证券市场周刊 作者 | 张晓添

中概股退市并非完全不可避免，更大程度上是取决于两国监管机构最终的沟通结果。不过，资本市场最讨厌的就是不确定性，在这个过程中，中概股会承受巨大的市场压力。中概股跌跌不休，情绪博弈比较重，和基本面无关，或多是避险行为。

近日，国家证监会网站发布就《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见的通知。至此，近两年来受到外界广泛关注的中概股中美监管合作问题初现曙光。

在美上市中概股“退市”是否不可避免？当前这些公司的估值逻辑是否已改变？回港上市面临哪些阻力？投资者又该如何保护自身利益？《证券市场周刊》近日专访上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长李峰，深入探讨了涉及中概股投资的若干关键问题。

中概股应严肃对待美方动作

做好二次上市或强退的准备

《证券市场周刊》：中概股作为在海外上市的代表性中国企业，颓势已持续一年多。今3月以来中概股遭遇又一轮暴跌，这与此前持续走低有何异同？

李峰：我认为，这一轮的暴跌受到四方面影响。

首先，美联储启动加息并计划开始缩表影响整体市场流动性。

二是，造成直接影响的事件是，3月10日美国证券交易委员会（SEC）根据《外国公司问责法》将五家中概股纳入“预除名”的临时被识别名单。因为两国监管层迟迟难以达成一致，中概股在美国市场的上市状态不确定性在此事件之后大幅提升，对中概股形成了比较大的抛售压力。

三是，俄乌冲突导致资本市场担忧中国资产受到拖累。市场担心，美国可能会以中俄继续保持贸易往来为由，对中国进行大规模制裁，甚至进一步强制中概股退市、中美金融脱钩等等。这引发了部分海外投资者对于中国企业可能遭受连带损失的担忧。

最后，去年“滴滴事件”中概股大幅调整之后，一些机构还是对中概公司执行了抄底动作。但市场预期中概股回归香港，但经测算不可行，这冲击到第一波抄底投资人的信心。

《证券市场周刊》：从最新的情况来看，被美国证券交易委员会列入“预摘牌名单”的中国企业已有近十家。如何看待美方这一动作？

李峰：自去年8月以来，中国证监会主席易会满和SEC主席已经召开过三次视频会议，商讨中美审计监管合作中的问题，目前仍然在沟通中。

列入清单的公司是否在未来两年真正退市，最终取决于中美审计监管合作的进展和结果。但是对于中概股来说，难以预期未来会达成什么样的合作，因此还是应当更加严肃地对待美方的动作，做好二次上市、回归A股港股、私有化甚至被强制退市的准备。

我国应该积极与美方展开交涉，通过多轮磋商恢复市场对中概股的信心。同时，注意把握解决问题的方向，防止牵扯政治领域，甚至沦为一些海外政客操弄的工具。对于避免政治化符合中美两个资本市场的共同利益的立场充满信心。

近日发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》是对2009年的规定的一个修订，是中美监管达成合作的一个重要积极信号。规定将为中概股企业涉及相关保密和档案管理工作时提供更清晰的指引，在指导企业妥善管理涉密和敏感信息，履行好维护国家信息安全的主体责任的同时，也为企业满足境外监管机构的监管要求，共同维护全球投资者权益提供了重要保障。

“退市”并非完全不可避免

中概股估值逻辑已脱离基本面

《证券市场周刊》：关于退市，当前不少投资者认为在美中概股从美国退市已是不可避免。事实果真如此吗？

李峰：并非完全不可避免。但这些公司在两三年以后是否必须退市，更大程度上是取决于两国监管机构最终的沟通结果。但资本市场最讨厌的就是不确定性，尤其是政策不确定性完全难以预料，因此在这个过程中，中概股会承受巨大的市场压力，因为这已经不仅仅是资本市场的事情，更多是两国博弈的领域。

中概股跌跌不休，情绪博弈比较重，和基本面无关，或更多是避险行为。当前的估值逻辑在很大程度上已经脱离了基本面。外资也并不确定监管的强度会提升到什么级别，两国的监管走向到底会是什么方向，不确定性提升会打压估值。

目前已经有很多中概股（百度、蔚来、哔哩哔哩等）在香港二次上市，为最坏的情况做准备。一旦真的被强制退市，投资者可以将所持的美股份额转为港股。对于没有进行二次上市的公司，投资者需要综合评估持股风险，关注上市公司有没有其他资本市场上市或者私有化退市的方案。

《证券市场周刊》：除去强制退市问题，从2021年以来的反垄断调查，一直是悬在互联网企业头上的“达摩克里斯之剑”。

李峰：是的，2021年市场监管总局共发布反垄断处罚案例高达118起，其中89起涉及互联网企业，占总数的75.42%。阿里巴巴、美团、腾讯等互联网企业接连遭到反垄断处罚。

资本市场担心，中国监管层面持续对互联网平台企业加紧监管，未来互联网平台公司可能会成为基础设施而非科技企业。因此有不少投资者已经开始参考公用事业估值水平来衡量中概股里的互联网企业。例如阿里巴巴市盈率水平从35～40倍回落到16～18倍，但与此同时阿里巴巴的基本面并没有发生巨大变化。

