证券市场周刊丨汪佳蕊

近日，游戏语音社交平台TT语音的母公司趣丸集团向港交所递交招股书，拟于香港主板IPO上市，由高盛、中金公司，以及美国券商杰富瑞担任其联席保荐人。

公开资料显示，趣丸集团前身为广州趣丸，成立于2014年，成立当年便推出TT语音应用，截至目前已有累计超1亿注册用户，公司主营业务包括即时语音通讯、游戏社交、游戏联运发行、游戏电竞等，旗下产品包含TT语音、TT玩+、声洞等。

《证券市场周刊》作者发现，作为一个成立七年的新锐公司，趣丸集团已提前多年布局了语音社交这个热门赛道。然而，在其营业收入连年上涨的背后，却是净利润的巨额亏损和毛利率的接连下滑。

虽然趣丸集团通过布局电竞来寻求新的增长点，但即使踩中“语音社交+电竞”双风口赛道，仍然没有改变趣丸集团的亏损局面。另外，公司旗下的当家旗舰产品“TT语音”也存在着技术门槛较低、可替代性、可复制性强的痛点。面临诸多不明朗因素，趣丸集团的前路恐不好走。

商业模式未成型

“语音社交+电竞”之路道阻且长

目前，趣丸集团旗下三大核心业务板块分别为TT语音、TT电竞和TT游戏，收入主要依赖拳头业务TT语音。根据弗若斯特沙利文的资料显示，按照2021年上半年的平均月活跃用户计算，TT语音的平均月活跃用户达到了1620万人，已经是中国最大的移动语音社交平台和最大的以玩家为核心的移动社交平台之一。

2018年至2020年，趣丸集团的营业收入快速增长，分别实现4.33亿元、8.38亿元和14.93亿元。但其中来自TT语音的收入分别占比58.6%、85.7%和90.9%，在2021年上半年，这一收入占比更是来到了97.9%，金额增至11.74亿元，过度依赖单一业务的问题愈加显著。

作为率先布局“语音社交+电竞”两大风口赛道的先驱，趣丸集团在2018年至2021年上半年的平均月付费用户数目分别为16.19万人、38.56万人、64.39万人和82.68万人，增速表现并不差，但即使如此，趣丸集团仍然无法改变盈利能力下滑和净利润巨亏的事实。

报告期内，趣丸集团实现的净利润分别为0.13亿元、1.31亿元、-1.54亿元和-9.89亿元，同期经调整后的净利率分别为12.2%、16.9%、10.1%、0.4%，可以看出，趣丸集团从2020年开始，业绩便出现亏损，2021年上半年更是出现巨亏，盈利能力令人担忧。

虽然趣丸集团对此作出的解释是主要由于可赎回优先股公允价值变动损益给公司造成了3亿亏损，但在这背后，其实是商业模式的不成熟。

从目前来看，语音社交赛道的主流商业模式仍然依赖打赏和权益购买。《证券市场周刊》作者了解到，由于早期的手游尚无内置语音功能，因此TT语音于2014年借此打开市场，产品一经问世，注册用户量当年就突破了300万。但在2016年之后，由于越来越多的游戏开始配置内置语音，TT语音的核心业务严重受阻。

于是，TT语音主动寻求业务转型，将布局方向对准社交领域，自2018年起开始增设语音直播、扩列聊天、动态等功能，一跃成为国内最大的移动语音社交平台。但由于国内语音社交赛道的发展尚未成熟，TT语音的收入来源并不稳定且存在变现模式单一的问题。

作为趣丸集团“挑大梁”的旗舰业务，TT语音的收入主要来源是通过用户之间和用户与主播互动时购买TT语音上出售的虚拟物品以及会员订阅产生。由此产生的一大问题就是，公司收入高度依赖主播、公会和游戏开发商，因此，收入分成费也就不得不作出较大让步。

