巴伦资本集团迈克尔·卡斯:中国新兴科技再造下一个“腾讯、阿里”

2021年12月13日 11:07 来源:证券市场红周刊 作者:李健

红周刊 记者 | 李健

·编者按·

作为对包括A股市场在内的新兴市场进行长期观察且持有大量A股市场公司股票的基金管理人,迈克尔·卡斯十分看好A股市场和印度市场。

对于中国,他表示,中国将重心转向能够创造真正价值的领域。“我们相信这些变革会带来一个光明的前景。”而由中国引领的新兴市场的基本面已经有了实质性的改善,全球投资者未来会逐渐认识到这一点。

迈克尔·卡斯认为,在中国的云计算、半导体、电动车、生物技术、医药、高端消费、先进制造业、自动化和机器人等领域,部分公司的市值和长期潜力与10年前的腾讯或阿里巴巴相似。

总体而言,迈克尔·卡斯认为,新兴市场未来10年或表现出色。

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(点击观看《红周刊》对话迈克尔·卡斯完整视频)

换个角度审视新兴市场

中国和印度存在机会

《红周刊》:您在十几年前接受Baron先生的邀请加入Baron Capital,帮助其建立了一个国际股票基金。您周游世界遍寻好的市场和机会,为什么要一定“走进去”做投资?

迈克尔·卡斯:我们去了很多国家和地区,如巴西、俄罗斯、印度、中国香港等。我们想真正从(他们的)内部了解一个国家,了解他们的政策重点是什么,宏观经济和政策定位是怎样的,他们侧重什么产业,有哪些不错的行业和公司。因为在新兴市场中,我们投资于由企业家经营的价值创造型、高质量发展的公司,而他们大部分是私营公司,所以(了解)大环境对我们投资来说非常重要。

具体来说,有优势的国家和地区会对股东和投资者提供一定的制度保护和支持。特别是,我们比较关注他们如何对待外国少数股东或普通股东。有一些国家,他们以前受英国殖民的影响,有长期稳定的制度,这些正常运作的制度会保护股东和投资者的利益。

我们最青睐的国家,比如印度。它的私营领域非常有活力,拥有吸引我们的股东保护制度。中国香港一直都有股东保护制度,类似于一种股东导向型。而且,香港还有高效的管理环境,这都有利于保护股东和投资者的利益。香港在不断发展,中国内地也在不断发展,它们都在向对方学习。

相反,有些国家没有这些保护制度。比如土耳其,他们试图利用中央银行,用股东的资本为他们自己内部的政治利益服务。我们不会在这样的地方做投资。在管理新兴市场基金的这些年里,我们从未投资过土耳其。所以,每个国家的情况都不相同,有些长期以来一直是吸引国内外投资者的地方,有些正在变得有吸引力,而有些则在失去吸引力。

目前,我们考察最多的是中国和印度,我们在这两个国家投入的时间最多。

《红周刊》:我们知道,过去12年新兴市场股票的表现远远落后于美国等发达市场。您怎么看新兴市场、看中国市场的“吸引力”?

迈克尔·卡斯:因为对我们来说,社会整体提高成产力、推动生产力的改革非常重要。就像人工智能、网上购物在过去10-15年里为社会创造了巨大的价值一样,这些不仅是政策制定者和国家做对了事情,还与很多大的发展趋势相关。

新兴市场过去十年的低迷走势与许多因素有关,但好的方面是,一些积极的因素正在显现。我们常说,An object in motion stays in motion,意思是有压力的国家才有动力做出变革。例如,目前拉丁美洲的政府高层做了很多调整,推出一些改进政策,可能会给一些地方带来积极的影响。特别是巴西,巴西目前有点偏离正轨,他们不再执行一些重要的、有利的改革,但他们可以重回正轨。今年是巴西的选举年,选举年难免会出现一些波动。印度莫迪政府也进行了很多积极的改革。

中国同样如此,中国高层将重心转向能够创造真正价值的领域。我们认为,中国一直在高附加值行业努力追赶全球先进国家,从投资角度来说,这是件令人高兴的事。我们相信这些变革会带来一个光明的前景。所以,在我们看来,新兴市场表现会越来越好,而且可以持续很多年。新兴市场和国际市场的表现具有长周期性。

对于上述新兴市场国家正在做的事,我们认为都是正确的事。与过去10年、15年、20年不同,过去新兴市场国家靠商品、基础设施和出口驱动,现在越来越关注创新型产业的增长。有很多迹象表明,新兴市场的基本面已经有了实质性的改善,我们只是在等待全球投资者逐渐认识到这些变化。

《红周刊》:您怎么看美元对新兴市场的压制?

