证券市场周刊 | 赵文娟

乾元浩虽然报告期内营收和业绩实现增长，但这不排除背后有美化的成分，因为公司不仅独立研发能力不足，且经营上还有控股股东的帮衬。更为重要的是，在“先打后补”、政府招标采购强免疫苗政策逐步取消下，公司的持续盈利能力也将遭受考验。

2021年9月28日，中牧股份子公司乾元浩生物股份有限公司（以下简称“乾元浩”）分拆上市申请获深交所受理，目前已进入问询阶段。报告期内，乾元浩虽然业绩表现不俗，但其毛利率却远逊于同行。《证券市场周刊》作者在分析其研发模式、销售模式时发现，乾元浩较为依赖合作研发、技术引进，自身独立研发能力有所不足。若结合动物免疫政策和强免疫苗政府采购政策变化的风险，以及当下市场化竞争加剧的现实，乾元浩还能否保持住核心竞争优势是令人担忧的。

研发投入占比明显弱于同行

招股书披露，乾元浩主要从事禽用生物制品的研发、生产、销售及技术服务，而禽用生物制品的产品研发及规模化生产融合了微生物学、预防兽医学、分子生物学、免疫学、基因工程学等多学科技术，属于技术密集型行业，因此过硬的研发创新能力对于公司的业务开展、持续盈利是有非常重要影响的。此外，一项新产品研制完成后还需向主管部门申请新兽药注册证书和兽药产品批准文号，才可进行生产销售，因此新兽药注册证书是兽用生物制品企业研发创新实力重要成果的集中体现，亦是企业拥有核心技术的重要象征。

截至招股书签署日（2021年12月21日），乾元浩获得新兽药注册证书共28项（对应公司28项核心技术产品），看似不少，但若横向对比瑞普生物、生物股份、普莱柯、永顺生物、申联生物、科前生物6家同行公司，可发现公司的这一数据并不太出色。截至2021年11月12日，瑞普生物共拥有80余项新兽药注册证书；截至2021年6月末，普莱柯已累计获得新兽药证书55项，永顺生物拥有新兽药证书18项，申联生物累计获得新兽药证书6项，科前生物获得新兽药证书34项；截至2020年4月末，生物股份拥有30项新兽药证书。除了永顺生物、申联生物之外，乾元浩新兽药注册证书数量是要少于其他同行的。

此外，报告期各期（2018年~2021年上半年），乾元浩研发费用占营业收入的比例分别为3.34%、3.12%、3.77%和4.25%，不仅低于各期同行均值7.68%、9.11%、8.32%和7.10%，且六家同行的研发费用率在各期还均高于乾元浩。当然，若从各期研发费用的绝对数值上看，乾元浩在低于瑞普生物、生物股份、科前生物的同时，是要高于普莱柯、永顺生物、申联生物的。

截至2021年12月21日，乾元浩拥有13项发明专利，它们均是在2009年至2018年期间申请获得的，近四年没有获得新的发明专利成果。反观同行，截至2021年6月末，普莱柯获得发明专利授权253项，2021年上半年获得发明专利授权20项；瑞普生物光2020年至2021年上半年获得的发明专利授权就有17项；生物股份获得发明专利授权20项，2021年上半年获得5项发明专利授权；科前生物已累计获得授权发明专利41项，其中2020年获得10件，2021年上半年获得3件；申联生物累计获得授权发明专利26项，2020年至2021年上半年新增5项发明专利授权；永顺生物获得发明专利9项。除永顺生物外，其它同行公司发明专利成果显然是更为丰硕的。

独立研发能力偏弱

偏好合作研发模式

招股书还披露，乾元浩新兽药证书的取得主要以合作研发、自主研发和技术引进许可三种研发模式结合展开，目前公司手中获得的28项新兽药注册证书中，通过新产品的自主研发取得的仅有4项，余下的24项全部通过合作研发取得的，如此情况说明，公司对合作研发或存在一定的依赖。

公开资料显示，可比公司普莱柯以自主研发为主，除了主营业务收入以外，普莱柯还有一部分技术转让收入。Wind显示，2018年至2020年，普莱柯的技术许可和转让收入分别为3011万元、2354万元、1065万元。值得一提的是，规模远不如乾元浩的永顺生物也有技术许可收入，Wind显示其研发模式与乾元浩类似，2018年至2020年永顺生物的技术许可收入分别为1129.02万元、657.79万元、459.75万元，相比之下，乾元浩不仅没有这方面的收入，反而向竞争对手普莱柯引进了多项技术许可，并为此支付了不少费用。

据招股书披露，对乾元浩的生产经营活动、未来发展或财务状况具有重要影响的技术合同中就有3项与普莱柯有关。公司“猪圆环病毒2型灭活疫苗（SH株）”的技术秘密使用权许可来自于南京农业大学、普莱柯、南农高科，许可期限从2014年6月26日至2034年6月26日，普莱柯相关公告显示，该许可费用为660万元。此外，由普莱柯、洛阳惠中生物技术有限公司、乾元浩、北京中联康生物科技股份有限公司合作研发的“鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（H9亚型）、传染性法氏囊病四联灭活疫苗（LaSota株+M41株+SZ株+rVP2蛋白）”的合同中约定普莱柯将其拥有的该项技术秘密使用权转让给乾元浩，双方联合申报新兽药注册证书，乾元浩向普莱柯支付技术秘密使用费1000万元；“猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（SH株+HN0613株）”合作协议约定，乾元浩向普莱柯支付研发费用1800万元，且该项知识产权由普莱柯享有。

