证券市场周刊 | 汪佳蕊

随着A股市场从核准制到全面注册制的持续推进，新的逻辑和标准正在给国内并购市场带来新的变革，徐工机械吸收合并徐工有限、上海机场191亿并入虹桥机场等三大优质资产、中国五矿等多家稀土龙头整合打造的中国稀土集团、中国铁物等公司组建中国物流集团……从上述案例可以看出，产业升级与资源整合成为2021年并购重组的主旋律。

根据Wind数据显示，自2015年至今年11月以来，我国A股市场上的重大资产重组事件正在逐年减少。2021年1-11月，A股市场上共发生150起重大重组事件，延续了往年的下滑趋势，但从重大重组项目的失败率来看，自2015年以来，今年是失败率最低的一年，相较于2020年上市公司35.20%的并购重组失败率，2021年1-11月重组失败的企业数量仅为27家，失败率降至近5年最低点18.00%（详见附表）。

《证券市场周刊》作者发现，并购重组数量的下滑和失败率的降低在一定程度上与政策的趋严和注册制实施等经济政策环境的变化有很大的关系。

今年以来，多家央企、产业巨头均在政策的支持下进行了战略重组，例如徐工机械吸收合并控股股东徐工有限争夺“工程机械一哥”；“机场茅”上海机场191亿并入虹桥机场等三大优质资产；中国五矿、中国铝业以及赣州稀土等多家稀土龙头整合打造的中国稀土集团；中国铁物、中储股份、华贸物流、国统股份组建中国物流集团……从中可以看出，产业升级与资源整合成为2021年并购重组市场的主旋律。而基于产业与资源的并购逻辑，有着较强整合能力的龙头企业或最为受益，同时，这也对维护供应链稳定，提高产业集中度，强化行业规模效应和话语权，以及战略性资源整合有着重要意义。

并购重组失败率锐减

如前文所述，2021年1-11月，A股市场上共开展了150起重大资产重组，重组项目数量自2015年“并购潮”以来屡创新低，这与我国相关政策趋严、注册制实施息息相关。

回顾2015年的并购市场，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出除借壳上市严格审核外，上市公司其他重大资产购买、出售、置换行为均取消行政审批。在此背景下，A股市场升温，在宽松的政策刺激下，证监会、财政部、国资委、银监会四部委还联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，进一步优化了并购市场环境，加之国企改革的进一步深化，中国企业兼并重组步伐不断加快，实现了优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型、产能结构调整的目的。

正是得益于改革的红利和兼并重组政策的支撑，我国并购市场在利好重组的相关配套政策支持下，无论是并购规模还是数量均在2015年呈现爆发式增长。但在并购市场中，炒概念、市盈率畸高等问题频出，许多负面问题也随之暴露。因此，证监会于2016年对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了重大修订，对以题材炒作与上市套利为目的的“野蛮生长”式重组加以监管和规范。

在政策趋严的背景下，2016年重大重组数量开始出现下滑，根据Wind数据显示，A股上市公司重大重组家数为415家，重组失败数量为133家，2016年的重组失败率也大幅提升，由2015年的18.53%增至32.05%，失败率同比增长72.96%。在此后两年时间，A股市场的并购重组审核持续呈收紧状态，2017年至2019年，发起重大重组的企业数量分别为260家、245家、195家，呈持续下滑态势，重组失败率也维持稳定，三年内分别为30.00%、29.39%和30.77%。

但在2020年发起的重大重组项目失败率增至35.20%，创近五年新高。《证券市场周刊》作者发现，除了监管层对并购重组规范性的监管提升、注册制的持续推进外，突如其来的疫情“黑天鹅”使审查评估困难，成为导致企业重组失败率提升的原因之一。

值得关注的是，今年却是A股市场重大并购重组失败率最低的一年。截至今年11月，A股重组失败的企业数量仅为27家，失败率回落至近5年最低点18.00%。据《证券市场周刊》作者了解，新证券法的实施是2020年中国资本市场里程碑式的标志性事件，但注册制除了针对IPO，对于已上市公司再融资、并购重组的意义更大，除了对于并购重组市场的规范性有所提升，以高估值、高杠杆、高溢价为特征的“三高”并购交易也受到了更大的抑制。

