证券市场周刊 研究中心 | 毛飞

人工智能（AI）曾被寄予厚望，不少企业纷纷 “ALL in AI”，期望通过全力押注这个赛道实现“卡位”优势。然而事与愿违，AI前进之路异常曲折。（可以参考我们之前的文章《格灵深瞳，浅尝辄止难以成就伟大的公司》）

云从科技作为名声在外的“AI四小龙”，其在招股说明书中对盈利做前瞻性分析，预计2025年实现盈亏平衡。但我们分析后发现，云从科技的《未来可实现盈利的前瞻性分析》似乎只是个安慰剂。

云从科技身处人工智能的计算机视觉赛道，主营业务分两块：人机协同操作系统和人工智能解决方案，其中人工智能解决方案2021年营收占比高达87.28%，是拉动营收增长的主要动力。

盈亏平衡分析只是安慰剂

云从科技在招股书中对未来盈利的分析，不是以《盈利预测报告》的形式，而是采用了《未来可实现盈利的前瞻性分析》，区别在于前者属于严格的财务数据测算，未来完不成要被处罚，而后者则相对较随意。

而在《未来可实现盈利的前瞻性分析》中，公司给出了达到盈亏平衡状态所需的条件：2025年营收40.11亿元，2022年-2025年营收复合增长率达到33.6%，综合毛利率50%左右。值得注意的是，上述复合增长率的计算是以2022年为基期，但2022年营收是预测数据，更为严谨的做法应该是以2021年为基期，得出四年复合增长率为38.97%。

云从科技2018年-2021年四年间营收复合增长率为30.48%，而2019年-2021年三年间只有15.42%，这两个数据跟38.97%差距还是比较明显的。云从科技2021年营收只有10.76亿元，如果2025年达到40.11亿元，那么云从科技四年三倍的底气又从何而来？。

有人认为AI是成长性赛道，未来市场迅速扩容，云从科技增速自然会上来。真的是这样的吗？ 

去年11月份，商汤科技联合创始人杨帆在演讲中指出，人工智能需求侧面临两个最大挑战，一是场景碎片化，二是技术创新成本仍然很高。场景碎片化决定了AI公司难以批量提供标准化产品，规模难以迅速扩大，营收自然难有高增速。技术创新成本高则决定了AI技术短期难以突飞猛进，行业增速自然难有明显提高。

此外，据灼炽咨询报告显示，国内视觉人工智能市场规模2016年-2020年复合增长83%，而2020年-2025年增速预计将下降到36%。另据沙利文咨询统计，中国AI市场规模2016年-2019年复合增速约为61%，预计2020年-2024年增速下降到44%。虽然增速都不低，但都有所下降。在上述背景下，云从科技的营收增速又怎么保证能有大幅提高呢？

营收增速达不到四年复合增长38.97%，那毛利率能否达到50%左右呢？

表1 云从科技近三年财务数据

资料来源：云从科技招股书

从上表数据看出，云从的毛利率近三年从未达到过50%。云从科技的两块业务中，人机协同操作系统毛利率较高，近三年都在70%以上，而人工智能解决方案毛利率只有30%左右。但从业务占比来看，毛利率较低的后者是上升的，从2020年的68.5%大幅提升至2021年的87.28%，这就拉低了综合毛利率。根据行业发展趋势，场景化的解决方案是未来的主要方向，那云从科技的人工智能解决方案业务占比将进一步提高，综合毛利率也将有所下降。

从行业竞争环境看，算法的同质化导致应用场景高度重合（参照表2），不管是名声在外的“AI四小龙”还是后排小弟，大家的客户都是同一群人，在这种激烈的竞争环境中要靠什么提高毛利率呢？

表2 AI算法公司布局的应用领域

资料来源：各家招股说明书

可以看出，云从科技的盈利前瞻性分析中，无论是营收增长率还是毛利率都难以实现，要在2025年实现盈亏平衡的难度不可谓不大。

合同资产大增存隐忧

在财务报表中，应收账款是个容易“藏污纳垢”的地方，企业往往通过它来粉饰业绩，这也为未来的计提坏账损失和业绩增速下降埋下了隐患。

新会计准则对应收账款科目做了增补，把合同资产从原来的应收账款中分离出来。二者的主要区别在于，应收账款是无条件可收回的款项，而合同资产要想收回还需要其他条件，后者的资产质量弱于前者。也就是说，合同资产越多，财务风险越大。

表3 云从科技应收账款和合同资产状况（单位：万元）

资料来源：云从科技招股书

从上表可以看出，云从科技近两年应收账款和合同资产维持在高位，二者占当期营业收入的比例有明显升高的趋势。这一定程度上说明云从科技这两年采用了较激进的销售策略。

2021年末公司合同资产达到4.2亿元，主要客户有三家（表4），虽然他们均为政府部门，信用等级较高，但合同资产的收回不仅取决于客户的信用，还取决于其他条件，所以风险依然不小。

表4 云从科技合同资产情况（单位：万元）

资料来源：云从科技招股书

另外，云从科技的客户结构2021年发生明显变化，终端客户占比由之前的不足30%猛增到84.56%，上表中的三个客户功不可没。如果以后还是这种客户结构，云从科技的应收账款和合同资产的比例可能很难降下来，因为一般而言，以政府部门为主要客户的公司，应收账款都比较大。

估值探究

云从科技招股书中选取海康威视、科大讯飞、虹软科技、寒武纪、依图科技、旷视科技等作为可比公司，但海康威视主要侧重硬件，虽然在向人工智能转型，但相关业务占比尚小；科大讯飞主要是语音识别领域的人工智能；寒武纪主要产品是AI芯片；剩下三个业务相近，但只有虹软科技是上市公司。我们选取虹软科技、当虹科技、格灵深瞳三家公司作为估值参考；由于云从科技仍未盈利，故选用PS法来估值；市值选取2022年4月21日市场数据；财务数据选取2021年年报数据（虹软科技还未公布，故采用估算数据）。

表5 估值探究

通过计算得出，云从科技IPO前的市值应该为147.18亿元（10.76*13.27）；

IPO前其总股本为628240562股，故每股价格应为22.73元。

本次IPO云从科技计划发行不超过112430000股，募资不低于37.5亿，如果恰好按该数据发行，则每股价格为33.35元。但近期新股纷纷破发，与云从科技同行业的格灵深瞳以每股39.49元的发行价登陆科创板，首日开盘即跌破发行价，之后一个月持续调整。另外，考虑到公司营收高速增长的不可持续性和未来盈利状况堪忧，公司股价在20-25元的区间内或是较为合理的。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）