对话中欧基金经理曹名长:未来三个季度适合进攻,短期看好“稳增长”,长期看好中小制造业

2022年03月27日 14:10 来源:证券市场红周刊 作者:张桔

红周刊 记者 | 张桔

·编者按·

近期,不少投资人被开年以来股市大幅下挫搞乱方寸,基民也对短期业绩“退步”的基金经理不乏怨言。那么,经历大起大落的老牌基金经理眼中的市场又如何呢?近期,《红周刊》对话了从业经历超过25年、公募管理经验15年的中欧基金投资总监曹名长。

采访中,曹名长旗帜鲜明地表示:“未来三个季度更适合进攻策略,短期看‘稳增长’的相关领域,长期重点关注中小制造业。”同时,实操中践行低估、逆向投资的他表示,在做低估价值投资时,他多数选择的是传统的、增速比较慢的甚至是没有增速的行业,这类行业的竞争格局很好,龙头公司仍在提升市场份额,比如地产。此外,市场在低位,逆向和顺势而为都有机会,但逆向思路胜出的概率会更大。但无论什么时候,首先要考虑的就是安全边际。

一二季度或是业绩和估值的双低点

这对未来两三年投资非常有利

《红周刊》:从去年的结构性行情到今年的股市大幅回调,再到近期的市场强劲反弹,您觉得二级市场如此大起大落的原因在哪里?

曹名长:我主要看估值和业绩两个因素。整体看,从去年到今年是一个震荡下行的过程,但中间穿插了一些结构性的板块行情。

这背后很重要的原因是业绩的增速下行。去年业绩的增速高点应该是在一季度,之后是逐步往下的。这个增速是短期的,因为DCF(现金流贴现)模型应该看长期增速。从历史看,当经济和企业业绩下行,往往会带来市场估值的下行。

另一点是估值。去年的结构性行情,有一部分板块景气度非常好且业绩也特别好,使得市场参与者预期特别高,所以这些板块的走势很好。此外,还有一些公司业绩特别好,但估值不便宜,也出现了上涨。当然有一部分业绩一般、估值又很贵的公司,大家预期就没那么好了。

因为基本面的变化是从去年一季度开始的,到今年一季度可能进入尾声了,或者说是部分行业和板块的低点,当然其中有些行业在二季度会是低点。但往往进入尾声时,投资人的心理又是最脆弱的。这期间还有俄乌战争和疫情的穿插,但即使没有这两个因素,也会有别的因素。我们看历史每一轮调整到末期,指数还是跌了很多,如2018年。

《红周刊》:展望接下来两三年,目前上市公司的业绩处于怎样的位置呢?

曹名长:特别景气的行业在今年一季报就会有业绩增长。但放眼未来两三年,今年一二季度可能都是业绩低点。但从过去很长时间可以看出,市场低点往往对应着业绩增速的低点。

而从未来两三年来看,我比较乐观。因为从去年四季度,政策也开始支持稳经济,业绩未来是有望持续上行的。投资是投未来,现在的业绩好坏不是那么重要,未来业绩好才对市场有利。

除了业绩,我强调的另一点是估值,此时估值也可能是低位,也就是出现业绩和估值的“双低”。“双低”对未来的投资,特别是未来两三年会非常有利。

《红周刊》:从长周期来看,目前二级市场处于怎样的估值区间和维度?

曹名长:还是从估值和业绩来看未来市场。从估值来看,我用中证800来举例,中证800是中证500加沪深300,比较有代表性。中证800处于历史很低的位置,百分之十几不到百分之二十,中证500更低,10%左右。这个位置比2012、2013年的估值还要低,只比2008年和2018年的最低点稍高一点。综合来看,市场估值确实是处于非常低的位置。

若用DCF模型去分析估值,有个假设的问题,就是给多少永续成长和折现率?简化一点就是与其历史PE、PB对比,比如消费行业长期均衡的PE可能是20倍,隐含的永续增长可以大概判断。周期相关的行业PE可能就是10倍,隐含的永续增长就更低了。

由于未来增速等数据的不确定性,DCF模型较复杂,可以假设一种极端情况,如假设未来业绩增长一直维持在g水平,那么DCF模型可以简化为:pe=1/(k-g),k为折现率,即必要收益率。这个简化模型又可变化为:k=1/pe+g,即长期投资的收益率k来源于pe的倒数和长期增速g。如长期增速g=5%,市场pe=20倍,长期收益率是1/20+5%=10%,现在如果由于经济的波动使得企业短期业绩增速下降,市场预期未来长期的增速也下降到3%(假设实际仍是5%),那么在这个悲观预期下,为了满足10%的收益率k,市场的pe可能就会下降到1/(10%-3%)=14.3倍,那么我们如果在这个时候买入的话,实际的收益率k`=1/14.3+5%=12%。

市场在低位 逆向和顺势而为都有机会

但逆向思路胜出的概率会更大

《红周刊》:作为一名历经多轮牛熊的深度价值投资者,您是如何理解价值投资的?投资中又是如何践行的呢?

