证券市场周刊 作者 | 张晓添

当前市场波动较大，建议投资者更多考虑长期的风险收益特性，不要去做短期“抄底”。而基于长期表现，现在股票是有很好的配置价值的。

对经济的悲观预期，也传到到资本市场，近期A股再次失守3000的重要点位。本周，接受《证券市场周刊》专访的中银国际证券首席经济学家徐高表示，悲观预期主要是疫情超预期蔓延导致。随着疫情影响消退以及稳增长政策发力，经济有望于三季度实现V型复苏，进而扭转股市预期。至于美联储收紧政策引发的全球性市场波动，徐高认为对A股估值的负面影响要小于美股，但可能至少持续到年底。

经济增长全年“前低后高”

市场悲观预期或在下半年修复

《证券市场周刊》：近期中美利差收窄甚至出现利率“倒挂”，同时人民币兑美元汇率短期较快贬值，显现出一定的资本外流压力。上述短期现象是否在您的预期之中？

徐高：美国退出宽松政策的预期去年四季度就已经非常明确。如果站在去年年底来看，国内外利差收窄趋势应该是在预期之内的。在海外利率上升、中美利差收窄这个过程中，人民币面临贬值压力也是预期之内的。对此市场无需过度担忧。

《证券市场周刊》：A股近期出现较大波动，沪指跌破3000点这一重要点位。这是否反映了疫情对经济造成的冲击？下半年经济增速能否实现更乐观的回升？

徐高：眼下市场对经济的预期的确比此前要悲观，主要是因为疫情超预期蔓延。疫情冲击的扩大也超出了我在年初时的预测。尤其是一些大城市疫情蔓延，还未看到拐点。发生这种大型超预期事件的情况下，股市肯定会有所反应。同时，目前房地产市场的运行状态仍然很不正常，市场会担心下半年政策的实际效果。对于全年5.5%增长目标能否实现，也会有一定程度的疑虑。这几方面的因素加起来，使得市场短期大幅走低。

不过，疫情终归还是短期冲击，我们过去两年实际上证明了防控疫情的能力。再加上夏季到来气温升高，对呼吸道疾病的传播会起到一定抑制作用。这种情况下，随着稳增长政策又在不断地发力，我相信今年下半年增速会高于上半年，全年“前低后高”。三季度增速应该会比二季度有比较明显的回升。

这就类似于2020年，当年一季度经济急转直下，之后就开始V字型复苏。今年三季度经济也能够实现V字型的复苏。我相信今年政策是要守住底线的。相应地，目前比较悲观的预期下半年也很有可能修复。

《证券市场周刊》：除了国内因素，近日A股波动几乎与美股等海外市场同步。而海外市场的波动很大程度上来自美联储关于加息行动的表态。美联储加息引起的波动性如何影响A股？

徐高：美联储加息对A股会有影响，但不及国内因素那么重要。今年美联储会是一种大幅加息的姿态，考虑到美股前期存在泡沫化倾向，加息会导致美股出现比较大的调整。

从估值来看，美股高企，而A股低于长期均值。美国加息将会抑制美股估值，但对A股估值的负面影响要小于美股，更多是预期情绪的影响。A股市场的长期走向主要取决于国内经济以及疫情防控的状态。

《证券市场周刊》：美联储主席鲍威尔在4月21日暗示5月可能加息50个基点，看起来市场对这一消息很是敏感，A股也是在这之后出现较大幅度下跌。考虑到美联储转向鹰派立场已有将近六个月，市场反应为何仍然如此之大？

徐高：美联储确实在与市场沟通，但其货币政策收紧的力度仍在不断加强，超出了之前预期。去年四季度时预期今年加三次、加息75个基点，现在已经远不止如此。同时，俄乌冲突这类超预期事件的出现，通过影响能源供应等进一步推高了美国通胀水平，强化了加息预期。

另一方面，即使市场对加息有预期，当加息行动真正进行时，回笼货币的真实冲击仍然会存在。从这个意义上来讲，美联储加息缩表的冲击还没有完全体现出来，其引发的波动至少会持续到年底。

房地产是政策发力关键环节

流动性淤积在银行间市场，与股市分割

《证券市场周刊》：与美国收紧政策以抗击通胀不同，中国仍然在积极采取宽松政策稳定经济增长。站在国内资本市场投资者的角度，现阶段扭转增长预期的关键因素是什么？是疫情拐点的出现，还是更大力度的稳增长政策？

徐高：我们国内政策从去年四季度就开始放松，并且今年1、2月份体现出效果。一方面是限产政策放松，另一方面是基建在发力。但问题是，即使没有疫情的冲击，政策力度看起来也不太够。

个人认为主要原因还是房地产下行压力太大。尽管房地产政策有所放松，但目前为止房地产行业仍然可以说是危险的。如果房地产不能够很好地复苏，恐怕下半年经济下行压力还是不小。

