证券市场周刊 见习作者 | 左星月

2021年9月13日，推出小影（VivaVideo）等视频剪辑软件的杭州小影创新科技股份有限公司（以下简称“小影科技”）首次公开发行招股说明书，申报在创业板上市。拟募集资金8.05亿元，主要用于技术研发中心建设项目、创作工具与服务升级建设项目以及全球营销平台建设项目。

随着短视频对于人们生活的渗透，各种各样的剪辑软件也随着短视频平台应运而生。小影科技推出了许多移动端视频创作软件，主要包括小影（VivaVideo）、VivaCut和节奏酱（TempoApp）等。

图片来源：小影科技官网

2020年，在疫情影响下，与其他很多行业不同的是“宅经济”使得短视频行业逆势而行，呈现爆发式增长，小影科技当年净利润扭亏为盈。然而在业绩增长的背后，小影科技诸多风险暗藏。

一方面，近年来国际贸易保护主义抬头，出现了印度2020年6月末对于59款中国应用的封禁，以及美国对“TikTok”（抖音国际版）封杀等事件，这对于九成业务集中在海外的小影科技来说，其中风险不容小觑。

另一方面，较高资产负债率也给小影科技带来不小的压力，再加上IPO前夕数名新股东突击入股，这均给小影科技的IPO之路增添了不确定性。

境内竞争力不足

收入占比大幅下滑

招股书显示，小影科技的主要收入来源是移动端视频创作软件订阅业务，用户通过支付订阅费用来享受更高级别的服务。2018年-2021年上半年，小影科技的订阅收入分别为1.15亿元、1.68亿元、2.85亿元和1.62亿元，占营业收入的比例分别为81.38%、85.68%、94.60%和87.31%。然而小影科技的“订阅付费”模式在国内激烈的市场环境下却越来越困难。

目前，小影科技在国内外均有产品发布，不过其境内收入在逐步萎缩。招股书披露，2018年-2021年上半年，小影科技的境内收入分别为4357.03万元、7640.80万元、5893.31万元和1827.60万元，占营业收入的比例分别为30.81%、39.04%、19.55%和9.83%。可见，自2020年以来，其境内收入已开始大幅下跌。

表1：不同区域收入构成（单位：万元）

图片来源：招股书

小影科技的业绩下滑与国内激烈的市场竞争环境有关。在国内，小影科技旗下的产品竞争者众多，2019年开始，部分短视频平台（例如抖音、快手）参与移动端视频创作软件行业的市场竞争中，剪映（CapCut）、快影等产品应运而生，这些产品不仅可以免费使用，还有下游短视频平台的绑定，因此剪映与快影等剪辑软件在迅速抢占国内市场。相对于小影科技的“订阅付费”模式，用户更倾向于免费产品，因此，其竞争力明显不足。

据《证券市场周刊》作者调查，截至2021年10月8日，IOS 系统AppStore的“摄影与录像”榜单中，剪映排在第3位，快影排在12位，而小影科技旗下的小影（VivaVideo）被远远甩在了后面，排在了第50位。

面对国内市场的“内卷”，小影科技并未积极应战，在产品运营和广告投放上未做重点投入，导致中国大陆地区收入降低。俗话说“逆水行舟，不进则退”，小影科技对境内市场重视不足，市场被国内头部视频平台挤占，后续想要有所作为，恐怕难度不小。

九成收入靠海外

巨额投入存风险

国内市场的“内卷”使得小影科技加快了自己的“出海”步伐。招股书披露，2018年-2021年上半年，小影科技的海外营业收入分别为9783.47万元、1.19亿元、2.43亿元和1.68亿元，占营业收入的比例分别为69.19%、60.96%、80.45%和90.17%。

据小影科技介绍，公司的产品用户遍布全球200多个国家和地区，且据Sensor Tower 商店情报平台数据公布的《2020年全球热门视频剪辑应用TOP10》中，小影的海外版本Viva Video也榜上有名。小影科技在海外的收入在不断扩张，2021年上半年小影科技九成的营收来源于海外，然而境外经营的风险却难以忽视。

2020年6月29日，印度信息电子与技术部援引《印度信息技术法案》相关规定，以“主权安全和隐私信息受到威胁”为由，宣布在印度市场下架包括“小影（VivaVideo）”、“TikTok”（抖音国际版）和“Kwai”（快手国际版）等在内的59款中国应用软件，导致小影（VivaVideo）无法在印度获取新增用户，小影科技在印度市场的发展画上了一个句号。

事实上，小影科技在印度市场上的布局可谓是耗时耗力。早在2017年8月，小影科技便在印度市场推出VidStatus产品，该产品定位为印度本地语言UGC（用户原创内容）短视频社区。2018年5月31日其还成立全资子公司趣维印度，主要负责VidStatus等产品在印度应用市场的运营。为了推广VidStatus，小影科技投入了大量费用，其中人员投入费用（包括运营人员和产品技术人员等）、市场推广费用、IDC服务器租赁及CDN带宽服务费用均较大， 2018年和2019年上述费用合计分别达2909.06万元和5647.24万元。

但是大量的投入却成效甚微，作为短视频社区业务形态时，难以实现盈亏平衡，因此小影科技于2019年12月决定将VidStatus产品定位由以短视频社区功能为主转变为以移动端视频创作功能为主，增加了产品的广告位展示，然而到了今年上半年VidStatus才实现盈利39.55万元。

