证券市场周刊 编译 | 李健

编者按

没人喜听坏消息，但如果这个人说的“坏消息”被证明是真的，这些消息就有了价值。“泡沫预言家”杰里米·格兰瑟姆就是因为准确判断日本股市在上世纪80年代末达到顶峰、1999年科技泡沫、2007年美国房地产泡沫，而在业界独树一帜。

格兰瑟姆最新的一次“泡沫论”是在去年7月的一次专访中作出的。本文就是该篇“旧闻”，但我们今天拿出来刊发，是因为他这次又说对了。

他在去年7月说，“我们正处于一场泡沫之中，下跌可能会在几个月内出现”。他提醒，不要投资美股市场，不要投美股5大科技龙头；要投就投新兴市场，特别是中国市场，“由于中国市场的体量和增速，在中国的投资，收益是有保证的。而且，中国在技术领域也有了飞速发展，包括风能、电力和电动汽车领域。”

如今我们回看，惊讶地发现，格兰瑟姆对美股市场的调整无论是下跌时间，还是“领跌龙头”都预言准确。但他不是一个短期投资者，也不擅长择时。另外，他对中国资产的判断似乎也有较大准确性。

亚历克斯·沙希迪（Evoke Wealth和ARIS Consultant的联合首席信息官）和格兰瑟姆对谈的含金量挺高，《证券市场周刊》“旧闻新发”，以飨读者。

50年后将有50亿人生活在“不宜居”地区

绿色产业不是慈善，而是为多数国家的

稳定而奋斗

亚历克斯·沙希迪：杰里米，感谢您今天加入我们。

杰里米·格兰瑟姆：真的非常荣幸。

亚历克斯·沙希迪：让我们从气候问题开始。实际上，除非我们能解决这个问题，否则人类的生存都成了难题。您对气候变化做过很多研究，能分享一下最新看法吗？人类注定要失败，还是我们仍有一线生机？

杰里米·格兰瑟姆：好的。我们都是成年人，可以听一些残酷的实话，对吧。事实是，我们无法阻止地球温度升高1.5—2摄氏度。我们正在努力的是，确定升温是否可以控制在3摄氏度以内。

我的猜测是，升温3—3.5摄氏度，将给全球社会带来巨大麻烦。全球大片大片的次大陆将不适合居住。最糟糕的时候，户外耕作超过三个小时就会丧命。

20年前，陆地上不适合居住的区域为1.5%，今天也差不多。但在50年后，根据科学家的计算，这一数字是17%。虽然数字听起来不坏，其中还包括撒哈拉沙漠、中国的沙漠和阿拉伯半岛等本来就不宜居的地方。但令人遗憾的是，由于热量和湿度的增加，印度次大陆也会产生许多问题。非洲的一些国家也会变得极不稳定。孟加拉国、巴基斯坦和印度将有20亿人。非洲人口大约有30亿或更多。也就是说，届时有50亿人将处于水深火热之中。

因此，我认为数百万非洲人移民欧洲所产生的压力，将是我们面临的主要政治风险，也是对社会福利的真正威胁。简而言之，我们所做的是，为维持大多数国家的稳定而奋斗，并保持经济进步。

亚历克斯·沙希迪：从现在到未来，我们能做些什么来改变历史的进程吗？

杰里米·格兰瑟姆：可以。从理论上看，我们有能力处理此事。但问题是，在现实生活中，我们做的并不好。这就是我们必须处理的问题。那些明白事理的人，必须利用自己能力范围内的一切来影响他人。我们必须对我们的同事进行宣传，利用我们的影响力去推动与我们有联系的公司。我们必须明智地投票给那些相信地球需要绿化的人。

