证券市场周刊 研究中心 | 毛飞

“互联网的下半场是人工智能”，李彦宏用这句话来表达他对人工智能的看重。我们可以想像，在这个领域里，要让机器像人类一样的思考和工作，需要多少细分领域的开拓，其中，计算机视觉是一个重要的方向，并且竞争激烈，“选手”众多。

这些“选手”主要分三类：第一类是安防巨头海康威视和大华股份，之前在安防硬件领域具有绝对优势，现在正向人工智能转型，凭借其丰富的客户资源和良好的硬件技术，志在必得；第二类是BAT等互联网巨头，各自专注自己拥有优势的细分领域，他们更接近下游应用场景，推进很快；第三类是算法能力突出的新势力，如“人工智能四小龙”（商汤、旷视、依图、云从），还有虹软科技、当虹科技、云天励飞，以及本文的主角——格灵深瞳。

从招股说明书看，公司目前经营可谓步履维艰。格灵深瞳的经营领域主要有三个方向：城市管理产品及解决方案、智慧金融产品及解决方案，以及商业零售产品及解决方案。在后两个领域中，都存在一家客户支撑整个领域的情况，且在今年出现了诸多“变数”。

单一大客户先后生变

两大主要经营领域面临较大不确定性

公司在智慧金融领域的单一大客户是农业银行，但至今年9月，公司与农业银行采购协议已经到期，能否续约不能确定；而中国石化作为公司商业零售领域的单一大客户，今年上半年以来，为公司带来的营收大幅萎缩，只剩了一个“零头”——也就是说，公司三个主营方向中的两个，均存在诸多不确定性。

在智慧金融领域，公司实际上只有三个客户：农业银行、中金银利和金帮融和。2018年至今年上半年，来自农业银行相关收入分别为468.68万元、2373.97万元、4697.09万元和1702.00万元，占该领域收入比例分别高达57.95%、95.97%、61.39%、81.05%。另外的金帮融和2020年贡献收入311.07万，今年上半年贡献收入132.81万元，营收占比很小；中金银利去年贡献收入2621.5万元，今年上半年贡献收入只有238.32万元，明显下降。

单一大客户的风险众所周知，这个风险在下半年暴露无遗——2021年9月，格灵深瞳与农业银行的框架采购协议到期，公司称已经完成了续期项目的投标工作。从农业银行官网招标信息公示看，该项目还未公示中标结果。

2018年以来，农业银行的收入占公司总收入比例分别为9.37%、33.47%、19.36%、23.58%（包括今年上半年），影响之大可见一斑。农业银行作为公司的“超级”大客户，能否中标以及中标价格对公司经营和效益影响重大，待尘埃落定再行询价上市，是对投资者更为负责的做法。

其实，不管格灵深瞳能否成功续约，这种单一大客户的情况，都对公司经营非常不利。

首先，格灵深瞳只提供产品，并不包括后期的运维服务，这决定了农业银行对公司的依赖程度很低；其次，农业银行是格灵深瞳大客户，在激烈竞争中公司没有多少话语权，续约成功的代价也可能是降低价格。

按理说，有一个“明星”大客户作为标杆，公司将产品推广到其他同类客户是顺理成章的事情，但现实却不仅如此！从2018年到今天，农业银行一直是公司在智慧金融领域收入增长的主要来源，大家期待的其他大客户从未曾出现，市场开拓能力之弱可见一斑。虽然招股书中提到，今年4月公司为建设银行总行开发AI应用平台方案，并已在试点分行落地成功，但试点终究还没发展到大客户阶段，不确定性依然很高。

如果说，农业银行对公司的影响还在不确定中，那么中国石化对公司在商业零售领域的收入变化则有明显的“趋势恶化”迹象。2018年以来，来自于中国石化的收入分别为29.93万元、694.00万元、3,420.25万元和32.75万元，占该板块收入分别达到13.23%、73.08%、83.08%、9.57%，今年上半年中石化贡献的收入大幅下降，公司商业零售领域的收入也从去年的4116.99万大幅缩水至342.35万，不足10%。