根据招股书披露，TT语音与公会以及与游戏开发商的收入分成费所占比例长期处于较高的水平，2018年至2020年分别达到1.16亿元、2.77亿元和4.33亿元，占营业成本的比例分别为93.1%、89.9%和82.8%。对此，公司表示，“由于我们继续提高我们的增值服务及2020年下半年推出的音频娱乐服务，我们预计收入分成费在不久的将来会继续增加。”

过高的收入分成给公司带来了极大的业绩压力，报告期内，趣丸集团的盈利能力持续恶化，毛利率分别为71.2%、63.1%、65.0%和58.9%，呈明显的下滑趋势。由此可见，如若该商业模式的弊端不能得到解决，又或是趣丸集团没有挖掘出新的语音社交商业模式来解除禁锢，公司就不得不通过持续融资“烧钱”来支撑业务的正常运营。

为了突破现有的业务瓶颈，趣丸集团其实还提前布局了大热的电竞赛道。公开资料显示，趣丸集团于2018年组建了电竞战队“TTG”，并于2019年正式成立TT电竞，对电竞市场发起进军。

一个新兴产业的崛起并不容易，市场培育、品牌建立、观念偏见、游戏周期等都是电竞产业链亟需破冰的难题。从财报中看，已经持续耕耘4年有余的电竞业务并未给趣丸集团带来显著的业绩提升。四年布局仍未让企业盈利，其实在一定意义上已经说明了公司的商业模式是存在问题的。

对于盈利的可持续性，趣丸集团也在招股书中直言：“我们现时使用的部分变现方法是相对新近的创新，并未对其长期可持续性进行测试。同时，我们将持续探索新的变现方法及用户挽留策略，这未必会取得成功。”

可以说，虽然趣丸集团成功布局并站在了“语音社交+电竞”的两大风口，但想要挖掘出成功、可持续盈利的商业模式，还有很长的一段路要走。

资本高光加持

电竞业务仍难盈利

根据艾瑞咨询的数据显示，预计2021年中国电竞整体市场规模将突破1800亿元，行业前景广阔。用户数量方面，从2016年到2021年，中国电竞用户由1.3亿扩大至4.25亿，增速逐步趋稳，国内电竞市场已经进入了存量运营阶段。在此背景下，现有的技术、设备发展水平、游戏和赛事体验都需要通过不断创新来寻求新的增长点。

《证券市场周刊》作者发现，趣丸集团早在2017年就开始对电竞产业进行布局。在电竞业务上，趣丸集团认为，语音互动与电竞游戏高度兼容，以玩家为核心的移动社交网络平台通过提供可改善游戏体验的功能（例如游戏伙伴配对、陪练和语音聊天，以及其他娱乐和互动功能）促进游戏玩家之间的社交互动，这种以玩家为核心的移动社交网络平台主要通过提供增值服务产生收入，例如虚拟打赏、陪练、会员和广告，都会直接激发趣丸集团核心业务收入的提升。

然而事实正相反，从2017年至今的四年多时间里，电竞业务并未给趣丸集团带来可观的利润加成。据招股书显示，2018年至2021年上半年，趣丸集团的增值服务及音频娱乐服务合计分别占总收入的58.6%、85.7%、95.1%和97.9%，而余下寥寥无几的收入才是由在线游戏及其他所贡献，可见，电竞业务对于趣丸集团的创收贡献明显不足。

众多周知，电竞需要大量的资金投入，根据招股书披露，数支电竞战队的运营管理、电竞执照的购买、线上线下渠道的品牌推广营销、赞助专业电竞联赛和竞标赛、收购电竞战队等都是趣丸集团为电竞业务所付出的成本。

怎么打通电竞产业链、怎么把流量风口快速变现是数年来电竞产业发展的一大阻碍。那么，趣丸集团投入电竞的大量资金从何而来？从天眼查显示的融资历程来看，目前趣丸集团已经完成四轮融资，手握超10亿元人民币及1亿美元的融资额（仅统计已公开融资金额），兰馨亚洲、经纬创投等知名风投机构均有参投。

附表 TT语音融资历程（来源：天眼查）

但资本具有逐利的天性，再多的融资也总有“烧”完的一天，对于一级市场的众多投资机构来说，被投资的企业一旦成功IPO，便会使其股权投资实现巨大的增值收益，而这便是其获利退出的最好时机之一。