迈克尔·卡斯:美国上一届政府推行的一些富有挑衅意味的政策举措,比如贸易保护和关税,造成了美元的大幅度拉高,而风险溢价并没有真正被削弱,安全溢价没有真正正常化。随着未来几年全球经济增长的恢复,我们认为,这将引发一个更加疲软的美元环境,并会极大地促进国际和新兴市场的发展。

《红周刊》:那么,投资者应该减少对美国、欧洲等这些成熟市场股票的配置,转而增加中国等新兴市场的配置吗?

迈克尔·卡斯:我不是一个交易员,我无法给出明确的观点。虽然我们看到很多积极的变化已经出现了,但这不意味着我们建议投资者应该卖掉什么,或买入什么。

过去12年的表现不佳已经给新兴市场股票带来了巨大的估值折扣,当这些估值慢慢回升到中位线,甚至攀升至峰值的时候,新兴市场会有出色的表现。但我不能建议其他投资人是否应该调仓,我只想说,现在是一个好时机。如果投资者一直没有配置新兴市场,现在可以适时地增加一些新兴市场投资。

在新兴市场指数中,中国股票的表现很差,这非常重要。因为这影响着我们如何看待新兴市场。中国正在经历一个与2015年或2018年并不相同的时期,监管收严和信贷紧缩并不会持续太久。

总结来说,换个角度审视新兴市场,尤其是印度和中国,现在或许是某种机会,有一些非常有利的重要变化正在发生。

中国新兴产业将会创造更多价值

类似于10年前的腾讯或阿里

《红周刊》:很多全球基金都在重点关注印度的机会。

迈克尔·卡斯:如果你问我(印度正在发生的)什么是令我兴奋的长期变化?我会说,印度的变革。印度政府推动了很多变革,如《房地产法》、GST税务改革、非货币化等。这些都是很难推动的变革,要剥夺一些既得利益者的权益,具有很高的政治挑战性。但是,推动变革会释放出巨大的生产力,印度经济中的低效产能、不具备竞争力的产能正被淘汰,市场份额会集中到最有效、最能创造价值的公司手中。虽然这还在非常早期的阶段。

在数字化方面,印度比中国落后10-15年。除中国外,印度是惟一一个拥有超过10亿潜在互联网用户的国家,它可以一夜之间发生翻天覆地的变化,把各种小企业、用户带进现代化经济当中。这在印度才刚刚开始。与中国或美国相比,印度和巴西的数字化之路走得有点慢,但它还是来了。我们很关注那些暂时落后的国家,因为可以在渗透率曲线上找到相对早期的公司,这些公司在未来会有巨大的增长潜力。所以,印度正在发生的事情真的很重要,数字化的全球化发展趋势也非常有吸引力。

《红周刊》:中国呢?

迈克尔·卡斯:中国正在发生的事情也很吸引人。长期以来,我一直看好中国的发展机遇。对于最近中国发生的一些政策变化,我认为国际上存在很多误读。我在美国与一些公司交谈时发现,无论是美国的金融媒体还是其他媒体,都存在一种过度解读的情况,那些介绍中国动态的人不是投资中国的人,甚至与投资没有任何关系,但就是这样的人在发表他们对中国新政策的观点。他们当中一些人的结论是,中国在某种程度上已经不再适合投资。虽然不是大多数人,但确实有人这样认为。

我们的看法不同。美国和中国在很多方面不一样,比如很明显的,我们的发展模式不同,经济和企业的发展模式不同。在美国,因为党派之间有很多妥协,这些妥协会削弱管理机构采取行动的力度。而在中国,管理机构出台最佳方案,企业则负责落地这个方案。这是两种不同的体系。很多美国投资者喜欢这种细微的差别,喜欢这些正在发生的令人兴奋的事情。

对我们而言,中国正在弱化低价值、低质量的经济活动,例如房地产开发、基础设施建设以及低附加值商品的出口。在过去20年里,这些是中国经济增长的驱动力。但在最近几年,驱动力正在迅速地转向高质量、更高附加值的行业,这将带来巨大的成长型投资机会。

《红周刊》:比如,中国哪些成长型机会吸引你们?

迈克尔·卡斯:我们的新兴市场基金持有大量中国A股公司的股票,而不是在美国更受欢迎的中概股ADR份额。我们认为,中国新兴行业会创造更多价值,如云计算、半导体、电动车、生物技术、医药、高端消费、先进制造业、自动化和机器人等,这些都是我们在中国成长主题下关注的领域。这些领域的公司已经被市场发现了,而且正在变得越来越有价值。在我看来,部分公司的市值和他们的长期潜力,与10年前的腾讯或阿里巴巴相似。

有些(新兴行业)处于发展的早期阶段,例如中国的汽车行业。外国的设备生产商,如德国、美国和日本的汽车公司,在中国汽车行业中占据很大的市场份额。与在他们自己国家相比,在中国可以卖到更高的价格,因为中国市场的需求旺盛。但现在,我们正在从内燃机汽车转向电动车时代,我们认为,中国国内的设备制造商将来会获得汽车行业的大部分利润。