《外国公司问责法》并非针对中国企业

但忽视了中美体制差异

《证券市场周刊》：我们反复谈到《外国公司问责法》。美国证券交易委员会正式通过该法案，是否只针对中国企业？如何理解美国监管方要求审计底稿的做法？其合理和不合理的因素分别有哪些？

李峰：从美国立法的本意上来看，并不是针对中国企业。

在《外国公司问责法》最先被提出的2020年初，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）官网上列出了241家因为监管障碍而无法进行审计监察的美国上市公司，其中有137家来自中国大陆，93家来自中国香港，其余来自比利时。该法案其本意是保障在美国上市的公司财务状况可审计，保护投资者。但是随着“瑞幸事件”的持续发酵和中美贸易摩擦的不断紧张，该法案对于中国企业的针对性日渐突出。

审计底稿是美国监管机构的一贯做法，并非突然发难。根据PCAOB官网显示，从2007年开始，PCAOB已经和24个国家及地区签订了合作协议，合作内容主要为两地审计机构共同监管合作的框架协议，以及有关保密数据的交换。通常来说，在PCAOB注册的会计师事务所需要配合PCAOB的审核，向监管机构提供其合作框架下的材料。虽然四大会计师事务所中国分部都有在PCAOB注册，但中国出于各种考虑，包括国家安全考虑，中国法律及监管机构规定，未经中国政府许可，中国会计师事务所不得直接向任何国外监管机构提供文件。

此次《外国公司问责法》主要涉及两个方面：第一，如果在美国上市的外国公司连续三年未能遵守PCAOB的审计，这些公司将被禁止在美上市；第二，要求上市公司披露他们与本国政府的关系。如果上市公司雇用了不受美国监管的会计公司，导致美国审查机构无法审计其财务报告，法规要求这家公司证明其不归外国政府所有或控制。

如果从非政治角度考虑，第一点要求是相对合理的，旨在增加外国公司在美国上市的透明度。

第二点要求是不合理的，中国由于体制与美国有差异，有大量的国有企业，难以证明公司与政府的关系。这项披露很有可能损害这些公司在美国资本市场的权益，同时给予美方以攻击国内经济的可能性。

中美监管分歧源于IPO底层逻辑差异

避免问题政治化 可借助金融科技解决

《证券市场周刊》：仅从法律法规的角度而言，中美政策的分歧由何而来？双方解决分歧、达成合作的前景如何？

李峰：从根源来看，是因为中美两地IPO发行的底层逻辑差异较大。中国IPO对上市主体监管范围更广更细，是一种“实质审核”的发行流程。而美国实行的是注册制，主要对发行上市公司信息披露的完整性、真实性和合规性有较高要求，因此美国上市的公司的运营情况良莠不齐，差别非常大。

中概股在美国上市的中国企业有一些非常好的公司，但也可能有存在问题的公司，这些公司或许在中国不符合上市条件，但在美国能轻易上市。

而美国对存在瑕疵的公司监管是采用事后进行诉讼以及惩罚的做法，事后投资人如果有损失并且可以证明是受了上市公司的误导带来的损失的话，就可以获得赔偿。但这一机制要起作用，美国的监管层和司法系统需要能够对在美国交易所上市的公司进行监管和调查，这中间很重要的一环就是获取审计底稿。

目前最好的结果，是中美监管层能够尽快达成协议，消除美国资本市场对于中国公司的质疑，这是短期最有效的解决方案。长期来看，中概公司应当提高信息披露的完整性、真实性和公允性，杜绝类似“东南融通”和“瑞幸咖啡”这种恶性财务欺诈事件的发生，提升资本市场信誉度。

中国证券监管机构迄今已向美国证券监管部门提供了多家在美上市公司的审计工作底稿，但并没有得到美方的积极反馈。改变目前剃头挑子一头热的局面，可以考虑利用区块链技术保存和管理审计底稿，数据不向任何一方公开，借助隐私计算等技术进行“可用不可见”的操作，满足中概股上市监管要求。

在技术层面，考虑建立中概股数据区块链存管数据库，以金融科技手段解决审计工作底稿合规问题。也可以通过中立方审计或者审计底稿、敏感数据上传区块链等方式，避免财务问题政治化，从而更好地达成合作。

《证券市场周刊》：有观点认为，中概股问题背后是中美之间“对资产定价权的争夺”。您如何看待这一说法？

李峰：并不认同。中概股的问题其实是两国在监管制度、资本市场运行模式等层面的差异，正如之前所说，是IPO底层逻辑问题。而且美国所提的审计底稿问题，是符合国际惯例的。

国际证监会组织IOSCO的备忘录中曾经提及各国证券监管者的信息共享，这其中包括公开信息和非公开信息。

欧盟也有这方面的规定，欧洲议会与欧盟理事会第2004/109/EC号指令序言第29款就规定，日益增多的跨境活动要求国家级主管部门之间加强合作，包括为信息交换和预防措施制定一套全面的规定。