这些事我们做的还不够。我们正在合理的范围内保护我们子孙的安全。这不是慈善，而是一种理智的防御性投入。

我们正处在一轮泡沫之中

我赌的是实体经济最终会追上高市盈率

亚历克斯·沙希迪：希望我们别转变得太晚。我的下一个问题是，从过往来看，您很擅长预测市场的主要拐点。1987年，日本股市处于高位，随后出现拐点跌了近一半市值。而当时您持有的资产是零。90年代末，我们遭遇了科技泡沫，您预测对了。2007年，房地产泡沫您也预测对了。我记得您在2009年写了一份备忘录，这份备忘录是在市场最低点的那一天发布的，标题是：“恐惧时刻的再投资”。所以，您很擅长预测重大拐点。您认为下一个拐点会是什么？我们今天身处泡沫之中吗？

杰里米·格兰瑟姆：我确实认为我们今天身处一轮泡沫之中，但我也认为，今天的泡沫不同于任何其他时期的泡沫，无论是英国300年前的南海泡沫，还是1929年大萧条前夕，或者是2000年的科技泡沫。今天，我们的市盈率（PE）是历史最高分位线下5%，而我们的经济条件却是最低分位线上5%。历史上从来没有出现过这种情况。

而这是如何发生的？具体来说，疫情对全球经济造成了冲击，各国央行、联储和财政的宽松组合共同推动了资产价格的上行。这是一个全球性的问题，也这是一种巨大的推动力。这种推动力对推高股票价格非常有效。

这就好像是，没有被实体经济运用的每一元钱，都会借助阻力最小的通道流向虚拟资产。这就是正在发生的事情。这是一场令人印象深刻的斗争，斗争的一边是生产力、就业和GDP构成的真实世界，另一边是市盈率和宽松信贷推动构成的虚拟世界。

但是，企业经营并不顺利，这点我们都看到了。问题是，实体经济最终会不会追上来？对此，没有人能够下一个结论，新冠疫情没有历史借鉴，这一次的泡沫也没有历史可供借鉴。

诚然，我所预测的事情后来都发生了，但我没法百分之百确定这次会验证，因为各方面的力量都是前所未见的。不过，观察这件事使我的人生更有乐趣了。我赌的是，实体经济最终会追上高市盈率。

亚历克斯·沙希迪：我认为，有趣的一点是，当您着眼于估值的时候，似乎大多数资产类别都相对昂贵。央行尽可能地使现金没有吸引力，告诉大家，他们将长期保持零利率，为的是鼓励我们花钱，将资金投资于资产。您是如何考虑到这一点的？

杰里米·格兰瑟姆：举个例子，10或12年前，承包新英格兰的一片森林，可以得到6%的回报。然而12年后的今天，同样的森林只能带给你3%的回报。中西部的农场也一样，回报率从6%变成了3%。现在，尽管资本收益之旅仍然美妙，但你付出的代价是无法每年赚取6%的复利，而这本来是唾手可得的。现在你只能赚3%了。

如果价格继续攀升，你确实会再赚一笔资本收益。但代价是，森林的收益率会降到2%。你们明白我的意思吗？保持高倍数的代价是收益率降低，无论是农场还是股票。这就是你所看到的事实。所以，在这个过渡期间，权衡交易的两难选择是：一边是较低的收益率，另一边是逐渐达到顶峰的资本收益。于是，你就只能面对较低的收益率和不断下降的价格，就像我们在纪念馆里回顾的一个又一个经济周期一样。

我们在1929年末的大崩溃前见过这些故事

现在我们又见到了

亚历克斯·沙希迪：可以现在赚取回报，在未来遭受损失，或者将其推迟到以后。但随着时间的推移，一切都会最终得到平衡。

杰里米·格兰瑟姆：是的，当你购买定价过高的资产时，你收获的回报就较低，但这不代表买入后泡沫马上会破裂。但既然您提出了这个话题，我的看法是，泡沫何时破裂，与资产价值之间的关系其实并不大。所有资产定价都过高了，无论它们的表现形式是25倍PE，还是35倍PE，或者是当年日本的65倍PE。

