证券市场周刊 特约 | 张智威

在经历今年一季度的回调之后，市场在二季度的第一个月再度下挫。这主要是因为中国宏观经济在过去30年从未像当前一样面临如此高的挑战和压力，其中最主要的压力来源就是新冠疫情。不过，我们最终会走出疫情，这只是时间问题。而在“后疫情时代”，国内经济将会出现快速反弹。因此，我们认为，在市场再次下挫的时候，就是逆势加仓的好时机。

国内经济二季度或仍承压

但会在“后疫情时代”迅猛反弹

目前，国内已经有半数以上的省份报告新增新冠疫情病例，这对经济的影响要比2020年新冠疫情暴发初期更为严峻一些。因为2020年疫情暴发时正值春节前后，全国很多地方还没有恢复生产，且新增病例最多的时期仅10个省市出现新冠疫情病例。中国过去持续了很长时间的经济高速增长一定程度是基于地方政府“GDP锦标赛”的机制。当前，“动态清零”的防疫工作超越经济增速成为了地方政府的首要任务，这样对疫情的控制会较为有效，但与此同时，阶段性对于经济的影响也比较明显。

比如在去年12月中旬封城后的西安，据我们测算，2021年12月零售总额同比增长为-44.80%，消费受到了比较大的打击。对于房地产和基建投资，因为封城无法线下至当地签约，此外疫情可能使得企业推迟投资决定，导致固定资产投资方面也有停滞。工业方面，西安当时仍保留部分工业生产，相比消费和固定资产投资受到影响要小，但当月汽车生产数据同比也呈现负增长。

如今，一些高频数据反映了当前宏观经济可能已经进入了负增长的状态。如在出行方面，从多个城市公布的2022年4月3日这一周的地铁出行数据来看，9个城市周度频次的地铁客运量同比去年同期平均负增长50%左右。全国维度的高频数据，如百度全国百城拥堵延时指数显示今年的情况比2020年更差。这意味着，本轮疫情防控下更多城市的经济活动间接受到了负面影响。再如房地产方面，7日滚动平均的30大中城市日均商品房成交面积数据显示，现在是过去4年以来最差的时点，房地产市场目前处于“寒冬”。

更为重要的是，当前我国疫苗加强针接种率不高，尤其是老年人的接种率很低，超40%的80岁以上老人没有接种过任何新冠疫苗。最近也可以看到国内各个地方都在大力推动加强针接种，尤其是老年人的接种。从没有接种疫苗到完成第三针疫苗接种需要花费一定的时间，这也是为什么调整“动态清零”的过程比较缓慢。

综上，我们认为，当前“动态清零”的防疫政策可能要持续到“二十大”召开，因此短期来看，尤其是二季度，从宏观经济的角度我们的看法比较谨慎。

然而，疲软的宏观数据也许会推高政府调整政策的可能性。并且国内的经济很可能在“后疫情时代”出现迅猛反弹。以美国为例，在2020年疫情后，美国经济出现V型反弹，最近几个季度的经济增长速度也明显高于疫情之前，特别是服务业有一个迅速的重启，这是因为经济存在物极必反的规律。因此，尽管现在国内的宏观经济比较差，但在走出疫情后，未来经济应该会出现比较明显的反弹，一些行业的重启也会比较迅猛。据我们预计，这种情形很可能在明年发生。

经济短期受三重因素掣肘

市场继续回撤可以逆势加仓

在疫情之外，国内经济还受到美联储缩表加息、海外俄乌局势恶化的影响。尤其是在美国开启加息进程之后，中美之间的利差收窄，中国今年一季度已经开始出现资本外流的情况。典型的如北上资金，一季度合计近流出A股243.29亿元，这在A股历史上是比较少见的。所以，目前央行短期大幅放松货币政策的空间有限，即使在当前实施货币政策，其有效性可能也是央行考虑的因素之一，因为在现阶段“动态清零”的防疫政策下，短期增加货币供给对实体经济产生的影响相对有限。

因此，我们认为，国内经济今年预计会出现前低后高的状态。伴随政策发力，会在未来几个月更加明显，市场对宏观的预期将会逐步改善。

从大类资产配置角度来看，人民币贬值的风险还是处在可控的范围。人民币贬值趋势是基本面驱动，疫情等各方面原因造成经济增长放缓，资金会有一定流出，对于人民币汇率造成压力。在美联储加息、中美利差收窄的背景下，人民币或存在个位数的贬值风险，从而促进出口、帮助经济。

房地产的边际放松政策正在实施，未来或许会有更新的政策推出，但不会偏离“房住不炒”的政策目标。需要指出的是，从政府的角度来说，一线城市房地产投资占全国的比例不高，边际放松二、三线城市的房地产政策可能对于经济的影响会更加明显一些；黄金中长期或有不错表现。因为全球的通货膨胀问题比较严重，叠加美国制裁俄罗斯央行力度比较严厉，投资者对建立在美元信用体系上的美国国债投资价值可能会产生疑虑，这会对黄金形成潜在的帮助。

聚焦到二级市场，目前国内疫情还处于暴发期，我们整体对市场保持中性的态度。如果后续疫情因素的影响在价格中继续反映，那么，我们对市场的态度将会由中性转为偏乐观。因为市场的信心正在逐渐修复，同时市场的波动也提供了更多风险收益性价比较高的投资机会。如若未来疫情或外部负面因素持续发酵，导致市场进一步下跌，我们偏多头的产品也会逐步逆势加仓、慢慢提高仓位。

具体到投资机会，我们相对看好港股的投资机会，其次A股。因为从估值角度看，港股当前的绝对估值优势凸显，并且在众多新经济公司加入之后，其结构也正逐渐优化。其中，部分商业模式优质同时具备较高安全边际的港股公司具有高配置性价比。至于美股（中概股）板块，我们认为，风险因素尚未完全消退。不过，其中的一些互联网公司已具备较好的投资机会，毕竟经历了大幅回调后，它们已处于相对舒适的估值区间。当然，A股中一些基本面良好的行业及公司同样跌出了机会。立足长期，我们比较看好碳中和目标下的新能源板块。

（作者系保银投资首席经济学家。本文已刊发于4月30日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场。）