证券市场周刊 编辑部 | 张桔

电动化和智能化带来的汽车产业链重构，给众多企业提供了历史性的发展机遇。半导体投资重点在于公司的产品能力和产品空间，智能座舱辅助驾驶领域投资逻辑相对清晰。

近期股市持续走强，上半年完美收官。但是经历过多轮牛熊的机构老将们，在看到机会的同时，也更多提到的一点就是敬畏市场，泓德基金经理王克玉就是其中之一。本周，王克玉对《证券市场周刊》表示，到目前为止，景气度最高的是上游，但资源品的投资难度较大。而在全球产业链重构过程中，给中国很多细分领域的专精型公司提供了难得的发展机会，极高的专业壁垒将使得这类公司在发展空间打开后仍能保持很高的盈利能力。

“下半年，一旦全球金融体系流动性出现问题，市场出现非常大的波动，也可能会传导到国内。”王克玉认为这是下半年投资人最需要警惕的。

需警惕全球流动性风险

下半年看好汽车电动化和智能化

《证券市场周刊》：沪指2863点的政策已基本确认。您如何看待近期股指强势反弹？

王克玉：今年2月份以后沪深两市出现较大幅度下跌，到3月中旬和4月下旬，投资者对市场面的讨论连续得到政策层面集中的正面回应。而投资者会考察不同状态下的估值和安全边际。3月中旬的港股以及4月末的A股，不少优质公司估值跌到非常有吸引力的水平。随着五一假期后疫情各方面情况逐渐明朗，也消除了对市场的负面影响。

《证券市场周刊》：上半年迄今，很多场外因素对股市运行造成了困扰，比如战争、疫情、油价、美联储加息等，特别是给经济前景蒙上阴影。但近期，内地各行业提振经济的政策频频出台，如何辩证地看待这样的双面性？下半年，我们需要警惕怎样的场外风险，特别是如何理解财政货币政策，对于场内流动性的抽水和蓄水作用？

王克玉：今年，国际形势和国内经济发展变化都比较大。这也是中国发展到一定规模后需要经历的，目前国内形成完整的产业链，抵御风险的能力显著提高。但短期的经济活动确实受到了疫情的影响，尤其对服务业冲击很大。

经济运行和金融市场很复杂，经济主体在其中也会不断改变行为。下半年，我们主要关注两方面风险：一是持续的欧洲区域战争对全球经济复苏的影响，以及对中国出口的不利影响；二是海外金融市场波动，过去一年发达国家的通货膨胀水平持续提高，目前已达近20年来的高位，金融体系面临不断收缩的压力，在收缩过程中金融市场或会产生一定波动。虽然A股市场并非是紧跟美国市场的影子市场，和欧美市场没有必然的联动，但倘若国际金融市场产生非常大的波动，全球金融体系的流动性出现问题，也势必会影响到A股，这是下半年需要警惕的。

目前，国内政策环境和发达国家有很大不同。受疫情和房地产影响，目前国内经济本身增速较慢，在这样的背景下，货币政策会维持相对宽松的状况，财政政策也会有一些减税等相关政策出台，这些都会对经济主体起到较为积极的作用。所以我们总体上对国内流动性持乐观态度。

《证券市场周刊》：下半年市场的投资主线你觉得会在哪里？

王克玉：关于下半年投资主线，我认为首先要考虑偏长期因素，虽不一定在下半年完全体现，但却是我们投资的重要指引。从产业研究看，汽车和自动化领域实力提升很明显，中国制造业转型升级仍是我们长期关注的方向。

《证券市场周刊》：您看好的资产有很明显的中国产业优势，像汽车和消费电子等，能否谈下您的行业思路？

王克玉：我很看好中国的汽车行业，近几年国内从汽车终端产品到零部件的发展都部分印证了我们最初的判断，往前看仍有空间。但具体到产业投资层面，还需要把握行业企业的估值。

汽车产业链是全球最大的产业之一，中国的汽车供应链发展较晚，但最近10年发生了明显变化，主要有三方面：一是往电动化方向发展，解决了中国企业在动力系统方向上的劣势；二是汽车智能化，分两个层面。其一为智能座舱，这与中国过去消费电子行业发展有密切关联性，在中国汽车品牌以及很多合资厂商中得到快速推广；三是智能驾驶，这对产业技术提出高要求，且实际应用场景还在不断探索当中。在汽车产业链发展过程中，过去本土企业在终端产品和零部件领域长期处于低价值量环节，在向中高端产品的多次冲锋中遭遇很大阻力，因此中国长期作为非常大的消费市场和制造基地，但电动化和智能化带来的产业链重构，给众多企业提供了历史性的发展机遇。

