证券市场周刊丨王婉丞

中卫信在同业竞争中，规模不具优势，且研发投入占比也持续下行，这导致公司的营收和业绩能否维持长期增长存在不确定性。此外，“预收账款及合同负债”占在手订单比例过高情况,也让人怀疑其财务数据的真实性。

新冠疫情爆发以来，虽然有很多行业遭遇到重大负面影响，但也有行业和公司从中受益，譬如从事于公共卫生信息化的南京中卫信软件科技股份有限公司（简称“中卫信”）就是其中一员。各级疾病预防控制机构和接种单位的新增订单让中卫信营收实现大幅增长，仅2021年上半年收入就已经接近2020年全年。

2021年6月，中卫信递交了创业板上市招股书，并在近日对深交所的问询作出首轮答复。在资料梳理中，《证券市场周刊》作者发现，中卫信因业务与疫情相关，虽吃到抗击疫情“红利”，但在同业竞争中，规模并不具优势，且研发投入占比也在持续下行，这个条件让公司的营收和业绩能否长期维持增长存在不确定性。此外，预收账款及合同负债”占在手订单比例过高的情况,也让人怀疑公司的财务数据真实性。

业绩持续增长性有隐忧

据招股书披露，江苏一直是中卫信产品销售的大本营，该地区收入贡献占公司总收入比重的85%以上，仅2019年面向江苏省内各级疾病预防控制机构和接种单位全面推进新一代省平台软件、客户端软件的替换升级，就让中卫信的“智能化设备”收入出现大幅增长，由2018年449.4万元增长至2019年的4943.25万元，增速高达999.97%。

进入2020年后，基于免疫规划信息管理系统的上线，中卫信对江苏省、重庆市等地的预防接种门诊也进行了升级改造。截至2020年9月30日，江苏省系统覆盖率（已上传收发货及使用数据接种单位数量/接种单位数量）为99.47%。截至招股书发布时，重庆系统覆盖率也达100%。

或因产品销售覆盖率很高，以及所销售的产品并不是一次性的消费品，也导致公司的销售收入增速有了一定程度的下滑，譬如公司在“大本营”江苏地区的收入增速就由2019年143.04%下滑至2020年的26.80%（见表1），而核心产品“智能化设备”收入增速也由2019年的同比增长999.97%下滑至2020年的40.07%。

在问询函中，深交所对公司的“智能化设备”业务表示了担忧，对“预防接种门诊”升级改造是否仅能使用中卫信提供的“智能化设备”提出了问询。对此，中卫信在回复中称，“公司已完成省平台及客户端系统的建设，若使用其他供应商的智能化设备，需按照现有平台软件系统的解决方案的要求，进行智能化设备的改造、升级、适配等工作。”

值得注意的是，对于“智能化设备”内含系统开发周期，公司并未做详细披露，这或意味公司的“智能化设备”虽有竞争优势，但并不代表其不可替代，一旦同业公司有性价比更高的品种，则很可能会导致订单的流失，进而影响到收入情况。

从表1来看，中卫信的省外收入贡献占比是自2019年以来逐年上升的，但值得注意的是，招股书风险提示特意提到“我国的公共卫生信息化行业竞争格局已经呈现出较强的地域性特征，预计未来跨地区的竞争可能日益激烈。若公司不能有效地应对市场竞争，将可能会导致公司业务增长放缓、产品服务价格以及市场份额下降，从而对公司的经营业绩产生不利影。”如此表述说明公司在经营上向外扩展是存在压力的。

事实上，这种压力一直存在的，因为在同业公司中，已上市的可比公司“中科软”、“卫宁健康”、“创业慧康”，无论是营收规模还是研发能力上都要强过中卫信。

招股书披露，上述3家可比公司仅在2020年营业收入就分别达到了578165.76万元、226657.98万元和163284.13万元，而同期的中卫信却仅有13117.31万元。研发投入上，上述3家公司仅2020年投入的研发费用就分别达到77459.96万元、22944.7万元、17722.81万元，而中卫信却仅有1396.03万元。