美国要求提供中概股的审计底稿，是比较合理的诉求。而中国之所以没有完整地提供审计底稿，主要是考虑在美国上市的中国公司，手握大量敏感数据，类似滴滴出行，掌握了非常详细的地理数据和居民数据，美国有可能通过上市公司掌握这些高敏感数据，用于非审计用途。

外国风险资本助力科创公司

但有天然退出需求

《证券市场周刊》：即便是在中美经贸关系趋于紧张的大背景下，2019至2021年三年间，赴美IPO的中国企业仍有100多家，超过过去十年的平均数。中国企业赴美上市有哪些“合理动机”？

李峰：赴美上市主要考虑以下几点：首先，美国资本市场高度发达，融资效率高，中国企业赴美能够更快地获得所需资本支持和较好的流动性。

其次，一些赴美上市企业，尚未达到在A股或者港股上市的门槛，而美国上市条件对于初创企业更友好。与此同时，美国股市上市采取注册制，速度更快。

同时，美国股市管理相对规范、透明、安全。美国股市历史悠久，在管理经验、融资水平、行业成熟度方面有很大优势，机构投资者发达，定价效率较高，有利于公司获得更公平的市场认可。

也可以说，去美国上市，是中国公司走向世界的最好宣传手段之一。此外，对于投资中国科创企业的VC和PE来说，赴美上市也是重要退出渠道。

《证券市场周刊》：说到早期投资，许多中概股企业、尤其是科技互联网企业，从初创阶段就受到了外国风险资本的支持。如何看待这种现象背后的利弊得失？

李峰：国内互联网行业发展初期急缺资金，但银行不愿放贷，因为看不懂它们的盈利方式。主要的资金来源是天使投资、风险投资和私募基金，而当年这些投资机构一般都以境外的为主（如阿里巴巴的投资方是日本软银）。这些外国风险资本给中国初创期的互联网或者科技企业的发展提供了非常好的创业支持，让这些公司得以发展壮大。

然而，这些投资者有天然的退出需求，初始投资者最常规的退出渠道就是被投资企业上市。但是，许多中概企业在条件限制下难以登陆A股或者港股市场。同时考虑到一系列外资监管问题，这些中概企业选择去美股上市。不仅使得国内资本市场流失了一大批有巨大发展前景的互联网企业，也给中概股埋下了政策隐患。

港股难以承接中概股短期大量回归

但头部优质公司可获倾斜

《证券市场周刊》：从替代路径的角度来说，港股市场和A股市场如何才能更好地接纳可能出现的中概股回归潮？当前一些企业已经选择在美股、港股和A股“双重”或“多重”上市，甚至有中国企业打算赴欧洲二次上市，您如何评价？

李峰：Wind显示，2022年至今港股主板平均每日成交金额为1293.12亿港币（折合165.2亿美元），相比2021年的1667亿港币出现较大下滑，这与港股大环境表现不佳有关。但这一数字远不及美国纳斯达克的每日交易额，2022年3月7日～11日期间，纳斯达克交易所每日交易额超过2800亿美元，是香港市场交易额的近17倍。截至2022年2月，香港共有2570家上市公司，2月日均成交额1303.79亿港币（约169.49亿美元），过去一年港股日均成交额在193亿美元，而目前在美国上市的中国公司共计280个，在过去一年的日均成交额为155.68亿美元。

如果中概股只在香港二次上市，港股可以暂时承接。但若短时间完全回归香港市场，以目前港股的流动性，很难承接。

高盛在近日的一份报告中估计，如果已经在港美两地上市的中国公司全部转向中国香港特区，香港市场的日均成交额可能会增加约26亿美元。此外，新股上市可能会使之再增14亿美元，这一增量对于中概股的融资需求而言或只是杯水车薪。目前在美国上市的中国公司有280家，3月14日，在美上市的中概股总体市值为8870亿美元，而仅阿里巴巴一家公司，当日成交额就有55.48亿美元。

如果港股赚钱效应继续不明显，可能会出现新公司融不到钱，旧公司资金被分流的情况，导致港股，尤其是互联网公司股价进一步下跌，因为在香港上市企业中，有27.96%的企业是以中国互联网公司为代表的资讯科技业。

根据目前法规条例，并不是所有中概股都可以在港上市。不过条例也许会发生松动。香港市场可以有序承接中概回归融资。中金公司2022年1月的研报说，有60家公司或在未来3年内满足二次上市条件回归港股，其中35家当前已符合条件的公司，25家公司可能在未来3～5年内满足条件。

从已回归港股的15家公司的案例来看，二次上市后并没有明显改变公司股价和估值走势，甚至换手率也并不亚于美股。正因如此，已回归的二次上市公司已有相当部分股份转到港股交易。部分中小市值公司回归后的确也可能面临成交活跃度不足的一些问题。但中期来看，估值和成交活跃度更多取决公司自身基本面。

相比美股，尽管港股存在整体市场深度相对不足、成交不够活跃、整体估值中枢较低等问题，但港股头部公司更为集中、距离亚洲投资者更近等特点，使得头部和优质公司可以获得很多倾斜。因此，龙头公司在市场环境和公司基本面较好情况下，其估值和交易换手率并不逊于美股。

（本文已刊发于4月16日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）