但就目前来看，当下电竞产业的商业模式尚未成熟，商业模式仍处于探索阶段，趣丸集团电竞战队所获得的奖金以及虚拟物品收入在短时间内也很难覆盖大量的成本支出，更难言持续盈利。

重要的是，对于企业来说，上市仅仅是个开始，未来在证券市场上还要继续融资，如若届时趣丸集团仍然无法保证自身盈利能力，甚至如2021年上半年一样产生高额亏损，不仅会使公司业务和业绩受损，上市之后，亦会对二级市场的中小投资者的经济利益造成伤害。 

核心业务技术门槛不高

可替代性和可复制性较强

“语音社交”，一个2021年靠马斯克一条推特而出现的现象级风口。据不完全统计，国内目前约有270家企业发布过语音社交相关产品，市场竞争相当激烈，赛道内呈现出“野蛮生长”的趋势。其中，以“游戏社交”为特色的TT语音就乘着东风在今年斩获了新一轮融资。

由于实时音频的技术门槛低，大量基于不同场景的语音社交APP延伸出了多种形态，大致分为私人聊天房、多人语聊房、语音电台和KTV语聊房，这些形态成为了赛道内的普遍玩法，TT语音的“游戏社交”也逃不出这个简单的“套路”。多人聊天+游戏互动、多人聊天+赛事直播、多人语聊+pia戏……这些几乎成为了所有语音社交应用最基础的功能。

换而言之，TT语音的技术壁垒相较其他产品来说过于薄弱，并不占据行业内的功能和技术优势。据招股书显示，国内语音社交市场的进入壁垒主要分为三点，即时语音技术、用户留存率和内容监控能力，技术门槛较低。

从游戏的角度来看，TT语音只是辅助工具，并不是刚需应用，仅仅作为即时语音聊天，可复制性太强；从语音社交的角度来看，该领域应用软件众多，应用功能的可替代性和可复制性都很强，TT语音的优势很难得到凸显。而一再重申定位“游戏社交”的TT语音，其率先切入该领域的先发优势也并没有发挥完全，竞争力并不明显。

在成立之初，TT语音的定位只是一款游戏语音工具，那时大部分游戏还处在初创摸索阶段，未有完善的语音系统，游戏玩家对于及时沟通的需求十分迫切，也正是基于此，TT语音才抢占先机得到了大量用户的青睐。

正如趣丸集团招股书中所述，按2021年上半年的收入计，在中国前五大移动语音社交平台中，TT语音以9.0%的市占率位列第一，而其余四家未透露名称的同业可比公司分别以4.8%、2.5%、1.5%、1.2%分列其后。

但“成也萧何，败也萧何”，如今，随着游戏行业的迅猛发展，语音系统也不断得到完善，内置即时语音已经是大多数游戏的标配，不再成为一个难解的技术问题，TT语音的市场需求正在衰减。因此，如何建立TT语音独特的核心壁垒和竞争力优势，实现多元化增长恐怕是趣丸集团亟待解决的最大难题。

逆水行舟，不进则退，从短时间来看，趣丸集团的TT语音虽然在细分赛道占据上风，但随着抖音、快手、喜马拉雅、荔枝、映客、陌陌、探探等多元领域社交软件纷纷开启内置即时语音聊天功能，以及网易云音乐、腾讯、阿里等越来越多的头部大厂相继布局语音社交，TT语音的商业模式很快就会被复制、替代，甚至超越，如若那时TT语音仍未通过功能创新和技术突破增强用户吸引力和粘性，就会面临利润亏损和被市场淘汰的风险。

综上来看，主业“造血”的问题尚未解决，语音社交和电竞两大赛道的商业模式也仍处于探索阶段，面临较大的风险和压力，趣丸集团究竟能否在增强技术门槛的同时，树立产品的核心护城河和长效竞争力，降低当家旗舰应用的可复制性和可替代性，或将成为决定趣丸集团“生死”的因素。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）