虽然招股书未披露三种研发模式下的收入占比。但从上述信息来看，对合作研发、技术引进的研发模式依赖难免会对公司核心竞争能力造成不利影响，一旦将来公司的合作研发单位和技术引进方选择不与公司合作，则对公司的经营或将带来明显不利影响。

此外，《证券市场周刊》作者还发现，乾元浩与普莱柯的关系不仅仅是合作研发和技术引进的关系。据招股书披露，为满足业务发展需要，2019年11月15日，乾元浩以6520万元的价格将南京梅里亚50%的股转让给普莱柯，该价格以截至2018年8月31日的评估值12098.03万元为基础确定。2018年至2020年，公司与南京梅里亚均存在关联销售，主要为向南京梅里亚销售种蛋等。而据普莱柯相关公告，2019年至2021年上半年，普莱柯（南京）（曾用名南京梅里亚）还通过乾元浩分公司南京生物药厂处理其工业废水，至于该项服务的费用问题，乾元浩招股书并未披露，如若不收费，显然会增加公司的排污成本。

业绩增长遇“拦路虎”

除了研发投入不足导致公司在同业竞争中处于弱势地位外，乾元浩远逊于同行的毛利率也进一步佐证了公司产品核心竞争力的不足。

乾元浩主营产品包括禽用灭活疫苗、禽用活疫苗、畜用疫苗。2018年至2021年上半年，乾元浩主营业务毛利率分别为42.75%、48.22%、47.89%、48.85%。同期同行毛利率均值分别为72.87%、62.97%、65.35%、69.57%，远高于乾元浩。报告期内，公司主营业务收入平均约92%来源于禽用疫苗产品的销售，而这一产品毛利率依旧低于同行该类产品毛利率均值。

此外，在“先打后补”、政府招标采购强免疫苗政策逐步取消的实施下，公司持续盈利能力遭受考验。

据招股书，公司主营产品根据是否属于国家强制免疫疫病范围，可分为强制免疫疫苗和非强制免疫疫苗。其中，强制免疫疫苗由省级兽医主管部门负责进行政府采购，并免费供应给养殖场户使用；非强制免疫疫苗主要通过市场化方式销售。在政府采购模式下，公司在报告期内实现的收入占主营业务收入的比重分别为48.03%、56.21%、49.11%、43.23%，前五大客户几乎全部为招投标方式获取的政府及事业单位客户。

2020年11月，农业农村部办公厅印发了《关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》（以下简称“通知”）。“通知”指出，未来市场发展的方向将以2021年、2022年、2025年为三个重要节点，计划2020年至2021年在10个省份规模养殖场户深入推进“先打后补”改革试点；2022年所有省份规模养殖场户实现“先打后补”；2025年，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。如此安排意味着，若将来乾元浩不能适应该政策，其业绩很可能面临“变脸”的风险。

公开资料显示，在乾元浩同行可比上市公司中，大部分公司政府采购收入占比较低，受上述政策影响或不及乾元浩冲击大。譬如，2018年至2020年，普莱柯政府采购模式下的收入分别只占营收的2.7%、0.62%、0.41%；科前生物采取的是“直销+经销”相结合的销售模式，无政府采购模式；永顺生物以市场化销售为主体，以政府采购销售为辅助；瑞普生物虽然采用大客户直销、经销商销售及政府招标采购三种销售模式，但其前五大客户中政府客户占比较低。

可以预见的是，随着强免疫苗市场化大门打开，竞争势必加剧，而具备较强的研发能力和市场化销售体系无疑是禽用疫苗企业保持市场竞争力的内驱力。在上述背景下，诸如普莱柯这类以自主研发为主且全面市场化的企业更易于获得市场份额，而对于较为依赖政府采购以及依赖合作研发、技术引进的乾元浩来说，竞争压力显然不容小觑。

值得一提的是，在市场化销售模式下，乾元浩的业绩还离不开控股股东中牧股份的“帮衬”。招股书披露，中牧股份持有乾元浩27.21%的股份，为公司控股股东。报告期内，中牧股份一直是公司在市场化销售模式下的第一大客户，销售金额分别为1943.45万元、1895.79万元、3343.85万元、1576.95万元，占公司营收的4.57%、3.82%、5.90%、6.05%，占比呈现波动上升趋势。考虑到交易的公允性，招股书未披露的公司与中牧股份以及无关联第三方客户的交易单价，是需要公司及时补充披露的。

需要重视的是，报告期内，公司禽用活疫苗的产能利用率分别为68.31%、76.37%、78.14%、65.14%，而禽用灭活疫苗的产能利用率也分别仅有71.35%、65.92%、71.00%、59.68%，产能利用率尚未饱和，可在此情况下，乾元浩本次却拟募资4.3亿元逆势新增7亿毫升系列禽用灭活疫苗以及827050万羽份禽用活疫苗的生产能力，如此的募资安排是否需要值得探讨，而扩增后产能又该如何消化也同样让人担忧。

（本文已刊发于1月8日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）