曹名长:不管是格雷厄姆还是巴芒,价值投资有三点特别重要,也非常适合中国市场。第一点最重要,是安全边际,格雷厄姆、巴菲特和芒格都非常看重。第二是相关公司在不在投资者的能力圈。

安全边际涉及到怎样给公司估值,如果你对这家公司和所属行业不熟悉、不了解,怎么去估算它的价值呢?怎么判断股价是高还是低?所以只有在能力圈内才能谈安全边际。

第三是竞争力,也就是巴芒说的壁垒。因为去衡量一个公司的价值,需要估算未来很长时间的现金流折现。如果一个公司我们都不知道能活多长时间,怎么去估算未来现金流的折现呢?对于没有竞争力、不知道能存活多长时间的公司,未来某个时间业绩可能下降到0甚至负值,其长期增长g可能是-30%、-50%、-80%甚至是-100%……投资这样的公司,其长期收益率k=1/pe+g,即使pe再低,收益率k也可能是负的。

如果把折现率看作是长期投资取得的收益率,那么降低折现率就是降低投资最终取得的收益率。若希望权益投资长期取得好的收益率(比如10%以上),那么用一个固定较高的折现率比较好。因此,这一点是很重要的一个前提,是能避免我们进入价值陷阱的一个方法。

如果我们把握好这三点,在中国做价值投资也是很不错的。

《红周刊》:在上述框架的基础上,您更擅长挖掘低估值和高安全边际的标的,比较看好传统蓝筹,也请您再深入谈谈。

曹名长:我遵循的低估值价值投资方法,所投行业往往不是高速增长的行业,而是一些传统的、增速比较慢的,甚至有些是无增速的行业。但这种行业竞争格局很好。就其中的龙头公司而言,份额在提升、业绩在增长,而估值又非常低。比如美国的烟草行业,长期看行业没啥增长,但头部公司的份额是在提升的,而且可以提价。

我会更加关注传统行业,做投资二十多年,包括原来做行业研究员时,主要是研究传统行业。这些行业增速较低但估值也低,有安全边际,优秀公司也有很不错的成长性。

从这个角度看,我比较看好现在的地产。虽然经济转型,地产行业的增速会下降,但经历了这轮洗牌,行业未来格局会更清楚。地产龙头股的份额大概率会提升,盈利也会比较好。

《红周刊》:有投资者预期,市场的风格会从成长向低估的价值转变,您怎么看?

曹名长:逆向和低估是长期价值投资的方法,短期能否立竿见影很难判断。假设市场在很低的位置,未来是上涨的,这时大家都有机会。成长投资的弹性更大,有可能机会更大。但二级市场从高位回落,逆向思路胜出的概率就会更大。

当然,未来二级市场是不是还持续过去几年的大幅上涨?这很难判断,只是从过去的经验看,低估、逆向的方法能取得相对不错的收益。

《红周刊》:为何低估和逆向在投资圈偏非主流呢?

曹名长:注重估值和逆向属于少数派,很重要是它有短期和长期的问题。从概率来说,逆向偏左侧投资,投资后短期内上涨的概率不高,买入起可能就处于亏损状态。短期来看投资这种方法不容易被接受。

基金经理和大部分投资人会选择“顺势而为”。顺势而为做投资,股价在拐点前一直是向上的,那可能从买的那一刻起就是赚钱的。从长期来看,选择很好的公司可能创造很大的价值,长期和短期都能兼顾。当然股价一直涨,投资者或许会忘了初心,不断加仓,由此忽略了安全边际。如果说能兼顾安全边际,顺势投资有可能长期收益也是不错的。

对于逆向投资的人来说,短期就要克服这样的心理障碍。从长期来看,如果这家公司确实很有价值且有安全边际,你去投了,它继续跌,低于安全边际更应该去投。长期看收益很不错,但短期会面临一定的困境。所以说很多人是很难去做逆向投资的,低估和逆向是少数派。

《红周刊》:能否为我们的投资者推荐一本对您影响比较大的书?

曹名长:巴菲特和格雷厄姆对我的影响都比较大,如果说书的话,我推荐《邓普顿教你逆向投资》。每个投资者的情况不一样,不同时期可以看不同的书,这本书适合刚入门或者说年轻的投资者去看。

逆向本身也有风险,举一个例子,如果加杠杆做投资,市场比你想象的跌得更久、跌得更多,这个时候可能会爆仓,那么最重要的是先“活下来”。所以,特别需要提醒的事,用逆向投资方法的话,投资者一定要保持有现金流,保证不会被迫退场。

长期创造超过预期的价值公司其实很少

对于特别好的行业和公司可以容忍稍贵

《红周刊》:您怎么理解价值投资和长期投资的关系。实践中,您是如何把握股票的卖点呢?