泡沫破裂的PE顶点，很难以一种数学方式计算出来。泡沫破裂的顶点只是人们疯狂的顶点。所以我更喜欢观察市场中的疯狂迹象，因为每一个泡沫破裂之前大多如此：市场中流传着传奇故事，人们为之疯狂。目前来看，这一点还不是非常明显。

我们都看到，在疫情有所好转后，市场从低点反弹的上涨速率非常可怕，达到了牛市的两倍，呈现出泡沫后期的特点。这些陡峭上涨的价格增速无异于告诉人们：把你的钱给我，相信我，我会用它做一些有用的事情。这才是和南海泡沫真正相似的地方。哪怕是泡沫有可能破裂的领域，他们也不会透露要把你的钱用在哪里。他们得到了很多钱，然后带着这些钱跑路了。

我不是说上涨一定会使你的钱跑路，我只是说，这很直白的解释了何谓投机性：买下即将破产的赫兹公司（Hertz），然后急三火四的让它涨个四倍、五倍、六倍，无非都是这种事情。

特斯拉的股价已经上涨到之前的四倍，我买了一辆特斯拉的车，我认为它是很棒的车，特斯拉也是一家有趣的公司。但公司的价值达到了疫情前的四倍吗？我不这么认为。在泡沫破裂之前，把公司的产品定位为稀缺、必需的资产，我们在1929年末的大崩溃前见过这些故事，在日本也见过，现在我们又看到了。

因此，我们没有一个指标明确的指示：泡沫要破裂啦。但就心理学而言，我们已经相当接近泡沫破裂。或许在几周或几个月内就会出现，而不是几年。

亚历克斯·沙希迪：在某些方面可以这样说：很多市场行为是理性的。当现金收入为零、债券收益不佳的时候。投资人需要赚取回报，就会投身股市资产，最后的结果就是，将资产价格推高。

杰里米·格兰瑟姆：我赞同这种说法。目前市场的收益率很低，但市场并不关心你有没有简单、安全的投资可做。你的绝望是你自己的事。

我们能做的是，专注于短期和长期之间的差别。就短期而言，你可以说，固收资产的收益率很低，股票至少能提供一些回报，所以我去做了股票投资。大家都这么想所以股价不断攀升。

从长期来看，所有资产最终都会等同于重置成本。如果你能够以一半的价格创立一个新公司的话，长期来看，相同的上市公司股价就会下跌一半。这也是我一直热衷于风险投资的原因。60%的环境保护拨款和基金会处于早期的风险投资阶段，我们从事的是从零开始创造新价值的业务，而不是买卖定价过高的资产。

顺便说一句，风险投资的回报率比股票市场高，但如果你的组合具有多样性，其实风险并不比股市高，但回报更为丰厚。

绿色投资正如雨后春笋般出现，将带来非常高的增长率。电动车会取代传统燃油车，风能和太阳能会取代天然气和电力，储能技术将发挥无可比拟的效率。这些机会不同于建造漂亮的公园，绿色投资有很高的社会回报。给东北部的房子做隔热，后续的回报足以持续三四十年之久。此外，改良电网也是个很好的想法。目前，中国的技术得到了飞速发展，中国在输电方面做的不错，包括风能和电力，也包括电动汽车领域。他们有30万辆电动巴士，而美国只有400辆。

长期投资者必须准备好在某种情况下与美联储作对

但不要与大自然作对

亚历克斯·沙希迪：有句俗话说，不要和美联储作对。我想你可以在后面加上另一句话：不要与大自然作对。

杰里米·格兰瑟姆：坦白地说，我一生都在与美联储作对。我要说的是，美联储无法让科技泡沫无限期地持续下去。美股的市盈率突破了1929年的21倍，最高达到35倍，但这不能无限期地持续下去。就像日本股市的市盈率最高曾达到65倍，但在其后的31年间，市场一直在为之付出代价，也远不及1989年的高点。

