证券市场周刊 编辑部 | 何俊妮

在当前背景下，港股可能有更高的弹性和风险收益比，南下资金持续流入有望再度提供支撑和对冲。有盈利支撑的优质成长股和高股息率的银行、能源、电信等板块，或具有更高的比较优势。

5月初，鲍威尔再度对外释放持续加息信号，预期6月和7月将加息50bp。叠加4月份通胀数据下降不如预期，市场对美国经济增长前景的担忧再度升温。针对利率上行来反映金融条件收紧的预期，“我认为这是美联储乐于见到的局面。”中金公司研究部董事总经理、策略分析师刘刚接受《证券市场周刊》专访时表示。他解释说，美联储通过前期不断引导市场修正对未来加息和缩表路径的预期，同时也通过美债利率和美元大涨的方式让市场相信其紧缩立场。

对于强势美元导致的人民币走弱趋势，刘刚认为持续且大幅的概率并不大。他强调，中长期视角看，决定汇率走势的本质因素还是中国经济自身增长预期而非单纯的外部变量。

他表示，在当前背景下，港股可能有更高的弹性和风险收益比，南下资金持续流入有望再度提供支撑和对冲。有盈利支撑的优质成长股和高股息率的银行、能源、电信等板块，或具有更高的比较优势。

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美联储释放持续加息明确信号

“乐于”见到市场相信其持续紧缩立场

《证券市场周刊》：当地时间5月17日，美联储主席鲍威尔再度对外释放持续加息信号。受此影响，美股全线下跌，A股、港股等波动也随之加大。市场对美联储持续加息已有预期，为何全球主要资产仍出现大幅波动？

刘刚：相较于5月初FOMC会议加息50bp落地，当前市场反应更大。其实这次会议本身不算意外，加息和6月缩表信号此前市场都有预期，甚至在一些问题上“鹰中带鸽”，例如，不考虑更为激进的75bp。

但随着美国4月通胀数据出炉，虽有小幅回落，却低于此前市场预期（8.3%vs.上个月的8.5%，预期8.1%），且核心通胀环比回升超预期。虽然未来几个月通胀大概率仍会继续回落，但让市场期待的快速降温预期暂时落空。

在通胀有黏性、紧缩有约束的背景下，市场对未来增长和盈利前景的担忧加剧了市场动荡。本质上，市场是担心美联储可能无法通过“恰到好处”的紧缩控制通胀的同时又不伤害增长，即所谓无法实现“软着陆”。近期美联储主席鲍威尔也在公开发言中表示不能保证在接下来紧缩的道路上能够完全实现“软着陆”。这一点在主要资源品价格大跌上体现的尤为明显。外部需求的放缓和压力增加也使得美国难以“独善其身”，尤其是对海外收入占比较高的龙头公司而言，影响更大。

《证券市场周刊》：从政策角度看，虽然美国通胀数据相对较高，但经济增长并不差。在增长还没有明显趋缓之前，您认为美联储前置性的做一些紧缩操作，来控制通胀是相对比较合理的选择吗？

刘刚：我认为这是美联储“乐于”见到的局面。

美联储此前不断引导市场修正对未来加息和缩表路径的预期，同时也通过美债利率和美元大涨的方式让市场相信其紧缩立场，以解决当前依然高企的通胀问题。

不过，此次通胀数据的大涨说明美国国内需求依然相对强劲，支持进一步持续紧缩立场的同时，也给美联储带来了巨大的压力，因为它可能也同样不希望因此造成美国经济过早的衰退。

相对积极的是，美债利率近期有所筑顶没有进一步冲高。这也意味着货币紧缩路径基本被预期计入，长端国债利率上行趋势也可能阶段性暂缓，未来走势取决于后续货币政策路径是否还需上修。

《证券市场周刊》：您认为当前美股市场是否已经反映了上述预期？

刘刚：我认为美股估值和市场情绪计入一定悲观预期，但不算极端，目前市场估值处于中性水平，仍待利率企稳特别是增长预期企稳来支撑。

我们认为紧缩、通胀和增长“不可能三角”能否见到转机是决定市场走向的关键。首先，5月初的FOMC会议释放的加息和缩表信息，符合预期；其次，美国4月份通胀数据虽然确认了通胀拐点，但降的不够快、不够多，没法起到缓解和释放通胀压力的效果；最后，如果5月份中国疫情有效控制并伴随稳增长发力的话，也可以缓解全球增长更快陷入衰退的担忧。

