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华晨系重整措施已经进入新阶段，重整方案显示，华晨旗下的申华控股、金杯汽车等上市公司将引入新股东。不过对于普通债权的处置，多位债权人表示不看好。

华晨集团的突然破产，掀开了其背负着的沉重债务和管理负担。华晨集团等12家企业的已申报+暂未申报的债权之和约为670亿元，其中，银行系机构申报的债权金额最大，另外还有多家券商、基金也卷入其中。

6月8日，沈阳中院发布了华晨集团等12家企业向院提交的《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整计划（草案）》（以下简称《草案》），并定于6月30日召开第三次债权人会议，并进行表决。从重整草案来看，华晨旗下的申华控股、金杯汽车等上市公司将引入新股东。不过，对于普通债权的处置，多位债券持有人仍心存疑虑，“清偿期限和清偿率不确定较大，会倾向于投出反对票。”

国开证券、浦银安盛等多家机构被卷入

作为东北地区的国企龙头，且旗下有多家上市公司的华晨集团，在2020年猝然债券违约，这一事件震动业内外，引发了一系列负面效应。如今，华晨集团终于走到重整的关键时刻。《证券市场周刊》获悉，“华晨系”的12家企业的合并破产重整草案已在近日向债权人公布，并可能于本月底进行投票。

华晨债务违约事件之所以引发极高的关注度，和其债务规模较大有着密切相关。多位债权人向《证券市场周刊》提供的《债权表》显示，不仅有多家银行被卷入，且券商、公募、私募等机构均有涉及。

在银行债权人方面，朝阳银行沈阳分行申报6亿元，国开行辽宁分行申报5亿元……而在券商系债权人中，“西藏信托-瑞邦2号集合信托计划-中航证券鑫航30号单一资管计划”持有4.8亿元的华晨债；中信证券申报了3亿多元债权；方正证券的债权为2.7亿元；“红塔证券-沈阳华益新汽车销售有限公司-红塔证券·红鑫2号单一资管计划”也持有约2.7亿元债权。在公募基金中，“浦银安盛基金-浦东天津分行-浦银安盛1号定向资管计划”持有约3亿元的债券；“东吴基金-晟孚量化1号私募基金-东吴基金平江25号单一资管计划”也持有2亿多元的债券；“中信建投基金-宁波银行-外贸信托-首创稳盈1号开放式集合信托计划”也持有近2亿元的债券；“泰达宏利基金-民生银行-华泰证券达利1号集合资管计划”持有华晨债约1.6亿元……

在华晨债务危机这件事中，也有知名私募深陷其中，譬如头部固收策略私募——暖流资产旗下的“暖流宏观对冲1号证券私募基金”就申报了1.8亿元债权。

需要说明的是，作为华晨债的主承销商之一，国开行旗下的国开证券确定债权11.6亿元。不仅于此，已有债券持有人起诉了中介机构。此前华晨集团和承销机构签署的《受托管理协议》中，双方约定未经受托管理人同意，“不新增债务或新设对外担保……不向第三方出售或抵押资产”。但在华晨债违约前夕，发行人突击转让了旗下港股上市公司的股权。在去年上交所对华晨集团及责任人的公开谴责中，指出其存在“未遵守募集说明书承诺，未经受托管理人同意即进行资产转让及质押”的情形。

据此在今年3月，一家持有华晨债的私募基金将6家承销商和服务机构告上法庭，对象包括：承销商招商证券、国开证券、中天证券，亚太(集团)会计师事务所(特殊普通合伙)、北京观韬中茂律师事务所、大公国际。

股权、应收账款变现前景不佳

若清算，普通债权清偿率仅有12%

截至今年6月初，华晨集团等12家企业的已申报+暂未申报的债权之和约为670亿元，其中，普通债权为633.7亿元，有担保债权28.8亿元，职工+社保债权8亿元。

作为东北地区的国企龙头，华晨为何会沦落到今天这种巨额债务缠身地步？对此，债权人提供的《重整计划(草案)》做了粗略说明，“受内外经营环境变化、自身经营管理以及历史遗留问题等原因影响”。

在2020年华晨集团债务危机刚刚爆发时，各方也试图伸出援手，譬如光大银行等银行牵头成立了债委会、并担任主席行，国家开发银行辽宁省分行、交通银行辽宁省分行等5家银行为副主席行，整个债委会包含30多家银行。然而“救援”并不成功，导致部分债权人最终采取了法律手段。比如华晨汽车(01114.HK)在去年底就公告称，公司被光大银行、哈尔滨银行起诉，其中光大银行涉诉金额超过20亿元，按照沈阳中院的裁决，估计华晨集团最高损失约14亿元。

《重整计划(草案)》还指出，华晨集团等12家企业“法人人格高度混同”，为降低区分企业财产的成本、提高重整效率，法院做出了对“华晨系”12家企业合并重整的决定。

评估材料显示，这12家企业经审计资产的账面价值174亿元，资产评估价值244亿元，其中评估价值最高的是长期股权投资，为133亿元。具体来说，华晨集团持有的华晨中国三成股权的评估价值为103亿元(华晨中国又通过金杯汽车持有华晨宝马25%的股权)，华晨宝马品牌在中国市场受到较高认可，是华晨集团的重要核心资产。

不过需要说明的是，材料还显示，上述长期股权投资类的资产，多为与“华晨系”的12家企业存在业务往来的关联公司，若重整失败进入清算，“该类企业的股权价值变现能力和价格存疑，不排除将会极大贬损甚至为零的可能”。比如，如果把华晨中国的股权快速出售，“可能对其全资孙公司金杯汽控与宝马集团合资合作关系的维系产生重大不利影响，从而导致华晨中国股权价值大幅贬损”，极端状态下，“普通债权清偿率将因此降至0.92%”。

