IPO估值 | 必易微:高光时刻已过 募资买房不可取

2022年05月05日 18:40 来源:证券市场周刊 作者:毛飞

证券市场周刊 研究中心 | 毛飞

近两年电源管理芯片行业迎来高光时刻,国内厂商产品大幅提价、企业规模迅速提升。必易微的主要产品包括电源管理芯片和中测后晶圆,同样充分享受了行业发展的红利。2019年-2021年,公司营收从3.48亿元提升到8.87亿元,两年复合增长率高达59.61%;净利润从0.22亿元提升到2.37亿元,复合增长率高达231.61%。

三因素或令必易微的高增长不可持续

过去两年国内电源管理芯片行业快速发展主要得益于,一方面8英寸晶圆短缺导致电源管理芯片产能不足,产品价格大幅上涨;另一方面国际电源管理芯片巨头产能不足,同时产品转向工业、汽车等高端领域,国内厂商在消费电子、家电等成熟领域加速国产替代。

2021年也是必易微的高光时刻,公司产品价格的大幅提升就是表现之一。按应用领域分,公司LED照明驱动控制芯片、通用电源管理芯片、家电及IoT电源管理芯片的平均单价分别上涨82.14%、42.99%、39.36%,中测后晶圆的平均售价则提高了85.16%。在各项产品都大幅提价的推动下,公司总体销售毛利率提高了16.64个百分点,上升到44.29%。另外,2021年必易微的营收和扣非净利润也大幅增长,分别增长106.52%、566.89%。

但是,必易微如此惊艳的表现能在未来持续吗?

首先,从产业周期方面看,8英寸晶圆短缺导致的“芯片荒”接下来将有望缓解。国际半导体产业协会(SEMI)近期发布报告指出,预计 2022 年 8英寸晶圆厂设备支出将达到 49 亿美元。此外,SEMI总裁兼首席执行官表示,晶圆制造商将在5年内增加25条新的8英寸生产线。晶圆厂持续大规模扩产,接下来相关产能将能满足MCU、电源管理芯片、分立器件(含MOSFET、IGBT)等的需求。

其次,下游需求方面,从招股书可以看出,必易微的产品主要应用在LED照明、手机和电脑的充电器/适配器、家电三个领域,而这些领域都是成熟行业,增长乏力。我国LED照明行业产销率维持在46%左右,总体供大于求。2020年国内渗透率已经达到78%,仅比2019年提高了两个百分点。尽管2021年受芯片等原材料价格上涨影响出现产品价格上涨,但这是成本推动,并不是需求拉动。总体看,LED照明行业已经相当成熟,未来的成长性较低;手机和电脑也都是成熟行业,特别是手机,今年出货量明显下滑。中国信通院数据显示,今年1-2月国内智能手机累计出货4788.6万部,同比下降22.6%。如果手机市场景气不乐观,那么手机充电器市场自然也难有增长;至于家电,奥维云网数据显示,2022年一季度中国家电零售额1430亿元,同比下降11.1%。曾经智能家电是家电行业增长的希望,但在行业整体销量下滑的背景下,智能家电也难有超预期表现。

由此可以看出,必易微下游应用领域本身都是成熟行业,成长空间有限,甚至增速出现下滑。作为这些行业上游的供应商,前景自然也不乐观。

第三,除了下游需求增长不足的问题,同行业竞争也将愈发激烈。

目前,国内电源管理芯片企业与国际巨头的差距依然明显。从料号来看,德州仪器(TI)产品有7万多个,亚德诺(ADI)有4万多个,而必易微只有700多个,差距巨大。从经营模式来了,国际巨头基本都是IDM模式,而国内企业均为fabless模式,抗风险能力较弱。一旦国际巨头的产能问题得到解决,国内厂商将面临很大的竞争压力。此外,国内厂商之间竞争同样很激烈。老牌厂商上海贝岭、士兰微、富满微、圣邦股份等一方面扩产品类,另一方面向高端产品进军,新崛起的厂商也纷纷登陆二级市场,如晶丰明源、艾为电子、赛微微电、芯朋微、芯海科技、英集芯、希荻微、力芯微等,还有智融科技、钰泰半导体等正在排队IPO。试想一下,这些刚上市的和即将上市的,他们融资后势必加大研发、扩大产能,一时间行业内出现这么多手握重金的竞争对手,竞争的激烈程度可想而知。

从以上三个方面我们可以看出,电源管理芯片行业的高增长是不可持续的,同样,身处其中的必易微的高增长也是很难持续的,接下来它将面临激烈的市场竞争。这已经可以从招股书披露的数据中看到些端倪。据招股书披露,公司预计今年一季度营收同比增长约1.07%-34.76%,扣非净利润同比变动约-10.78%至20.44%,对比前两年的快速增长,已然明显下降。

另外,从二级市场表现来看,电源管理芯片厂商的股价大幅调整,如晶丰明源股价从最高点580元已经跌到138.37元,跌幅高达76.14%;赛微微电从发行价74.55元跌到39.10元,破发47.55%......这说明大家对电源管理芯片的增长预期已经大幅下降。那么我们对必易微的前景也应该谨慎看待。

过高的购房占比与轻资产模式相悖

值得注意的是,必易微的募投项目中除了补充流动资金外,另三个主要项目都涉及了一项房屋购置支出。三项房屋购置费用总共23367万元,占总募集金额的比例高达36%。如果按5万元/平米计算,必易微将增加办公面积近4700平米。而据招股书披露,公司目前在深圳共有两处办公地点,共2250.1平米;一处仓储地,1000平米,总和也才3250.1平米,并且都是租赁的。为什么必易微要用募集资金买这么大面积的房产?

而与同行业近期上市的几家公司相比,必易微的购房支出占比也明显过高。

表1 几家同行业公司场地费占募投资金比例

数据来源:各家公司招股书

作为Fabless厂商,优点就是轻资产。必易微经营多年,只有子公司无锡必易微一处房产,其他办公场所均为租赁。如果大规模购置办公场所,势必加重固定资产占比,难以发挥轻资产优势。结合行业增速将下降、行业高光时刻已过的大环境,必易微用大笔募集资金去买房的合理性又在哪里?虽然现在说行业要“过冬”还为时尚早,但过去两年的高景气度将不再延续是肯定的,此时必易微更应该精打细算地过日子。

合理估值应在50元/股-55元/股

必易微招股书选取晶丰明源、芯朋微、明微电子作为可比公司,我们直接选取作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法;市值选取2022年4月28日收盘数据,财务数据选取2021年报数据。

本次发行前总股本为51786639股,通过计算得出:

PE法得出市值为57.13亿,对应股价为110.31元/股;

PB法得出市值为19.44亿,对应股价为37.53元/股;

PS法得出市值为53.92亿,对应股价为104.12元/股。

由于必易微还未上市,跟已上市公司相比净资产较少,故舍去PB法得出的结果。另外考虑公司高速增长很可能将无法持续,且近期同行业公司破发严重,因此,我们认为其合理估值应落在50元/股-55元/股附近。

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

责任编辑:ls

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