人民币汇率持续且大幅走弱概率不大

借助财政等实现宽货币向宽信用传导

《证券市场周刊》：4月14日至5月18日，人民币兑美元汇率中间价由6.35下跌至6.74，期间盘中最低为6.81，短短一个月内跌幅约为7%。近期人民币快速走弱的原因是什么？

刘刚：快速走弱背后，存在一些交易和情绪层面的因素影响。如局部疫情的反复给国内经济增长带来一些调整，引发市场对后续增长前景的担忧；其次，在整体的流动性相对宽裕的背景下，央行此前政策力度不及预期；美联储紧缩政策预期不断升温，推动美债利率和美元不断升值等也都是扰动因素。

这背后反映的是中美在政策和经济周期上已经出现明显的反向。如近期中美利差出现倒挂；货币政策上美联储紧缩而我们宽松；经济增长上，美国放缓但仍处在相对高位，中国经济增长放缓，且受到近期疫情反复的短期压力。本质上讲，汇率也是一个结果，中期趋势是由相对增长强弱对比决定的。

《证券市场周刊》：近期，央行首次下调了金融机构外汇存款准备金率。您认为人民币走弱的趋势是否会持续？

刘刚：我认为人民币持续且大幅走弱的概率并不是很大，当然这取决于后续国内政策的进展。央行下调外汇准备金是对症下药，有助于缓和短期的急剧波动。但中长期来看，彻底扭转汇率的压力，还是要解决经济周期的问题，也就是要回归到基本面来看。

虽然美联储的外部环境是一个重要因素，但我不太认同把美联储政策作为绝对主导因素去判断汇率走势或资金流向。因为本质上汇率是资金流向的结果，资金流向追逐的是双方增长差（增长相对的强弱）。比如，2017年美联储加息缩表，但是海外资金持续回流A股和港股，同时人民币整体走强，美元走弱，关键便在于当时国内经济增长更强，反而吸引了更多的资金流入，抵消了美联储加息紧缩的影响。

所以，如果向市场传递比较充足的信心，政策发力提振增长预期，有望缓解汇率的短期波动压力。

《证券市场周刊》：的确，人民币汇率更多依托中国经济的内生增长，中国的货币政策也应该“以我为主”。在您看来，后续国内货币政策需要关注的重点是什么？

刘刚：当前我国整体的流动性是相对比较宽裕的，只是在外围环境以及局部疫情影响下，流动性暂未有效传导到宽信用和实体层面。后续疫情压力缓解后，更多依赖其他政策，如财政发力和产业政策等，有望实现宽货币到宽信用的有效传导，对经济增长和人民币汇率稳定都将带来积极影响。

当然，当前国内货币政策仍有一定空间，如降准或者降息的空间的概率都仍然存在。

港股或具更高弹性和风险收益比

南下资金持续流入有望提供支撑

《证券市场周刊》：从投资性价比和风险收益角度来看，您认为当前港股是否适合布局？

刘刚：基准情形下，我倾向于港股可能具有更高的弹性和性价比。主要基于以下两个假设，一是美国通胀压力有望缓解而增长尚未面临太大衰退压力，使得美联储政策能够有一定余地，从而减少美债利率和美元的上行压力；二是国内局部疫情得到初步控制，稳增长持续发力，甚至超出预期。人民币汇率因此也可能得到支撑，叠加国内资金面宽松下推动南向资金继续流入。在以上两方共振下，港股的弹性会更大。

《证券市场周刊》：有观点认为，港股是用美元定价的人民币资产，对海外投资者而言，港股的估值既包含了主权信用风险，也包含了企业的估值，而A股的估值则是一个很纯粹的企业估值，主权信用风险被人民币承担了。您认为考虑到风险因素，港股的估值还便宜么？

刘刚：海外投资者看待中国资产的确是需要综合考虑汇率和公司估值的两方面因素的。尤其是投资在港股上市的中资公司，EPS都基于人民币，但股票定价却是港币，而港币挂钩美元，因此受汇率波动就会较为明显。

我认为当前人民币走弱带来的悲观的预期已经部分反映在了估值里。港股的整体指数0.8~0.9倍的PB，部分个股和板块8%~9%甚至更高的股息率，已经给当前风险留出了一定的余地和空间。当然进一步来看，汇率不仅反映了资产的定价问题，更反映了经济增长的相对预期，因此上述预判的前提仍还需回到中国经济增长的逻辑上来。

《证券市场周刊》：3月中旬，金融委会议以来，市场普遍认为市场到底了，但4月以来再度下探。您认为当前港股“见底”了吗？见底的信号有哪些？

刘刚：港股此前整体指数PB一度在1倍以下，如恒生指数和恒生国企指数PB只有0.8~0.9倍。除非出现更为极端的事件导致更为悲观的情绪，否则再跌破前期低点的概率可能也并不大。当然，后续能否打开更大的修复空间，依赖于更多利好因素的形成和打开，例如稳增长政策带来的整体盈利修复力度。