日本当年的房地产市场是一个更大的泡沫，随后日本房价下跌了30年，现在可能正在触底。为了让你有一个直观的印象，我们做个对比，在1989-1990年时，日本皇宫的土地价值等于整个加利福尼亚州的土地价值。我们花了一两天的时间进行检查，发现这确实是真的。日本为此付出的代价是，在50年后仍然无法回到那个水平。

亚历克斯·沙希迪：所以，不要与美联储对抗，不要与大自然抗争，当两者势均力敌时，大自然通常会获胜。当价格太高时，重力会使价格向下回调。

杰里米·格兰瑟姆：如果你是短期投资者，我会说不要与美联储对抗。但如果你是长期投资者，你必须准备好在某些情况下与美联储对抗。

我给你举一个短期和长期区别的例子。我关注气候变化已经有20年了，但直到2007年，我才第一次写了一篇文章，敦促人们认真对待气候变化。文章发布后发生了什么？短期看什么也没发生，石油依然有广阔的需求。但当时间拉长，烟雾散去之后，石油在标准普尔指数中的比例已从1982年的25%和2008年的16%下降到了目前的2.5%。

这就是一个长期参与、缓慢消耗的例子。1982年至今，如果你持有石油股，你就站在了历史的错误一边。但不良后果什么时候发生，谁也无法确定。这和今天讨论的气候变化的逻辑一样，你不知道它什么时候爆发，但我们确定这一切一定会发生，有时会比我们想象的要快。

我们朝着绿色经济的方向发展，10年后我们一定会有所成就。但问题是，到那个时候，这个世界是否仍然值得拥有。眼下我们看到，随着澳大利亚、加利福尼亚州的火灾和飓风数量的增加，环境破坏愈演愈烈。这是有史以来第一次同时发生两种灾害。还有洪水，到处都是洪水，这对全球农业构成了威胁。

亚历克斯·沙希迪：你的意思是，我们拥有有助于我们取得成功的工具，问题在于我们是否会尽早应用这些工具？

杰里米·格兰瑟姆：谢谢。这是一个很好的总结。

2000年后，价值理论不再像之前一样可靠

但当成长股低估时仍然有效

亚历克斯·沙希迪：你是一位著名的价值投资者，这是你的投资风格。但最近十年，价值的表现一直不如成长，今年以来更是有35%的差距。你认为这是一个难得的买入价值股的机会吗？还是说明技术发展让这次变得不同了？你怎么看待这一切呢？

杰里米·格兰瑟姆：我认为，“这次不同”（最危险的四个单词）应该被“这次没有什么不同”（最危险的五个单词）所取代。

对投资者来说，固执地认为“不会有重要的变化发生”是一个危险的想法。我认为，自2000年以来，几乎一切都发生了变化。我们用各种数量方式衡量公司的价值，但发现很多公司都不在这个标准之内。所以，我确实认为，价值理论不再像2000年之前的70年一样，是可靠、有用的武器。但我认为，当成长型股票的股价触及历史低点时，价值投资的参数，仍然是一个方便的武器。因此，虽然价值股可能不会出现巨大的上行，但我们迟早会看到一个大级别反转。

科技巨头是一个非常有趣的小团体，在许多方面是独一无二的。目前，全球有十多家科技巨头，美国有八九家、中国有两三家。这些公司不是靠攫取资产来获益，而是靠知识的传播获益，具有极强的破坏性，而且进化速度很快。这些特点，在2000年之前没有任何公司完备，只是偶尔有一些公司看起来相似，但本质上还差得远。

由于科技巨头是非常特殊的公司，因此它们很值钱，它们的股价被不断的抬高，最终，即使是最好的公司也可能被高估。我不建议做空五大科技巨头，但我建议尽量减少美国股票的持仓。