另外，华晨集团等公司还有近20亿元的应收账款类资产。若进入清算，应收账款可能因“管理人员和经办人员流失、管理失序等原因，面临回收成本高、难度大且回收价值低甚至无法回收的风险”。

整体来看，如果此次重整失败，破产清算后，“普通债权清偿率仅为12.15%”，而这恰恰为什么是各方力求推动华晨通过“重整+引入战投”的重要原因。

旗下多家上市公司或易主

在破产重整过程中，战略投资者的入场至关重要。上述材料显示，华晨不同板块的资产引入了不同的战投，譬如，申华控股(600653.SH)及线管企业的战投为业乔集团，投资金额6亿多元；“中华”品牌汽车等资产的战投为宝马中国，投资金额为16.3亿元；东方鑫源被确定为金杯汽车(600609.SH)的战投，投资金额不低于10.4亿元。华晨旗下也有A股上市公司公告称，“(重整)可能导致公司控股股东和实际控制人发生变更”。受重整利好的催化，申华控股近期曾连续四个涨停。

那么，业乔集团又是何方神圣呢？据东北当地人士透露，业乔是东北知名的4S连锁品牌，主要代理宝马等豪车的销售。

公开信息显示，申华控股、金杯汽车在度过2020年的低谷期后，目前业绩已经出现明显反弹，去年双双扭亏成功。其中，金杯汽车在去年完成重大资产重组，收购了金杯安道拓剩余的50%股权，而因金杯安道拓2021年净利润的全部并表，公司2021年归母净利润成功扭亏,达1.95亿元。

金杜再次入选破产管理人

部分债权人表示担忧

在破产重整方案的制定过程中，管理人扮演了重要角色。据债权人提供的《决定书》文件显示，2020年底，法院指定了华晨清算组继续担任管理人，管理人团队除多位地方国资、金融等部门负责人外，还包括北京市金杜律师事务所律师刘延岭(副组长)、谢元勋。

刘延岭在业内颇为知名。公开信息显示，刘是金杜破产重组团队的负责合伙人，曾参与《企业破产法》的起草，并主持了多个大型破产项目的管理人工作。金杜是近几年破产业务领域的“大赢家”——担任过重庆钢铁、东北特钢、丹东港、银亿、力帆、西王、永泰、华晨、康美、雨润、青海盐湖、金贵银业等多家企业的破产管理人/清算组成员/法律顾问，在付出艰辛努力的同时，收入也不菲。

大体量破产业务创收规模远高于IPO。譬如广东揭阳法院去年指定金杜担任康美药业的破产管理人。此前《证券市场周刊》曾报道，康美的债权申报达435亿元，破产费用预计达2.5亿元。至于华晨，现有《草案》中尚未列明破产管理费用。

作为“债转股”的偿债平台，债委会选定了建信信托，设立信托计划、存续期5年，底层资产为华晨集团100%股权及其他资产，信托受益权份额用于偿债，“以时间换空间，避免该资产的价值在快速变现情况下大幅贬损”。

不过，仍有一些债权人对上述方案仍存疑虑。一位固收策略的私募人士陈先生表示：“信托没有明确的退出时间，这是我反对的关键。”至于草案中信托计划的5年存续期，陈先生指出，按照方案，5年到期后如果没有清偿完毕，可以展期，“也就是说‘5年’方案没有约束力”。

“破产管理人每年从信托拿管理费，可能会倾向于延长信托的退出时间，可能会拖很久。” 陈先生如是说。

多位债券持有人直言将投反对票

陈先生的观点代表了不少普通债权人的想法，譬如债券持有人付先生就表示，现有方案无法测算出一个准确的偿付率，而且底层资产通过信托计划隔离开，债权人无权直接处置。“特别是核心资产——华晨宝马的股权，比如企业未来是否分红、分红多少，债权人对此也不具备掌控力。”

重整方案一旦获通过，各金融机构应及时调整华晨的信贷分类，“确保重整后华晨集团等12家企业运营满足正常征信要求……各债权银行应给予华晨集团等12家企业融资贷款公平公正的待遇及正常的信贷支持”，达到信用等级修复的目的。

按照《企业破产法》，若任一表决组未表决通过，则重整计划未获通过，华晨集团等12家企业将面临破产清算的风险。为此华晨破产管理人也在尽力争取债权人。正如《草案》所说，“为……有效化解华晨集团等12家企业债务风险，避免破产清算带来更大损失，恳请各债权人、出资人积极参与表决，投票支持重整计划！”否则，“全体债权人预计将遭受严重损失”。

但上述三位债券持有人均直言，会考虑投出反对票或弃权票。

华晨破产重整是不少陷入债务危机企业的缩影。一位从事不良资产处置的业内人士评论称，完美的破产重整要达到三重目的——卸下债务负担、企业重新轻装上阵；使主营业务重新焕发活力或引入新的主业、具备内生造血能力；公司治理规范化、摆脱管理层和大股东对企业的控制和企业利益的侵占，制度上防止再次出现债务问题。他直言，“这几年国内不少破产重整只停留在第一层面，因此这些企业在实施破产重整后，主营业务的表现仍无法达到曾经的高度。”

对华晨重整方案的投票将在6月底进行。结果究竟如何，《证券市场周刊》将持续关注。

（本文已刊发于6月18日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）