“见底”的信号，可以从三个角度来衡量。一是估值在低位，虽然并不意味着市场立马见底，但这是一个必要条件；二是公司回购增加，回购意味着管理层认为当前股价被低估了，或者说处于适合买入的位置。近期港股一些新经济公司和国企都加大回购力度。三是，资金面的边际好转。因为港股交易体系更为开放，成交额又远低于A股，因此其对于资金面的变化更为敏感。例如近期南向资金仍在持续流入，而海外资金有所企稳。

《证券市场周刊》：今年以来，美元的强势使得部分资金流出港股。但同时，南下资金在持续流入，这是否能够弥补外资流出，进而带来资金面的边际好转？

刘刚：粗略统计数据来看，港股市场目前无论是持仓结构还是成交占比，外资依然是主导。据我们测算，外资整体持股占比可能至少在40%甚至更高，成交占比也在40%左右。南向的持仓占比约8%～10%，成交占比约15%，上下幅度高峰为20%，低谷为10%。

从趋势上看，过去几年南向资金在港股的规模的确在不断壮大，当外资配置水平处于较低或者稳定持平状态时，南向资金的边际定价效果就体现出来了。例如，今年年初港股领涨A股，乃至美股，主要因素就在于南下资金的持续流入。

复盘2016年初和2019年初的港股底部，也均有类似情形出现。而据我们观察，南下资金的流入时间点，都出现在国内整体流动性和政策转向宽松之后。如，2018年4月份央行降准，2019年初南下资金开始流入；2021年7月降准，12月南下资金开始流入。结合当前国内资金面维持宽松的背景，后续南下资金仍有可能持续流入港股，并起到边际定价的效果

寻找有盈利支撑和高股息率公司

部分优质成长和银行配置价值较高

《证券市场周刊》：您认为当前布局港股，最重要的选股逻辑是什么？

刘刚：合理的估值一定要有盈利支撑。以美股为例，纳斯达克从2008年以来涨幅远超过标普500，拆解以后会发现，它虽然绝对估值高，但是盈利贡献要远大于估值，甚至一多半都是盈利贡献的。再看价值股占比较高的道琼斯和标普500，估值贡献的相对要多一些。

因此，当前在挑选标的的时候，除了考虑历史绝对估值偏低，还需要考虑当前的静态盈利是否与估值相匹配。寻找那些高确定性的投资机会，如高股息率、高经营性现金流的公司。

《证券市场周刊》：从低估值+高股息率两个维度看，股价持续低迷多年的银行板块，可以理解是当前确定性比较高的板块吗？

刘刚：我认为具备一定吸引力。第一，银行的股息率比较高，尤其在港股，一些银行股的股息率可以达到7%~8%，派息持续性也比较高。在短期稳增长还未夯实，利率还有可能下行，流动性还宽松的情况下，它至少提供了一个比较不错的确定性现金流。第二，在稳增长逐步发力以后，信贷需求逐步改善。虽然从银行息差角度，降息、降准可能压低一部分利润空间，但是资产质量将进一步改善，整体预期有望得到修复。因此，银行股也有一部分稳增长的概念。

对比A、H两地上市银行股历史市场表现来看，如果稳经济增长预期转好，同时外部压力减少，港股银行股因为估值低，弹性通常会大一些，反之，则A股银行股的反弹效果就会先体现出来。但整体上我觉得港股银行股在当前环境下弹性还是会明显一些。

《证券市场周刊》：港股的电信和能源板块龙头公司，股息率也普遍较高。

刘刚：这两个领域也具有类似的特征，除了高股息，还有一定的防御属性。例如，一些耳熟能详的能源公司派息率达到当年利润的60%~70%，是非常高的，一些国企还在做回购。此外，目前大宗商品价格维持在相对高位，也带来业绩向好的支撑。两个逻辑有望形成共振。

另外，部分有盈利支撑的优质成长股也可关注。

《证券市场周刊》：对于当前的港股投资，您给投资者的建议是什么？

刘刚：我们建议分三步走，流动性好转——估值修复（用股息率和经营性现金流选股）——盈利兑现和进一步空间打开。从中期角度看，港股更大的价值在于提供一个分散、稀缺、有互补性的补充，这也是港股市场最主要特征。历史经验来看，港股配置比例的适度增加，不仅能够有效的降低组合波动率，还能起到提高收益的效果。

（本文已刊发于5月21日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）