曹名长:长期投资可能是价值投资,价值投资也不一定是长期投资。价值投资最关键是把握有安全边际的公司。长期投资,必须符合安全边际这一条才是价值投资。

是否长期持有,首要看市场的波动不是很大。从短期角度看,比如说假设这家公司值一个亿,本来五千万有安全边际去买了,突然市场一波动变成五个亿,那就没有安全边际了,这时还拿着就不是价值投资。其次,若想一直持有一家公司,前提是这家公司能长期创造价值,甚至长期总是创造超预期的价值。这样的公司,稍微估值贵一点也值得持有,但这样的公司很少。

投资了一家比较有安全边际的公司,什么时候卖出呢?也有两种可能,一种是当短期价格大幅上涨,价格远远超过实际价值时。第二种,它即使没有涨甚至还跌了,但它的基本面变差了,使其未来创造的现金流没有原来估算的那么多,此时,股价虽然没跌或者只跌了一些,也没安全边际,也可以退出了。

《红周刊》:顺着这一话题,比如白酒龙头股,我采访过的基金经理大多都认为自己卖早了,这类股票您是否觉得应该给予更高的估值容忍度呢?

曹名长:这就是我刚说的,本身好公司或者好行业是很少的,白酒本身是一个比较好的行业,龙头公司又是好公司,其实按道理来说,股价只是稍微贵一点,它确实是能创造超过你想象的价值,确实也可以继续持有。

回头来复盘,对于特别好的行业和公司,是可以持有时间长一点,如果一直不是很贵或只是稍微贵一点,可以一直持有,虽然这种公司很少,但如果找到了并在比较低的时候买入,就可以持有更长时间。

另外还有一种方法,就是在市场上寻找可替代的、估值低和安全边际更高的品种。这两种投资都可以尝试,这跟价值投资的方法并不矛盾。

房地产行业有Alpha机会

汽车零配件和部分新能源细分行业有Beta机会

《红周刊》:很多人会为究竟应该追逐贝塔还是阿尔法苦恼,您是如何平衡两者之间关系的?当前市场环境应该如何取舍?

曹名长:Alpha一般指公司能够有超越行业的收益率。Beta一般聚焦于赛道,指行业、板块有比较好的收益。我们的投资框架主要选取有安全边际的成长性公司,是自下而上做投资。因为多是在一些不是高速增长的行业去做投资,大部分都应该是Alpha。但也不排除两种情况会有Beta:一是行业本身可能很长时间没增长或很低增长,但某个时候整体经济发生变化,这个行业会因为有新的需求出现增长,如现在的化工、有色。当新能源车发展需要设备,让这些传统的行业产生了新的需求,这都可能会有Beta机会。

还有,比如一个长期高增速的行业在短期出现困难,这时它可能会被市场“抛弃”,但这时行业的相关公司估值也符合我们的投资要求,自身增速也很好,我们也会投资。我们投时没有Beta,但投了以后其所属行业恢复了正常的增长,那我们也会享受Beta的收益。

《红周刊》:能否进一步以具体行业举例来谈谈当下Alpha和Beta的机会?

曹名长:Alpha比如现在的地产行业。

至于Beta,整个汽车零配件行业或是未来有Beta机会的行业。很多汽车零配件原来给传统汽车行业做配套增速很低。但整个汽车行业由传统汽车往新能源汽车甚至于智能汽车大发展,制造的过程仍需要零配件厂商去做的。目前,相比传统汽车行业的地位,新能源汽车的行业地位在提升,整个汽车零配件行业增速会向上走,因此这是一个未来有Beta的行业。

除了新能源汽车,还有新能源整体产业,如光伏、风电等都有Beta机会。这些增速很高、估值很高的产业最近跌幅较大,被“抛弃”源于大家觉得它未来可能会有问题。但实际上我们研究后认为需求可能还会有比较好的增长,未来可能也会有Beta。经历一轮下跌,估值也符合投资的要求。

看好未来三个季度的市场机会

短期看好“稳增长” 长期看好中小制造

《红周刊》:刚才聊的主要是价值投资的方法,那么现在假设您要做成长股的投资,您会在投资上做出哪些改变呢?