从农业银行和中国石化这两个大客户对公司收入的影响可以看出，单一大客户的风险对公司是个严重问题，而且囿于公司并不出众的市场开拓能力，这种状况一直都未能改变，接下来将继续成为格灵深瞳成长的羁绊。

相对于以上两个经营领域的单一大客户独撑的局面，公司第一大经营方向城市管理产品及解决方案方向客户数量众多，但发展并不顺利。个中原因不仅是技术不够成熟，还有这个行业不同于其他的一个特点：下游个性化需求繁杂，使得经营难以大规模复制和展开。其实，目前整个行业都与格灵深瞳面临类似状况。需求的个性化决定了市场的碎片化，这在一定程度上延缓了市场的拓展速度。

研发是未来成长的动力

也是现在沉重的负担

研发是一个企业未来的成长动力，对高科技企业尤其如此。但如果研发投入多而产出少，或者研发出的产品没有市场需求，研发反而变成鸡肋，“食之无味，弃之可惜”。人工智能是典型的技术密集型行业，激烈的竞争持续逼迫企业加大投入，结果导致研发变成吞噬现金的黑洞，有时会让企业骑虎难下。当前的格灵深瞳显然就处于这种境地。

从研发投入占营收比例看，2018年以来，分别为140.19%、134.75%、47.09%和76.51%，其中2020年这一比例明显下降，主要因为当年营收增长241%，而研发投入仅增长了19.1%。总体来看，这种研发投入力度不可谓不大。

从上表可以看出：这几家公司近三年研发投入占营收比例普遍较高，这是人工智能“新势力”的普遍特点。研发人员从比例来看都是50%以上，基本接近，但绝对数量上格灵深瞳的研发人员明显偏少，而且专利数量也明显不足。这两个数据跟营收呈正相关，格灵深瞳排名都是最后一位。

招股说明书显示，近几年格灵深瞳连续亏损，这和我们对公司经营“步履维艰”的判断一致。2018年以来，公司扣非净利润分别为-9230.15万、-18861.19万、-10213.4万和今年上半年的-5473.99万。另外，“公司在2021-2024年预计将摊销的股份支付费用总额约1.44亿元”，这为本就黯淡的盈利前景又蒙上了一层迷雾。

募集资金投向新领域

前景依然不乐观

资金投向预示着公司未来的发展方向，通过分析发展方向，我们能看出公司未来的潜力和面临的风险。我们从格灵深瞳的募投项目中感觉到了一点“熟悉”的味道。

招股说明书显示，公司最主要的募投方向是“人工智能创新应用研发项目”，发力轨交运维和体育健康（招股说明书列举研发项目中有提到这两个创新项目）。但问题是，目前公司已有收入的三个领域规模尚且不大，现在又要开拓新的领域，是对原有领域心有余而力不足，还是存有碰运气的心理？2013年成立以来，格灵深瞳在七八年时间里已经转战数个细分领域，“屡败屡战”的精神固然可嘉，但“蜻蜓点水”式的经营风格是否值得信任呢？

整体来看，公司并没有借助本次IPO增强优势、补齐短板，对现有领域做深做细，而是把大量资源投入崭新的领域。在人工智能领域，不管哪个细分赛道目前都有类似的痛点，特别是碎片化需求造成的难以上规模的现实，所以公司不管如何转战，最终都会遭遇这些瓶颈。浅尝辄止终究难以成就伟大的公司。

估值探究

与格灵深瞳可做估值比较的公司有两类：上市公司当虹科技、虹软科技；正在排队IPO的依图科技等。依图科技目前并未上市，我们选取当虹科技、虹软科技作为参考，首先用PS、PB两种方法进行估值比较，再结合公司募资计划，得出公司对市值的期望，最终给出我们认为合理的估值区间。

通过PB计算的结果为32.81亿；通过PS计算的结果为34.09亿。因为是上市前的数据，我们按上市前总股本138735614股计算，上述市值对应的股价分别为23.65元和24.57元。

公司募资计划如下：发行不超过46245205股，占发行后总股本的比例不超过25%，计划融资10亿，假设都刚好按这些数字进行，则上市后格灵深瞳总市值为40亿，对应股价为21.62元。

综合以上计算结果，我们认为20-25元/股较为合理。

（本文已刊发于11月13日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）