这一轮汽车产业链的变化是由创新型车企拉动的。特斯拉和蔚小理等新势力已跻身主流车企，单车销量在细分品类里经常霸榜。特别是它们对新消费群体的需求把握和快速开发的能力，使得它们的未来销量有望保持快速增长。传统企业中转型快的企业也在电动化浪潮中获得快速发展，但形成鲜明对比的是众多传统车企暮气渐重。

这些企业纷纷打破了过去传统产业链组织形态，组建了更高效也更丰富的零部件供应链，这使得它们一方面能够大幅降低零部件采购成本，特别是在加快智能车灯、空气悬挂等高端配置方面在中价位段车型的导入。车企主导的智能驾驶领域的研发提高了车企与消费者的互动，消除其早期的品牌劣势，目前已在消费者中树立起非常强的技术和性能标签。

《证券市场周刊》：近期市场上热点快速轮动，赛道股投资逻辑坍塌，未来结构性牛市的概率更大，当前底部区域布局，投资者应该注意哪些问题？如何选择性价比合适的板块和具体标的？

王克玉：做投资，经历的环境愈多，积累的教训也愈多，对我们而言也是投资策略不断优化，投资体系不断完善的过程。不论采取何种策略，都是为了应对市场的不确定性，很难说有固定的套路。

就像所谓的赛道股，我想最初大家投资时并非按照赛道逻辑去投的。无论是2019年的半导体还是2020年的医药，这些行业里优秀公司的能力经过长期积累已具备明显竞争优势，加上需求的拉动企业盈利增速大幅提高，投资者关注度自然越来越高。到后期投资者简单划分投资赛道，开始将某一赛道“打包”投资，并在2021年初达到极致。那么这些赛道承载了过高预期，短期内大幅上涨，累积了比较大的风险。

往后看，我们最关注的还是公司的长期投资价值，特别是在目前的底部区域，更需要加强对产业和公司基本面的研究。首先是产业的空间和它的业务模式，其次是对公司竞争优势的判断，再就是估值，选择性价比更高的公司。估值过高的公司有两种可能性，一是企业长期发展非常好，但估值过高潜在收益率就比较低；二是看错了，估值很高是基本面低于预期，会给组合造成很大的冲击。

今年上游景气度最高但投资有难度

综合考虑目前我更关注科创板

《证券市场周刊》：在市场牛熊更替、周期循环的时候，您如何进行仓位“择时”？

王克玉：我管理的主要是偏股型基金产品，仓位大多是相对稳定的，平时很少基于对市场的短期预测来调整仓位。由于组合管理主要是基于对上市公司的长期投资机会而做部分优化，我的组合换手率处于同业内较低的水平。

有两种情况会出现仓位调整：一是投资环境发生明显变化，而市场反应不是很充分；二是市场中的标的估值过高，难以找到较好的投资机会。

年初，我的组合主要分成三部分：一是长期看好的汽车零部件、半导体等行业；二是地产、金融等从去年年中开始估值相对偏低的品种；三是有色、化工等受益于通胀趋势的品种。年初至今，第一部分资产受负面冲击较大，第二部分资产综合贡献5%左右的收益率，第三部分也贡献了一定的正收益。

《证券市场周刊》：接下来进入中报披露期，二级市场有炒业绩的“传统”，从您掌握的数据来看，哪几个行业具备较好的配置价值呢？

王克玉：今年对业绩做预判难度很大，对于国内企业来说，影响最大的是上游原材料的成本，另外今年内需非常弱，外需状况比较好，但后续也会面临一定压力。

我认为今年景气度最高的是上游，特别是资源品中的能源相关行业，经过了长期的产能收缩之后，在需求和突发事件的刺激下商品价格大幅上涨，企业盈利能力陡然提高。但资源品的投资难度较大，特别是在目前高价格开始抑制需求的情况下。

在我们长期投的汽车零部件行业，不同公司也存在较大差异。有的收入快速增长，但也遭受较大的原材料压力，我们在寻找具有较强成本转嫁能力的公司。现在大家对制造业整体盈利预期都不太乐观，如果公司盈利能持平或者双位数增长，就是超预期了。

《证券市场周刊》：在主板、创业板、科创板乃至港交所选择其一布局，您会选择哪里？您喜欢站队“价值”还是“成长”呢？

王克玉：选择某一类风格的资产，基金经理的能力圈是决定性因素，其次才是投资目标的匹配。我们无法论证投资哪个市场的收益率更高，但我个人更倾向于投资处在快速成长阶段的企业。在综合考虑公司的发展空间、竞争力以及估值因素之下，目前我更关注科创板。