曹名长:行业很重要,如果考虑成长领域的公司,那么它不仅仅要公司成长性好,还需要处在一个好的行业中。若行业本身成长性一般,甚至没有成长,而公司增速很快,很快就没有成长空间了。

如果本身所处行业很景气,但估值不低,我也不会参与,而在公司短期遇到困难估值调整到比较低的位置,有安全边际时我会介入。即便是研究这种偏成长的公司或者行业,我也希望能买到比较低的估值和价格。

宁愿错过,不愿做错。如果没有安全边际,那么一旦看错它的成长性,或者环境发生变化使得其成长性消失,那么很容易发生估值和业绩双杀,面临较大风险。

《红周刊》:投资者常常会被好公司、好股票、好价格等概念混淆,同时面对纷繁复杂的财务指标无从下手,对此您的建议呢?

曹名长:有一个说法是好公司不一定是好股票,好股票也不一定是好公司,要有安全边际才是好股票。当然好公司是好股票的概率稍微更大一些。

所以要去选好公司,但我认为不一定非要选极好的公司,极好的公司本身就非常少,而好公司很多。估值低、安全边际高,就是好股票。从择股的财务指标来说,除了收入、盈利等相关指标外,现金流也是一个很重要的指标。如果说一家公司长期都创造不了什么现金流,那就要谨慎了。

不过,任何一个指标都要一分为二地去分析,如果在扩张期(比如为了提高市占率),现金流不好可能是暂时的。但一个公司如果进入成熟期,还没有什么现金流,那么其价值是值得怀疑的。所以,对于低估值价值投资来说,股息率指标甚至比PE、PB更重要。

《红周刊》:二季度即将到来,展望年内后面三个季度,您认为投资者应该进攻还是应该防守呢?具体您看好的行业包括哪些呢?

曹名长:我比较看好未来三个季度的市场机会,尽管经济仍然面临较大的压力,但国家稳增长的决心是很大的。

中短期我看好跟“稳增长”相关的行业板块,不管是新基建还是老基建,包括地产,都与此有关。长期,我们看好中小制造业,如“专精特新”公司,还有汽车零配件、机械、轻工等行业。中小制造业本身估值很低,又能分享包括新需求带来的增长,成长性也会比较好。

当然还是要做好最坏的打算,不能不顾后果地进攻。

今天聊的都是站在当下时点的观点,随着市场环境的变化,有些观点也会有所调整。

看基金经理最好经历两个牛熊周期

规模不是最主要的考量因素

《红周刊》:最后再和您聊聊选基金的话题,前段时间因为基金净值波动较大,不少基民在选择基金时特别迷茫。作为任职超过15年的基金经理,您对此如何看?对于一路追随您的基民,目前有何忠告?

曹名长:价值投资的三点,对于基民也适用。看基金经理是否有竞争力,首先要看长期业绩。而且至少要看两个周期或者是经历了两个周期以上,七到十年,才能看出长期业绩好与坏。

第二要研究他的业绩好是通过什么做出来的?是不是符合价值投资标准,或者别的标准?好业绩是不是可以重复?

最后一个,有没有安全边际,虽然研究基金经理去算持仓的估值很难。但通过前面两个要素的判断,在基金经理被市场“冷落”时去持有其基金,是比较好的时机。因为本身基金经理会用安全边际去选股做价值投资,当基金投资者在比较低的位置进场时,可以相对来说可以长期持有。

《红周刊》:圈内常说规模是业绩的天敌,而平衡规模和业绩的关系似乎很难,对此您的看法和建议呢?

曹名长:如果一个基金经理的规模快速扩张,就代表市场特别认同他。但正如刚才所说,是否选择一个基金经理的产品,主要考量竞争力、长期业绩、风险偏好等,规模并不是最主要的考量因素。

因为每位基金经理的风格不一样,如果是高换手的基金产品,规模小一些更合适,如果这只基金主要投资的是大公司,换手率也偏低,那么他的规模容量就会更大一些。 

《红周刊》:您所管理的四只公募基金产品,风格差异明显,在近期的市场环境下,您是如何控制好组合回撤的呢?

曹名长:控制回撤确实很难,因为市场波动有时会很极端。这也是为何要去选估值低又有成长性的标的。

因为亏损有两个来源,要么估值很高,要么业绩没增长或负增长。但即使估值不高业绩又有增长,也无法排除短期出现的较大波动。但这种波动不会涉及到价值本身,属于短期回撤。类似这样的回撤,真的很难把它完全控制得好。在投资时,配置比较多的行业,分散到公司,整体波动就可能略小一些,稍微可以控制好回撤。

当然,从价值投资的本质出发,不要太在意回撤。像中欧恒利,是可以配置港股的基金,而且是封闭的,虽然说港股最近也跌了特别多,但从低估值、安全边际的角度来说,确实很多港股特别便宜、安全边际高。虽然短期不一定上涨,但长期到了安全边际特别高的阶段,最终它仍有机会实现价值。

此外,股票型基金的净值波动本身会比较大,如果希望波动小一些,可以考虑混合型基金,或者做个资产配置。

(本文已刊发于3月26日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

责任编辑:ls

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