我的建议是，关注新兴市场和新兴市场股票，它们现在处在历史低点，而且相当便宜——相比于美国和他们。他们是谁？他们是中国和印度——据世界银行称，在未来20年内，中国将占全球经济增长的30%以上，而印度将成为越来越重要的参与者，还有巴西和俄罗斯等。总的来说，他们在全球GDP中所占比例很高。按实际价值计算，中国是世界上最大的经济体，增速快于美国。

我认为，新兴市场是用未来对抗过去。在新兴市场之外，惟一让生活变得有趣的是五大科技巨头——它们在应用上很有趣，但当他们仓促上涨10倍时，我不得不说，它们在有趣方面上比投资回报上更吸引人。

在讲故事的市场上

股息贴现率模型也有重要作用

亚历克斯·沙希迪：目前，我们能感受到没有人喜欢价值，每个人都喜欢成长。一些价值派基金经理也在组合中配置成长股。从历史来看，这意味着一个转折的前兆。你看到类似的证据了吗？

杰里米·格兰瑟姆：最近30年的美股市场，投资人越来越喜欢故事，但我认为，最好的价值衡量标准是股息贴现模型。在这个模型中，我们可以算出哪些企业有稳定的高回报。我们在第一批量化基金中声名鹊起的原因是，我们用股息贴现率模型算出了微软的回报，从买入到1999年卖出，我们获得了很高的稳定回报。

我认为，大家需要这种模型来检验公司的回报率。这也是为什么我认为科技巨头目前不是优质标的的原因，因为它们没有很高的股息贴现率。

但我也不建议大家做空五大科技股，因为做空是一场极其困难的比赛。成长股的最后一次上涨会让你动摇，你无法知道股价会涨到什么高度，你无法将痛苦视为短暂的因素。

亚历克斯·沙希迪：因为你要等待还在狂热的人们意识到高估，并达成共识。

杰里米·格兰瑟姆：没错。从未来10年看，我对气候变化和新兴产业崛起有信心，我也不看好五大科技股。不过，10年维度的趋势变化不是现在做空的理由。沙漠里到处能见到接受教训的人的骸骨。

重点关注新兴市场

和美国市场中的风投机会

亚历克斯·沙希迪：让我们讨论一个更进一步的问题。现在你计划了投资组合，希望获得合理的投资回报，那么你该投到哪里呢？是否要寻找价格便宜的东西？是否需要准备好对冲？或者需要什么建议呢？

杰里米·格兰瑟姆：我的建议非常简单，你要重点考虑新兴市场的机会，而不要以美国为重点。如果一定要选择美国资产，我建议关注深度价值股。坦白的说，如果让我在投资美国和完全回避美国市场中选择的话，我会选择后者。

从我们基金会目前的关注重点来说，我们的风险投资比重占比超过60%，其中对绿色产业的投资最高时达到一半。这么做不仅因为使命感，更是因为我认为绿色产业的回报，在长期内会超过风投行业的平均水平。

亚历克斯·沙希迪：在过去的20年中，你一直在进行7年预测，你做的每个预测我都关注了，我关注了至少有20年。目前是我所遇见过最令人沮丧的状况，很多时候预计回报都是负值，整个盘面上都是，只有一些零星的价值。真的令人沮丧。

杰里米·格兰瑟姆：当然，你需要找到一个能够产生丰厚回报的大类资产，新兴市场就是。正如我讲的，新兴市场增速非常快。由于中国市场的体量和增速，在中国的投资收益是有保证的。即使是在存在压力的情况下，中国今年的增长率也远远高于发达国家。