经过2021年市场波动后，很多公司已跌破发行价，部分公司回撤高达60%。这些公司多是各细分行业的龙头，资产负债表很健康，在研发投入、客户开发等方面也取得了比较好的进展。特别是一些化工材料、半导体行业公司，估值很有吸引力。虽然短期也有各类问题，但这类成长性资产3-5年的盈利增长或将达到一倍到两倍之间，估值水平也会有合理提升，这将会给我们的组合净值带来较好表现。

关于成长和价值的选择题，市场在过去几年给投资者上了非常经典的一课，不同的金融市场环境对选择哪一类风格的资产有很大影响。为何从2021年下半年开始，传统产业较新兴产业的公司具有明显优势呢？重要因素就是通货膨胀，通胀一方面提高了许多公司的盈利水平；另一方面也使金融体系的流动性发生了较大变化，预期收益率上涨对远期成长型公司的估值造成很大冲击。

投资半导体最忌讳以情怀为逻辑

辅助驾驶领域优势显著

《证券市场周刊》：深入谈谈您长期关注的半导体类股票吧。

王克玉：半导体和创新药行业有一些共性特征，例如研发支出规模都很大，行业领先的公司过去长期在欧美发达国家。但是近10年间，大量优秀人才回国创业，创立了大批优质企业，团队背景和研发能力开始在国际上具有一定竞争力。半导体行业产业链较长、具有比较强的周期性，下游需求的变化要经过一段时间才会传导到上游供给端。

2019-2020年是半导体行业很好的投资阶段，当时下游需求明显扩张，公司前期的盈利增速非常快。目前国内有些半导体公司产品线扩张很快，但近期以消费电子为代表的行业下行，导致公司短期业绩一般，估值也很低。但行业有下行期就有上行期，周期好转后，仍有较好的投资机会。

半导体业务范围广，是材料和工艺引领行业发展，它的规律就是芯片处理能力越来越强、集成度越来越高。

《证券市场周刊》：选择半导体板块中的公司，应该注意哪些具体的点？

王克玉：半导体行业的投资专业性强、风险大，对个人投资者有明显壁垒，最忌讳以情怀为逻辑。很多投资人是没有专业的知识背景，选择一些类似行业主题基金或是相对简单的方式。如果是具备较强专业背景的投资者，可在研究之后看能否在龙头以外找到特定的投资机会。

半导体行业固定成本较高，公司盈利波动较大，在市场情绪好时容易过度乐观。投资最关键的是看重公司的产品能力和产品空间。比较典型的如汽车产业在向电动化和智能化的发展过程中要用到越来越多的芯片，下游需求和国产替代的机遇依然存在。

《证券市场周刊》：谈到智能汽车，二级市场并无对应标的，产业链也不如新能源汽车广泛。您当前如何布局呢？

王克玉：看智能汽车的重要因素，是智能化性能是否获得消费者认可，消费者是否愿意为之付出高溢价。2015年前，许多车企也推出过辅助驾驶功能，但因技术和成本问题导致搭载率很低，直到中国的零部件公司最近几年越来越多在中低端车里大量推广。车最主要的功能之一是移动，智能驾驶能极大解放人的时间，有很大的市场机会。

我们现在投的企业主要集中在智能座舱辅助驾驶领域，该领域投资逻辑清晰，中国企业有明显产业优势。一是中国的电子制造业很发达，各个层面都有很完整的产业链；二是中国工程师整体的能力强、开发速度快。

《证券市场周刊》：目前市场上有化工企业切入新能源赛道。您对化工行业也有长期的跟踪研究，能否谈谈目前化工股配置的价值。

王克玉：一些国内化工企业从产业链层面仍具备比较大拓展空间。龙头公司通常具有显著的一体化成本优势。

在投资化工股我会重点关注具备技术和工艺优势、下游扩张空间大的公司。

组合长期收益来自α和β的叠加

ROE阶段回报可判断是否为优秀公司

《证券市场周刊》：作为一名任职超过11年的基金经理，能否介绍下您的投资框架？

王克玉：做基金经理最关键要考虑清楚几个因素，一是长期收益来源；二是收益率的合理区间。然后再想办法迭代升级投资方法，提高组合的长期收益率。我们一直是自下而上的投资模式，收益来源于标的公司长期利润增长，长期收益也有合理区间。

但长期投资框架放在中短期市场环境中，需要做优化。A股特点是，中短期层面个股估值波动区间大。且由于金融市场波动幅度难以判定，为了让组合保持较强韧性，我也在组合内部做了一些风格对冲。在投资中特别注重标的所处产业和公司竞争力，另外也更倾向于选择商业模式较好的行业。

《证券市场周刊》：您遵循自下而上的选股策略，组合收益来自投资公司的阶段性成长，那么对于标的肯定有时间错配上的管理。能否举例来说明您如何平衡组合的阿尔法和贝塔收益的。

