的基金管理者非常重视与他们的直接接触。你如何从与管理层的谈话中判断他或她是合适的人选？管理层身上要有哪些重要特征？

科斯蒂·戴森：在与管理层正式会面之前，我们会查看一些指标，公司是否盈利、此前是如何发展的、管理层在管理资产负债表方面的保守程度如何，是否大量举债来发展公司。

在会面中，我们真正要发现的是，公司的优先事项是什么，以及管理层实现未来增长的关键步骤是什么，然后将其与市场期望进行对比。如果感觉到管理层的优先事项与预期一致，那么这一投资就是可行的。

《证券市场周刊》：在中国古代哲学中，团队的成功离不开“人和”，同时对人的理解和判断是非常重要的。如果我是一位CEO，通过这次谈话你觉得我会是一位优秀的CEO吗？

科斯蒂·戴森：你会问很多追根究底和有趣的问题，这让我在建立信任方面保持良好的心态。与管理层直接接触，很大一部分也是关于建立信任。作为长期投资者，与管理层建立关系，与管理层互动，了解他们的想法和行为是什么，是获得成功投资结果的关键。

管理层的优先目标与小股东的优先目标保持一致是极其重要的。但过去也曾经出现：管理层的目标与小股东回报方面的关键优先事项不同，管理层偏离主目标，购买炫耀性资产，脱离核心战略。

找到管理优异的公司——资产负债表和现金流被很好地管理，专注于利基市场并且利润率可观——可以帮助我们了解公司的历史以及未来的发展方向。

是否实行着良好的管理，是成功公司和不成功公司之间的主要区别之一。

《证券市场周刊》：你在大学时学习法语并获得硕士学位。这似乎更多地与文化和人文有关。这对你的职业生涯有何帮助？如果推荐一部对股票投资人有所裨益的书籍、最好是文学作品，你会推荐什么？

科斯蒂·戴森：学习一门语言涉及很多分析技能，要阅读和分析许多文章，说出理解和收获，然后围绕它形成你的论点。法语尤其特别，它是一种逻辑性很强的语言，书写和口语方式都讲求逻辑。我的学位的一个方面是语言学的研究，即语言结构以及文学性，很多是围绕语言及其历史的技术性分析。

这与我们现在分析、解释以及讨论是否买入或卖出、持有股票非常相关。所有这些技能都适用于基金管理。主修法语的同时，我也学习了高水平的统计学和自然科学，并且对数字和数值研究非常感兴趣。因此，过渡到基金管理并不是那么困难。

我认为，与了解资产负债表和财务数字同样重要的是，基金管理人员还需要了解需求、行为、对比投资观点与市场预期。所有这些特点在更广泛的意义上结合在一起，而不是只看数字本身。基金管理是一种全面综合性的工作，不仅仅是纯粹的数字。

我推荐一本《大熊市启示录》，这是一位名叫拉塞尔·纳皮尔（Russell Napier）的前策略师所写，他现在是金融历史学家，写了许多有趣的书。这本书围绕熊市的历史展开。随着我们进入全球市场的困难时期，这本书为今天的投资者提供了有趣的历史借鉴。人们很容易忘记一些历史先例，但长远来看，市场往往会遵循类似模式。回顾历史，我们可以学到很多东西，并将其应用到今天。

（本文已刊发于7月23日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场。）