在新兴市场的26个国家中，包括了你感兴趣的各个行业。面对如此好的机遇，为什么还总是叹气呢？新兴市场未来会提供10倍的回报，而且目前很便宜，这是一个绝好的机会。

如果你坚持在美国投资，我认为风险投资是最后一个例外，其他领域都没有好机会，但风险投资中有。在风险投资领域有规模最大、最好的人才团队。现在他们都不去高盛了，金融泡沫时期他们都聚集在高盛这样的大投行中，现在他们去了各种风投公司。我真诚地建议有志于投资的年轻人重新思考自己的发展规划，干有价值、精彩的事情，同时能获得财富才是最重要的。谁想干没有价值的工作？风险投资就是金融行业最有价值的工作。

中等程度的通胀不值得恐慌

但会降低投资收益比

亚历克斯·沙希迪：你对杠杆是什么看法呢？能够以1%或以下的利率借到钱，通过与美联储博弈进行投资，最终如果坚持下去，熬过低谷期，你就等到上升空间。

杰里米·格兰瑟姆：在我的职业生涯中，我看很多人在抱怨日本的债务水平过高，但是我也没有看到带来什么重大后果。杠杆对我来说没什么可怕的，让我害怕的是利息成本覆盖率。如果利息低，你是可以应付的。从利息成本覆盖率看，你会发现公司的状况非常好，完全高于覆盖率。

从美国的利率标准看，以目前的利率拥有任何财产，所能获得的收益比过去50年、60年前的要高得多。因此，不要听那些保守政治家和一些保守经济学家的忽悠，说什么债务是碎骨机，完全不是那么回事。即使是通货膨胀也与债务无关，中等程度的通货膨胀完全不会影响健康的经济、快速的增长率和给工人更好的待遇。

亚历克斯·沙希迪：就通货膨胀而言，自上世纪70年代GMO创立以来，我们就没有遇到很严重的通货膨胀。美联储发誓要以任何代价避免通货膨胀，利用所有的工具创造信用。但是放眼全球，比如欧洲、日本，他们有很多工具可用，他们长期以来一直在努力，但是没有成功。你觉得我们的结局会是什么呢？

杰里米·格兰瑟姆：20多年来，全球经济一直处在滑入通货紧缩的过程中，因此我实际上可以很自豪地说，20多年来我一直不认为通胀是一个主要风险。我研究过，在过去不是主要风险，到目前为止也不是。

如果实体经济遇到挫折，包括供应端和需求端，就像在新冠疫情中所遇到的一样，美联储需要投入资金刺激经济、投入政府工程刺激经济，那时候就自然会考虑通货膨胀的可能性了。

但是从工作到薪资水平，我们真的可以看到通货膨胀在不断升级，而且会持续很长时间。我们在很长时间的平均工资存在通货紧缩，这是很痛苦的，因此通胀不会立即失去控制。另外，在过去的50、60、70年代，工会的力量已经逐渐被右翼力量吞噬掉了，这也使得通货膨胀不同于上世纪70年代的情况。

亚历克斯·沙希迪：如果放大一些来看，我们会发现形势很奇妙。最近10年来，利率接近零，我们印了上万亿美元，但全世界的通货膨胀竟然在降低！这或许说明经济背景中的通货紧缩非常严重。

杰里米·格兰瑟姆：通货膨胀不会对经济造成威胁，它影响的是市盈率。本·英克尔和我一起创建了一个模型，那是在16年前，用于解释市盈率，实际上通货膨胀和利润率几乎是相等的。如果你感觉舒服，那么市盈率就高；如果感觉不舒服，市盈率就低。通货紧缩让你感觉不舒服；高利润率让你感觉舒服。

目前，有很多因素影响投资，如全球和美国企业的利润率是否会严重下滑？市场对利润率非常敏感，经不起一点通货紧缩的风声。但现实情况是，面对任何情况，哪怕是马上来临的通货紧缩，经济始终是具有非常非常强的耐受力的。3%、4%、5%都不会影响经济，但会降低收益比。所以我们一定要理顺这些知识，不要恐慌，但要随时保持警醒。

亚历克斯·沙希迪：杰里米，谢谢你与我们分享你的智慧。每次听你讲话，我都受益匪浅。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场。）