更为重要的是，同行可比公司多数在报告期内研发投入占比是逐年波动增高的，而研发投入绝对金额本就低的中卫信在报告期内却在逐年减少研发投入占比，2021年1~6月的数据是7.29%,而上述3家却分别为15.09%、11.57%和11.23%。

在目前我国公共卫生信息化行业竞争格局呈现出较强的地域性特征的大背景下，研发上本身不具优势的中卫信要想在省外市场拿到更多的订单，显然需要有比同行拥有更低的价格才有竞争优势，而在成本一定下，低价必然会导致公司的毛利率出现下滑，进而影响到公司净利润率。

让人奇怪的是，中卫信综合毛利率是要远高于行业平均的。2018年至2021年上半年，中卫信的综合毛利率分别为65.23%、60.10%、67.46%和59.09%，而同行可比公司的平均值仅为50.12%、53.96%、56.73%和54.23%，若进一步剔除正在申报上市的世窗信息的畸高毛利率数据影响，行业平均值还会有进一步下降。

要知道，公司所选取的公司均已上市，无论是规模还是研发投入上均较中卫信有优势，然而中卫信的毛利率却远高于行业平均，很显然让人有些疑惑。

“核心业务”占比下滑

行业划分定位不清晰

中卫信收入来源主要分为软件、“智能化设备”、“运维及相关服务”和其它四类。其中在2018年时，软件贡献占据了52%，而到2019年和2020年时，则是智能化设备贡献均占据53%左右，软件业务贡献占比分别下滑到10.85%和21.54%。进入到2021年上半年，软件业务贡献占比下滑到20.39%，智能化设备贡献也下降为37.53%，无一项主业收入贡献大于50%。

从招股书披露的行业划分看，中卫信隶属于“软件和信息技术服务业”，可根据《上市公司行业分类指引》规定，公司所属行业的划分应以业务收入占比大于或等于50%的业务所属行业进行划分的，软件业务贡献退缩至22%以下的中卫信还能否归属于“软件和信息技术服务业”是需要打上一个问号的。

在问询函回复中，中卫信解释称，“智能化设备”为软硬件一体化产品，可按照“嵌入式软件收入”的拆分方法对其进行软件部分收入和硬件部分收入的拆分，拆分后各期软件业务收入合计占总收入比重均大于50%。拆分后的“软件业务相关收入”由“软件”收入、嵌入在“智能化设备“内的软件收入”、“运维及相关服务”收入组成。2018年至2020年，“软件业务相关收入”的比重分别为89.74%、67.14%、77.34%。

值得注意的是，虽然中卫信各期占比均大于50%，但“软件业务相关收入”的比重却处于下滑状态，并且在2021年1~6月时，其“软件业务相关收入”已经下滑至59.60%。从原因看，“软件业务相关收入”的下滑一方面是由于“智能化设备”收入的迅速增长所致,另一方面则是因为“其他”收入的增加。

资料显示，公司“其他”收入来源主要为升级过程中为客户配套的电脑、打印机等配套，其中并没有“嵌入式软件收入”。2018年至2021年上半年，“其他”收入占比分别为4.35%、12.29%、4.57%和26.26%（见表2），其中,2019年数据大增是因系统升级而为客户配套相关设备所导致，而2021年上半年则因公司承接部分新冠临时接种点建设项目导致。这一情况说明，随着公司承接新项目的增加，“其他”收入也会呈现出规模性增长，进而会导致“软件业务相关收入”占比的逐步减少。

那么，随着公司的省外销售加大和省内产品升级的展开，其“软件业务相关收入”占比很可能会进一步下滑。此外，早年销售的产品一旦进入升级期，大量的老用户出现升级换代，也很可能导致公司收入贡献占比出现变化，极端情况下有可能导致行业性质发生更变，一旦行业性质发生变化，则税收政策也有可能发生变化，这对业绩影响有多大就需要公司提前说明了。

