IPO估值 | 靠分销冲业绩,中亦科技短期高增长存疑

2022年05月27日 21:36 来源:证券市场红周刊 作者:毛飞

研究中心 | 毛飞

单个公司的发展无法脱离行业的大环境,即使个别公司由于自身某些特质好于同行,在发展趋势上也会跟随行业周期波动,对于完全竞争行业中的公司更是如此。这两年受疫情影响,计算机行业表现不佳,别人都在苦哈哈地过日子,中亦科技的表现却颇为另类。

中亦科技主营业务有四类,分别是IT运行维护服务、原厂软硬件产品、自主智能运维产品和运营数据分析服务。其中,IT运维和原厂软硬件产品两项作为中亦科技的主要业务,前者2021年营收占比50.08%,后者2021年大幅增长,营收占比达到46.87%。而自主智能运维产品是公司的自有产品,营收占比一直比较低,在2%左右波动。运营数据分析服务占比更小,短期二者对公司业绩增长都不会有明显贡献。

2021年中亦科技营收大幅增长44.22%,扣非净利润增长率高达42.94%,而2020年这两个数据则只有0.94%和6.1%。根据问询函回复中的数据,公司2018年、2019年营收增长率分别为8.32%和14.84%。对比下来,2021年的高增幅就显有些另类,进而需要深入探讨其合理性了。

不仅如此,中亦科技IPO前的原始股东均为公司“自己人”,除第一大股东徐晓飞和前监事龚学廷,其他人均为公司员工。这种股权结构或将严重影响公司的治理结构,对其他投资者利益也难言有所保障了。

营收增长靠“分销”

有短期冲业绩之嫌‘

对比整体业务跟中亦科技较为相似的几家公司,可以看出,中亦科技的收入增长率在2020年还比较低,但2021年突然大幅增长,比同行业可比公司高出太多。

表1 可比公司收入增长率对比




中亦科技2021年业绩大幅增长,主要是“原厂软硬件产品”做了很大贡献。该业务去年大增3.11亿元,增幅高达127.50%,而总营收也只增长了3.63亿元,可见它对公司业绩增长的贡献有多大了。

原厂软硬件产品,说白了就是分销业务,具有贸易属性。从供应商情况看,公司直接代理销售的原厂只有IBM和甲骨文,其他供应商均为上一级分销商,也就是说公司在分销体系中的地位并不高,并没有明显优势。

中亦科技一直以来的主业是IT运维,为什么要发展代销业务呢?首先是能挣钱,依靠在行业内的资源,能很好地联通下游客户和供应商,于是这业务就自然而然地开展起来了。其次,就是公司自己给出的解释,通过该业务能了解客户需求,为IT运维业务积累客户资源,另外还可以更好地了解原厂软硬件的特点,为运维服务。但目前看,该业务主要意义是第一个,至于第二个作用,表现并不明显。据招股书披露,报告期内,公司IT运维服务项目收入中由前期原厂软硬件产品销售项目直接转换而来占比分别为0.37%、0.36%和0.50%,占比较低。也就是说IT运维和代销业务相对独立。

前面说过公司“原厂软硬件产品”快速增长,2019年-2021年的复合增长率达到41.28%,如果只看这个数据,你可能认为该行业爆发了,但现实情况真的是这样吗?原厂软硬件产品主要用于企业IT系统建设,中亦科技在招股书中列举了华胜天成和神州信息这两个系统集成商作为可比公司(表2)。

表2 系统集成商近两年收入增长率与中亦科技分销业务收入增长率对比

可以看出,这两家排名靠前的系统集成商近两年的收入增长率并不高,一定程度上可以说明行业增速并不高。那么就有一个问题,中亦科技的软硬件分销2020年增长还跟华胜天成差不多,为什么2021年突然能增长这么多?它靠什么超越了行业中的领先厂商?不仅我们有这些疑问,深交所也多次发问询函询问“收入确认规则”,虽然公司给予了解答,但这种异于行业的表现却很难让人信服,难免让人生出IPO前冲业绩的疑问。

股东全是“自己人”

投资者利益难保障

中亦科技IPO前的股权结构比较独特,全部113名股东均为自然人,并且除实际控制人徐晓飞、邵峰、田传科、李东平(其中李东平2017年5月受让的200.00万股系股权激励)外,其余109名自然人股东均为公司股权激励对象。也就是说这些股东都是“自己人”。

也许这种股权结构是受了公司自身创设经历的影响。2005年安图特为了进行员工股权激励设立中亦有限(公司前身),六名股东均为安图特员工。2007年中亦有限从安图特独立,开始独立开展IT运维等业务。在独立经营过程中,中亦科技开展了多次股权激励,最终形成目前的股权结构。对于IPO公司,一般都会设立员工持股公司来进行股权激励,而中亦科技并没有这样做,也许是担心股权激励公司仿效中亦有限独立运营。

另外,公司上市前原始股东没有机构者也很少见。一般来说,股权投资机构对拟上市公司都抱有很大热情,对中亦科技自然不会视而不见,那为什么没有机构投资者呢?具体情况我们不得而知,也许这也体现了控股股东对掌握话语权的重视吧。不过缺少机构投资者,管理层和大股东容易形成“一言堂”,没有任何制衡和监督,这对公司治理极为不利。

中亦科技实际控制人徐晓飞、邵峰、田传科、李东平为一致行动人,四人共持有公司上市前70.86%的股份,可以说是牢牢掌握着控股权。中亦科技的大股东同时也是管理层,完全掌控公司决策,小股东对大股东的决定几乎没有任何反抗的能力,即使利益被损害也难有维护权益的手段。一般而言,相互制约的股权结构比较合理。但中亦科技的股权结构完全做不到相互制约,这也为公司前途埋下了隐患。

估值探究

中亦科技招股书选取七家公司作为可比公司,但根据业务相似度,我们选取银信科技、天玑科技、海量数据、新炬网络四家公司作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法;市值选取2022年5月24日收盘数据,财务数据选取2021年报数据。

(由于2020年疫情影响了相关客户投资建设进度,有些项目结算被推迟到2021年,导致中亦科技2021年营收和扣非净利润大幅增长。而这些被推迟的部分并没有被明确披露,以致难以清楚划分,所以我们取两年的平均数作为估值依据。另外,天玑科技与海量数据的扣非净利润太少,导致PE数值过大,加入计算的话容易造成估值偏离过大,故舍去这两个数值。)

本次发行前总股本为5000万股,通过计算得出:

PE法得出市值为24.98亿,对应股价为49.96元/股;

PB法得出市值为12.88亿,对应股价为25.75元/股;

PS法得出市值为44.34亿,对应股价为88.67元/股。

由于中亦科技上市前净资产明显比已经上市的公司少,而上市后净资产又会大幅增长,所以剔除PB法得出的结果。

另外,按公司融资计划,计划发行不超过1666.67万股,融资60885.34 万元,计算得出IPO价格要在36.53元/股以上。

考虑到公司2021年有短期冲业绩的可能,我们认为其合理估值或在40元/股-45元/股。

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

责任编辑:ls

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