2021年，整个并购重组市场在注册制的新政策环境下，都呈现出了“提质减量”的新趋势，推动了上市公司的高质量发展和业务布局的进一步优化，这对于二级市场的投资者无疑是利好。

监管层送出一揽子政策“大礼包”

提振并购重组质量

随着资本市场全面深化改革，从设立科创板并试点注册制落地，到北交所成立，企业IPO、再融资、并购重组等基础制度加速完善。一直以来，监管层在持续支持并购重组的同时，更是送出一揽子政策“大礼包”。

2019年10月，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》。从主要修改内容来看，一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；二是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产；三是促进创业板公司不断转型升级；四是拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流，发挥协同效应。

并且，证监会表示将遵循“放松管制、加强监管、推进创新、改进服务”主线，不断推进市场化改革，强化对违法违规行为的监管。依托“三点一线”监管体系提升并购重组全链条监管效能，对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象，强化中介机构监管，督促各交易主体归位尽责，支持上市公司通过并购重组提升内生动力，有效应对外部风险和挑战。

可以看出，随着相关政策的推进，证监会对于并购重组的监管日趋严格，但在高要求、高质量的门槛下，更有利于并购重组市场的健康发展，以及上市公司的存量优化。

值得关注的是，今年6月22日，深交所发布《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则（2021年修订）》，调整发行股份购买资产申请的审核期限，从现行45天调整为2个月；暂停计时情形中增加“处理会后事项、要求进行专项核查”两种情形。

同日，上交所发布了新修订的《科创板上市公司重大资产重组审核规则》及《科创板上市委员会管理办法》，增加科创公司发行股份购买资产申请的并购重组委审议程序，将重组上市由现有的科创板上市委员会审议调整为并购重组委审议；将重组交易申请的审核时限明确为自受理之日起，交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月；将发行股份购买资产申请的交易所审核时间调整为2个月。

对于今年沪深交易所对科创板和创业板两大板块对并购重组规则进行的优化，粤开证券首席市场分析师李兴在研报中指出，加强上市公司并购重组信息披露监管，有利于进一步发挥资本市场并购重组主渠道作用，完善上市公司资产重组相关制度，加强并购重组对于上市公司整体质量提升的作用。

可以说，并购是上市公司做大做强的重要武器，而注册制改革和政策监管的加强，将极大地提振了我国A股市场并购重组的质量，持续为上市公司和二级市场投资者的利益“保驾护航”。

徐工机械并购争夺“工程机械一哥”

“机场茅”上海机场191亿重组敲定

今年以来，上市公司重大资产重组呈现出“提质减量”的新态势。《证券市场周刊》作者发现，产业升级愈发成为并购市场的一大主流。

以徐工机械为例，根据其9月29日晚间公告，徐工机械称，拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，交易价格为386.86亿元，发行价格5.55元/股。交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、塔式起重机等资产将整体注入上市公司。

作为一家集筑路机械、铲运机械、路面机械等工程机械的开发、制造与销售为一体的企业，徐工机械的产品主要应用于高速公路、机场港口、铁路桥梁、水电能源等基础设施的建设与养护。2021年前三季度，徐工机械实现营业收入697.96亿元，同比增长36.09%，同期实现归母净利润46.09亿元，同比增长89.35%。

据悉，徐工机械已稳坐中国市场挖掘机“第二把交椅”，仅次于行业龙头公司三一重工。

不过，天风证券在研报中预测，徐工机械在吸收合并徐工有限后，预计2021-2023年公司归母净利润分别为61.39亿、71.41亿和78.00亿，而2018年至2020年，三一重工实现的净利润分别为61.16亿元、112.07亿元、154.31亿元。由此可以看出，徐工机械即使实施吸收合并后，其盈利规模与三一重工仍然存在较大差距。

但可以肯定的是，在优质资产注入后，徐工机械的业务将更加多元化，周期波动性也将有所维稳，其盈利能力有助于公司进一步巩固行业地位，为公司的未来增长持续赋能。

此外，有“机场茅”之称的上海机场近日也发布了近200亿的横向并购重组方案。

据悉，11月30日，上海机场发布公告称，公司拟通过发行股份的方式购买控股股东机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，上述标的资产合计交易作价191.32亿元。交易完成后，虹桥公司和物流公司将成为上市公司全资子公司，浦东第四跑道将成为上市公司持有的资产。同时，上海机场此次重组还拟向大股东定增募集配套资金不超50亿元，用于四型机场建设、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目、支付本次交易相关费用及补充上市公司标的公司流动资金。