占在手订单比例过高的预收款项真实性存疑

招股书还披露，中卫信的主要项目为向客户提供接种服务的整体解决方案，包括提供的软件、智能化设备、升级改造服务及其他配套设备。2018年至2021年上半年，中卫信应收账款周转率分别为7.31、15.12、20.43和15.99，相比之下，同行业可比公司均值则分别为3.12、3.16、3.84和2.94（见表3）。

对于这一明显异于同行的数据，中卫信给出的解释是，公司与同行业的客户结构、结算及信用政策、收入季节性等方面均存在差异，而应收账款周转率明显高于同行业，主要系结算及信用政策、收入季节性造成。事实真的如此吗？

据招股书披露，中卫信的主要客户聚焦于公共卫生行业领域，主要为各级卫生行政部门、疾病预防控制机构、卫生监督机构及社区卫生服务中心等政府部门或事业单位。在可比公司中，世窗信息的客户主要为医疗健康和政务行业的事业单位或政府机关，与中卫信同为政府部门或事业单位；主营业务包括了医疗健康产品与政务服务产品的研发、销售、运维及技术服务，和中卫信主营业务具有较高可比性。可两者之间的应收账款周转率却出现巨大偏离。

在世窗信息的招股书中，世窗信息表示由于客户群体为事业单位或政府机关，基于其预算管理的要求，通常会在每年底编制下一年信息化采购计划并确定预算额，次年上半年启动项目，年中采购、年末验收。采用招投标方式的项目金额一般较大，实施周期较长，在下半年验收并确认收入的居多，收入具有一定的季节性特征。可令人诧异的是，客户群体同为政府部门或事业单位，其它条件与世窗信息也相近的中卫信，应收方面却不具季节性，很显然是有些奇怪的。

资料梳理中，作者还发现，中卫信“预收账款及合同负债”的规模还远超世窗信息。2018年至2020年，中卫信的“预收款项及合同负债”占“销售商品、提供劳务收到的现金”的比重分别为0.24、0.38、0.42，而与中卫信规模相当的世窗科技“预收款项及合同负债”占“销售商品、提供劳务收到的现金”的比重却分别为0、0.1、0.08（见表4）。

此外，可比公司卫宁健康、创业慧康和中科软在同一时间段该项比重上也与中卫信之间存在较大差异。其中，“卫宁健康”的该项比重分别为0.14、0.1、0.08；“创业慧康”分别为0.12、0.12、0.16；“中科软”分别为0.27、0.26、0.29。

通过数据对比可以看出，已上市的可比公司该比重相对稳定，资产总额越大这一比重也就越大。然而在2019和2020年，中卫信的“预收款项及合同负债”占“销售商品、提供劳务收到的现金”的比重波动性远超同行业可比公司，特别是比同行业可比公司规模最大的“中科软”还要大。

从中卫信披露的“预收账款及合同负债”占在手订单金额的比重上看，2018年至2020年占在手订单比例分别为39.20%、51.68%、57.09%。对于2019、2020年的占比明显偏高的情况，中卫信解释称，“江苏省预防接种综合服务管理信息系统升级改造项目、江宁区卫生健康委员会政府采购合同等部分项目，由于客户原因导致项目延期等情况，经与客户协商后向公司支付尾款。”

可值得注意的是，在报告期内，中卫信存在多个项目预收比例与合同约定的付款比例不一致情形，合同约定尾款应在验收后支付的，而客户却均提前支付了尾款。如若考虑到客户群体的特殊性质，这种提前回款的合规性和真实性是令人生疑的。

此外，公司在2017年10月～2020年8月间，还存在使用个人卡首付货款的情况，这也让人对公司财务合规性有所怀疑，其“预收账款及合同负债”中是否存在第三方“代付”情况，是需要企业做出进一步解释。同样，通过个人卡将部分款项用于支付员工奖金，以达到帮助员工节税的目的，其方式是否合规、是否存在偷漏税行为，是需要公司做出进一步解释的。

（本文已刊发于1月15日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）