中国的其他市场就像电动车市场一样庞大,中国正朝着国内国外“双循环”的方向发展,国内的需求是这些企业发展的土壤,除了电动车,半导体领域也很好地体现了这一点。中国生产大约5%的半导体产品,但消耗了世界上30%的半导体产品,因为中国企业的生产能力较弱。但随着半导体行业的发展,中国将减少对国外的依赖。当然,中国需要很长一段时间才能完成这个过程。

必须且愿意接受A股公司的高估值

因为这些企业至少有10年的增长空间

《红周刊》:您提到的这些都是A股的热门板块,它们的估值也在很短时间内就攀升到一个很高的水平。您怎么面对高估值的情况?

迈克尔·卡斯:作为一家资管机构,我们希望投资领先且不断增长的公司,还要这些公司处在商业化发展的早期阶段。沿着这个思路去寻找,我们确实看到许多A股公司存在高估的情况。在A股市场上,有一些今年表现很好的股票,2022年可能会面临很大的挑战。

实际上,在过去五年里,我们经历过几次这样的挑战。其中很多公司都在持续增长,而且股价表现很好。因此,我们必须且愿意接受这样较高的估值。因为从长期来看,这些企业至少有10年的增长空间,过程中有很好的增长机会。

当然,在这个过程中会出现各种挑战,投资人也会感到失望,并不是我们持有的每只股票都会成功。目前的确定性在于,电动车和半导体领域的空间很大,都是巨型的全球产业。我认为中国企业将获得其中很大的市场份额和利润份额。从现在起的5-10年,这些行业的公司会从中国内需中获得很高的利润,远大于今天的利润。但很明显,现在这些方面的发展才刚刚起步。

中国市场上存在很多风险较高的利基市场,有的流动性较差,有的机构参与较少,我们没有参与这些市场,因为我们很难进去,很难做调查。但这不意味着它们没有吸引力,我们只是不能面面俱到。中国是一个巨大的市场,有成千上万的公司,我们不能每一个都考察,我们正努力寻找处在早期阶段的领先公司。它们需要有强大的管理体系,有可靠的制度支持。

在中国,有许多发展中的公司,要么收购了重要的海外资产,要么获得了大型全球公司的投资,这就是一种有机构支持、稳定性的标志,这也是我们在调查时比较关注的一个方面。

《红周刊》:在这些发展早期的行业中,现在领跑者可能不是最终的胜出者。这个过程中您是怎么观察的?

迈克尔·卡斯:这种情况经常发生,影响最后胜出的因素有很多,有一种在成长型投资中经常发生,也是最主要的风险之一,那就是快速发展的企业虽然拥有巨大的增长潜力和机会,但最终会受到某个管理者的影响。这个管理者如何把公司经营得更好、更有效,把产品做得更便宜,为客户和消费者带来更多价值,都是对他的严峻考验。

所以对于投资者来说,持续的关注很重要,你不能买入一只股票,然后把它放在一边说“我不需要再考虑这只股票了”,你需要做的是保持对这家公司的关注。

我们在持续关注我所提到的关键变量,尽我们最大努力去发现竞争环境可能发生的变化,以及监管环境的变化。在新兴市场,不断变化的监管环境会对快速增长的股票、多重增长的股票带来风险。我们会寻找那些有竞争优势的公司。在巴伦,我们所有人,无论投资什么市场,都在努力寻找具有可持续竞争优势的公司,我们称这些方面为“护城河”。

所以,你可以通过持有那些具有龙头潜力的公司,来避免一些竞争风险。我们有时把这么做称为“市场损失”,因为如果你投资竞争激烈但成长强劲的公司,是有一定机会获得巨大收益的。但我们不会这样做,因为在看不到确定的利好因素时,高度竞争行业中的高增速公司,不一定会在长期成为一个成功的公司。

不过,投资潜在龙头公司的难点在于,我们需要为此支付溢价,虽然从长远来看,它们往往值得这种溢价。但溢价同时也会带来波动性,在市场调整时,它们的表现往往不如那些一般股票稳健。

《红周刊》:您2018年时布局了一些5G相关的公司,例如中国移动和中国铁塔。但最近两年全球5G的布局和开发受阻,您在5G投资方面的判断是怎样的?