12月16日晚间，上海机场再次更新公告称，本次资产重组方案已经获股东大会审议正式通过。这意味着，上海两大机场虹桥机场、浦东机场都将被注入上海机场。

上海机场董事长莘澍钧表示，“重组完成后，上市公司将会以全新的面貌应对未来发展，形成‘一城两翼、客货并举’的业务模式，充分发挥两场差异化的优势。浦东机场重点发挥面向国际辐射服务功能，而虹桥机场的定位是精品机场，各有侧重，未来会结合各自优势，包括商业、航空公司分布及旅客贡献，进行差异化定位。”

所以，无论从徐工机械还是上海机场，产业升级都是其重组的主旋律，对上市公司发展及行业集中度提升有重要意义。而有着较高并购整合能力的上市公司，通过核心资产的进一步整合升级，势必将在行业中焕发出新的光彩。

超百亿央企重大资产重组正在加速

稀土、物流两大“巨无霸”即将现世

除了产业升级外，资源整合也是今年并购市场的主旋律。随着央企战略重组的速度加快，年内已有多家大型央企开启了重组的进程。

12月6日，经国务院批准，中国物流集团正式成立。根据公开资料显示，中国物流集团由四家A股上市公司整合而成，分别是中国铁物、中储股份、华贸物流和国统股份，同时，同步引入东方航空、远洋集团、招商局集团有限公司作为战略投资者，形成紧密战略协同。

根据公开信息显示，中国物流集团的经营网点遍布国内30个省/市/区及海外五大洲，拥有土地面积2426万平方米，库房495万平方米，料场356万平方米；拥有铁路专用线120条，期货交割仓库42座；整合专业公路货运车辆近300万辆；国际班列纵横亚欧大陆，在国际物流市场具有显著竞争优势。

作为国资委整合中央物流企业资源打造的首个综合性物流平台企业，中国物流集团的成立，在我国物流行业发展史上具有重要的里程碑意义。

另外，传闻中的“稀土航母”也几近敲定。据证券日报消息，由五矿集团、中铝集团及赣州稀土重组形成的中国稀土集团或最晚在12月底前挂牌成立。对此，赣州稀土向媒体公开表示，组建中国稀土集团的消息属实，赣州稀土集团为组建单位之一。而五矿稀土则表示，重组还在筹划之中，具体方案尚未出台。

其实，早在9月23日，五矿稀土就曾发布公告称，公司接到中国五矿集团有限公司通知，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州市人民政府等正在筹划相关稀土资产的战略性重组。有关方案尚未最终确定，亦需获得相关主管部门批准。公司还表示，本次战略性重组事项正处于筹划阶段，有关事项具有不确定性。

据《证券市场周刊》作者了解，我国稀土资源丰富，产业体系完整，是世界上最大的稀土生产、应用和贸易国，并且，稀土是极其重要的战略性资源，有“工业黄金之称”。

东北证券依据2021年稀土矿开采配额计算，五矿集团、中铝集团、赣州稀土合计占离子型矿开采配额的68%，重组完成后或形成南北双寡头格局，稀土议价能力显著提升，供给端长期逻辑将进一步优化。

核心战略资源的整合，不但能提高公司在行业中的竞争优势，更有利于提高稀土行业的技术水平和产业集中度，从而提升我国在国际贸易市场中的话语权，优化我国稀土产业的供给格局。

12月18日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，国务院国资委党委书记、主任郝鹏表示，今年着力推进战略性重组、专业化整合。中国星网、中国电气装备、中国物流集团挂牌成立，中化集团和中国化工联合重组，中国电科重组中国普天，鞍钢集团重组本钢，国家管网集团资产重组顺利完成，稀土、煤炭等专业化整合深入实施，物流大数据平台、海工装备创新平台加快落地。

综上所述，随着A股市场并购重组的提质减量，产业升级与资源整合成为2021年的主旋律。而并购作为资本市场的核心功能，也势必会在我国资本市场上发挥出资源整合、优化产能、行业出清等关键作用。

（本文已刊发于12月25日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）