《证券市场周刊》：您在最新报告中提到“还需要强力政策”来刺激地产行业。此前我们看到许多城市已经放松房贷或限购政策。您所说的“强力政策”是指什么？

徐高：我觉得现在反而不应该放松限购。从去年上半年到现在，房地产行业新开工面积和在建面积增速都下滑得非常明显。这实际上导致地产供给收紧。这个时候如果还放松限购，很有可能形成房价大幅上涨的态势，从而导致地产调控的政策空间更小。

现在最重要的应该是增加土地和房产的供给，核心就是要给地产开发商提供足够多的融资。这是我们现在政策需要做的。

《证券市场周刊》：提到基建发力，一季度基础设施投资(全口径)同比增长10.5%，3 月单月同比增长11.8%。这是相当高的增速水平。4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。综合财政空间来考虑，后续基建发力的持续性如何？

徐高：基建面临的主要问题是融资。今年一季度这种基建的增速的上升，主要是地方债带动的。但地方债的额度其实没怎么变化，只是发行前置。如果额度未来不扩大的话，地方债对基建的带动方面就没有太大空间。同时，地方政府融资平台是基建投资的主要投融资主体，如果地方政府融资平台的融资不能够放松，基建就没有太多的融资空间，

基建不缺项目，缺的是融资。无论是地方债还是地方政府融资平台，目前都需要有更大力度的放松，才能更有利于基建的投资。

《证券市场周刊》：考虑到地方政府财力与土地的关系，房地产市场的回升对基建投资也很重要？

徐高：没错。地方政府很大一块收入来自于土地。如果房地产市场不能够健康发展，确实会对基建投资形成比较强的融资约束。

《证券市场周刊》：在地产和基建之外，促进消费也是稳增长的重要途径。近一段时期来，股市相关板块也在反映着消费相对低迷的态势。下半年居民消费能否同样实现有力的复苏？

徐高：现在消费面临的主要约束在于疫情。其实在疫情暴发前、也就是今年3月之前，1、2月整个社会零售总额增长向好的趋势还是比较明显的。3月份疫情以来，消费、尤其是餐饮的零售额下滑得非常厉害。

一方面，疫情蔓延客观上导致线下消费受阻。这需要更好地防控疫情。另一方面，疫情带来的不确定性导致大家不敢消费。消费是未来收入预期的函数，如果消费者对未来的收入没有稳定预期，那现在也不敢消费。所以需要更有力的稳增长。

《证券市场周刊》：从流动性角度来看，稳增长政策、尤其是货币宽松政策能够利好股市。但短期A股市场似乎没有体现出流动性方面的利好因素。您在报告中还提到，目前流动性淤积在银行间市场，为什么会这样？宽松政策对A股的积极影响要如何才能传导？

徐高：现在银行间市场流动性很充裕，但社会融资规模增量没起来，社融没起来的核心原因就是房地产和地方政府融资平台是社融需求的大户，也是实体经济融资需求的大户。由于各种原因，社融不能充分地向它们流动，所以现在货币政策传导路径中存在阻塞现象。

回到金融市场，银行间市场流动性充裕不代表股票市场流动性就会充裕。因为银行资金不能直接进入股市，尤其是在2015年之后，这方面的壁垒更加强化了。这两个市场还是分割的。

这当中的传导更多是通过老百姓买入股票（或基金）来实现。我们说股市是经济的晴雨表，股市的预期也来自于大家对经济的预期。如果预期不好，老百姓手里再多钱也不愿意放进去了。股市也要看赚钱效应，如果股民挣不到钱、甚至亏钱，他们把钱投入股市的意愿也会很低。

当前股市有很好配置价值

对黄金不宜太乐观

《证券市场周刊》：综合起来看，当前资本市场面临着国内外多种复杂因素的影响，同时也有您提到的超预期事件。这种情况下，您如何看待国内股票和债券资产的相对配置机会？

徐高：从长期配置的角度来说，现在A股市场的估值低于历史平均水平，性价比优于美股。从过去经验来看，在低估值的水平还是应该配置股票，对权益市场保持一定的配置比例。当前市场波动较大，建议投资者更多考虑长期的风险收益特性，不要去做短期“抄底”。而基于长期表现，现在股票是有很好的配置价值的。

国内债券市场目前处在历史高位。预期下半年经济增速比上半年高，通胀可能也不低。债券收益率目前应该处在底部位置，下半年很可能是向上的，这意味着债券价格可能下跌。

在美国货币政策收紧的情况下，黄金缺乏支撑。短期因为俄乌冲突相关的避险情绪可能会有些表现，但在全球货币政策收紧的大趋势下面，我觉得黄金没有太好的机会。

（本文已刊发于4月30日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）