迈克尔·卡斯:我们有一个5G主题的组合,这是一个全球性主题,不限于特定的某个国家,全球的5G公司我们都在关注。但我们发现在5G领域做投资非常困难,因为5G需要巨大的前期资本投入,长期回报并不明朗。

具体来说,5G对网络传输的改善相对较小,不像从2G到3G时,用户在上网流畅度上会得到巨大改善,价格也更加便宜,就像我们在印度看到的那样。而从4G到5G,效果的提升要小得多,我们很难找到消费者或企业愿意付费的应用场景,而只有用户付费,才能说服大量资本投入5G网络的开发布局。

多方面的困难,使很多国家推迟和暂停了5G的实施计划。宽带提价在政治上非常敏感,这种政治敏感性也影响了一些公司的投资决定。我认为,在大多数国家,提高宽带价格不太现实,这种价格压力影响了相关企业的收益。目前,世界各地都出现了设备供应商之间的竞争问题,中国华为在宽带设备和技术方面,处于全球领先地位。而围绕这一切的波动和不确定性也导致了一定的停滞,一些国家担忧网络部署的安全性。所以我们暂停了这方面的投资,因为在投资之前,我们必须证明它能够带来高额收益。

元宇宙或许能带来希望。分析师认为,元宇宙、物联网、虚拟现实等是广阔的终端市场,人们会应用这些终端,这会让5G变得非常有前景。但这些有点太遥远,目前没有相关的定价模型来说服我们在这个领域进行大量投资。这是我们在这方面的结论。

“BAT们”会继续成功,但成长会慢下来

数字税的到来在预期之内

《红周刊》:在阿里巴巴2014年底上市的时候,您掌管的基金就买入了阿里巴巴,但最近的仓位占比是下降的。您如何看待它未来的发展?

迈克尔·卡斯:长期以来,我们一直在投资阿里巴巴。仓位的下降在某种程度上体现了其他股票的表现,其他的表现更好,仓位就被提了上来。相应的,阿里巴巴变为了表现不佳的股票,那么缩小它在组合中的比例就好了,等表现好的时候再把比例提上来。

我们一直认为,近年来,中国的数字巨头就像美国的同业,正在受到越来越多的审查。今年我们就看到了这一点,当滴滴宣布从美股退市的时候,我们认为,这可能是监管环境变化的一个拐点。我们了解中国监管环境收紧时会出现的情况,过去我们见到过太多次了。

我们对这些大型数字公司的盈利增长前景存在担忧,因为公平地说,我们觉得,共同富裕在某种程度上意味着,这些数字巨头诱人的利润增长可能会出现放缓迹象。这些数字巨头当然不会消失,它们会继续成功,继续保持竞争力,但它们不会增长得那么快了。它们不能再无拘无束地占领更多的市场,因为政策不允许它们随意使用自己的主导性影响力了。

这与其他国家的数字巨头面临的情况有所不同,美国的审查制度很早就有了,无论市场主导在哪个巨头手里,无论在谷歌、亚马逊还是Facebook手里,都没关系。但就像我前面说的,我们是两套不同的体系,美国解决这些问题的方法与中国不同,中国的动作更快、更果断,会立马对这些公司的业务带来影响。

目前,这些数字巨头继续彰显自己有强劲的盈利能力并没有好处,它们正在做更多的投资,这是有益的。这与共同富裕的目标是一致的。数字巨头们需要创造更多就业、推动艰难的创新。要做到这些是需要花钱的,因此,它们会经历像2018年那样的时期,很多目标在短期内发生了转变。但我认为,变化不会持续很久,让我们拭目以待。

《红周刊》:“元宇宙”会成为BAT估值的一部分吗?

迈克尔·卡斯:我对此没有清晰的看法,我不知道应该怎样评价元宇宙。但这可能是BAT核心业务的下一个方向。从目前看到的发展而言,游戏领域正在酝酿一些改变,我不确定其中是否有出现跃升式变化的机会。我觉得需要继续等到有让技术迈向下一个水平、下一个阶段的迹象出现时,再来关注其中的机会。

《红周刊》:中国最近正在推进数字税。从全球来说,法国、英国、印度等国家都对这些大型科技企业征收了数字税,税率在1%到15%不等。您怎么看数字税的影响?

迈克尔·卡斯:我的看法是,这基本符合预期。科技创新领域的公司一直以来都有税收补贴,目前这些补贴正在减少,减少的税收转移到另一个领域,为的是构建一个更强劲的经济体,让金融体系更加繁荣、社会环境更加稳定。从长远来看,这对投资是一件好事。

在这方面,还有一个例子是房地产税。中国关于房产税的讨论一直非常火热,这是中国目前推进的一项重大举措。中国有一句话是“房子是用来住的,不是用来炒的”。房地产税会使投资房地产的成本大大增加。毛坯房空着会被征税。所以,我们将会看到有刚需的人会从投资者手中购买这些房子。我们认为,其中一些资本会开始寻找其他机会,比如股票。所以在数字税方面,我认为,这在很大程度上合乎预期,这与中国的大方向是一致的。

(本文已刊发于12月11日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

责任编辑:ls

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