王克玉：我们组合长期收益是阿尔法和贝塔的叠加。短期以行业的贝塔收益为主，阿尔法只有在相对偏长期的环境里才比较有效。

我之所以会去选阶段性的成长标的，是基于对企业外部环境以及内部状态的认识。商业竞争是非常激烈的，企业要持续面对技术变革、供应链等外部变化冲击，就像智能手机颠覆功能型手机的这种变化，也会出现在汽车领域。而从企业内部变化来看，其实任何企业发展到一定阶段都会面临组织规模扩大、效率不可避免下滑的境况，企业需要不断重构体系来保持战斗力和竞争力。

再比如，过去几年给我们带来很大收益的是新能源领域的投资。最初投资时，新能源行业景气度较低，业内公司经营和财务短期比较一般，但我们还是基于业内公司的竞争优势和整个行业广阔的发展空间进行了投资。

《证券市场周刊》：保持一个合理稳定的年化收益颇为不易，公募排名每年都会发生巨变，以您多年实践的经验来看，保持长期业绩不掉队的关键点在哪里？能否举例说明，您是如何来把握标的买卖点呢？

王克玉：第一个问题是基金经理必须面对的职业生涯的挑战。对于基金经理，想长期在这个行业深耕，需要做到以下三方面。一是拓展行业视野，要能够跟上经济体当中最主要的产业趋势；二是强化对公司运营的理解；三是增强组合的韧性。当然不同的人选择各异，有的组合风格鲜明，阶段性业绩非常好，但就我而言会更多强调组合的韧性。

第二个问题，卖点最难把握的。世上没有完美的企业，我们是基于对企业未来价值的预判，在充分研究后买进持有。如果在后期持续跟踪中，发现一些核心因素和预期有偏差，或发现误判，就会卖出。另外，在市场波动比较大的环境里，如果一些行业的公司企业盈利非常好、估值扩张幅度较大时，我们也会阶段性调整，以此来优化组合风险收益。

《证券市场周刊》：公司ROE阶段性回报保持在多少可以判定为优秀公司？

王克玉：我们非常重视ROE持续保持较高水平的公司，这对它的业务模式提出了比较高的要求。典型的如消费品公司，这类公司通过长期的渠道建设和品牌维护，投入了非常多的资源，这些资源虽然在账面没有得到充分的体现，但却在它的消费者和目标客户中保持了比较合适的品牌定位，使得公司经营持续性稳定性非常好，同时表现为非常强的盈利能力。

另一类公司本身盈利呈现出较强的周期波动，这与它的产品定价机制有关，但这些公司在长期的竞争中已占据很高的市场份额，综合规模优势使得它相比同行具有明显的成本优势，这类公司即使在景气周期较差的环境下也能保持在一个合理的ROE水平。在景气周期向上的过程中，它的ROE水平能够快速提升。放在3-5年的周期来看，也能够为投资者创造非常好的回报。

ROE是财务的一个结果，最关键还是对公司经营能力的分析，不同的行业资本结构有较大差异。放在3年周期角度说，我认为ROE平均在15%以上就是比较优秀的公司了。

《证券市场周刊》：您把波动看成是投资的一部分。您是如何应对波动的呢？

王克玉：波动是金融体系的常态，过去很长时间，大家投固定收益率产品比较多，对金融产品的波动体会不深。但从2018年之后金融产品改成净值型产品，“波动”就成为客户必须去承受的现实状况。

基金经理在从业过程中，都会阶段性地面对这样的情况，基金经理从心理上要有充分预期。更重要的是基金经理要从专业方面判断。一是做好组合流动性的准备，很多时候组合管理出现问题是流动性的问题；二是平时要做好研究工作，充分认识公司的长期价值，在市场大幅波动之后才有能力做出必要的交易来优化组合。

过去两年市场波动较大，我也在思考如何优化组合，我的感受是投资时组合还是需要保持一定的冗余度，有一定的安全缓冲后，市场再出现冲击时，我们就有能力去吸收这样的冲击。

《证券市场周刊》：您认为好公司是市场的基石，也是对未来市场乐观的原因之一。职业投资人有种说法：既要低头看路，也要抬头看天。您是如何平衡宏观的望远镜和个股微观显微镜的？

王克玉：我们具体制定投资决策时，很难从宏观推导到中观乃至公司。所以做投资时，我们更多是自下而上，首先去分析这个企业的具体竞争优势，包括财务情况、产品技术面以及同行业对比等。这是我们投资时自下而上最主要的工作。做完这些就是抬头看天了，主要是看当前阶段中国产业优势，这是从中观到宏观层面应考虑的问题。

（本文已刊发于7月2日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）