表2：VidStatus盈利情况（单位：万元）

图片来源：招股书

以目前VidStatus的盈利水平来看，小影科技想要把前期投入的“窟窿”填平还需很久，而令人担忧的是，当前国际形式之下，一旦印度方面再出不利政策，不排除VidStatus有下架的可能，届时小影科技在印度的重金投入恐怕有“打水漂”的风险 。

值得注意的是，不仅仅是印度市场，小影科技在北美市场也有业务。2018年-2021年上半年，小影科技在北美地区的营业收入分别为1062.37万元、1527.97万元、4370.89万元和3186.03万元，占营业收入的比例分别为7.51%、7.81%、14.50%和17.13%，呈增长趋势。

但与印度一样，其中同样存在堪忧之处。就以与小影科技从事类似业务的TikTok（抖音国际版）为例来说，其就曾受到美国政府的不公平对待。2020年7月末，美国政要以“国家安全”为由对其封禁，并要求TikTok母公司字节跳动剥离其美国业务，将相关业务出售给美国公司，此后，随着美国政府换届，有消息指出TikTok被解禁了，但这无疑给TikTok带来了不小的影响。

值得注意的是，中美贸易摩擦并未结束，小影科技在北美市场收入占比越高，其中潜在的风险也就越大，其一旦遭受相关国家的不公正待遇，恐怕会对公司业绩产生较大影响。

另外，从毛利率来看，报告期内小影科技主营业务移动端视频创作软件订阅业务的境外毛利率也低于境内的毛利率。2018年-2021年上半年该业务的境内毛利率分别为60.96%、65.90%、76.26%和75.29%，同期境外毛利率分别为43.00%、48.21%、57.07%和55.43%，其境内毛利率要高出境外二十个百分点左右。

表3：移动端视频创作软件订阅业务境内和境外毛利率情况

图片来源：招股书

然而，从其收入占比不难看出，小影科技毛利率较高的境内业务在逐渐萎缩，然而毛利率较低的境外收入则在增长，这无疑会影响其整体毛利率。招股书披露，2018年-2021年上半年，小影科技的综合毛利率分别为44.61%、34.72%、57.88%和55.75%，而同行公司万兴科技、金山办公、福昕软件、光云科技以及广联达的毛利率均值分别为85.66%、85.53%、85.76%和86.69%，高出了小影科技三十个百分点左右。显然，相对于行业公司而言，小影科技的盈利能力明显偏弱！

表4：同行业可比公司毛利率对比情况

图片来源：招股书

IPO前夕存“突击入股”

公司估值暴增存疑

招股书披露，2018年-2021年上半年，小影科技的资产负债率分别为108.97%、144.41%、67.15%和55.49%，IPO前夕，随着大量PE资金的介入，其资产负债率虽然有所下滑，但是2018年和2019年均超出了100%。此外，同行业公司万兴科技、金山办公、福昕软件、光云科技以及广联达的资产负债率均值分别为25.22%、24.15%、18.12%和23.51%。可以明显看出小影科技的资产负债率远远高于同行业可比公司均值。

表5：同行业可比公司资产负债率对比情况

图片来源：招股书

由于公司资产负债率较高，因此小影科技不得不引入外部投资来化解燃眉之急。值得注意的是，就在小影科技IPO申报前一年内，公司就加入了6名新股东。2020年10月，达晨创投、达晨财智以及财智创赢以387.41元/注册资本，受让取得小影科技股份；君润科智、君润恒惠以及王玉以542.37元/注册资本受让取得小影科技股份 。令人不解的是，为何同一时间的交易，定价却有天壤之别呢？

表6：2020年10月股权交易依据

图片来源：招股书

从招股书给出的解释来看，2020年7月小影科技进行增资，达晨创景等几家公司认购了其股份，按照出资金额及获得的注册资本金额计算，此时的增资价格为381.47元/注册资本。3个月后，达晨创景按照原来的价格将股权转让给了自己的关联方达晨创投、达晨财智以及财智创赢。

而熊永春是小影科技的董事及副总经理，陈成丰担任公司董事、安全中心负责人，刘琼是小影科技的自然人股东。上述几位股东在2020年10月份的转让中，则参考了2020年8月增资定价，因此熊永春、陈成丰以及刘琼以542.37元/注册资本进行了转让。

问题在于2020年7月份，按照达晨创景等公司增资金额及最终取得的股权比例估算，增资完成后，小影科技整体估值约为14亿元，然而，如果按照君润科智、君润恒惠以及王玉几位股东受让股权的出资情况估算，则公司整体估值高达20亿元，也就是说这次交易参考的时点仅仅过了一个月，公司估值就大幅增长6亿元，这又是为什么呢？

另外，值得注意的是，2021年2月5日，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，加强拟上市企业的股东监管，其中更是将突击入股的时点确认从IPO申报前6个月内前推至12个月内。显然小影科技引入新股东的行为属于证监会对于“突击入股”的认定。

对于小影科技来说，IPO前夕引入PE投资，可以缓解企业资金之渴，也便于企业做高估值；对于PE机构来说，突击入股搭上拟上市公司的“快车”，等公司上市几年后解禁套现，便能赚的盆满钵溢，貌似是“双赢”的结局。然而，对于二级市场的投资者来说，有失公平，虚高的估值也会影响投资者对公司真正价值的判断，同时也有违证券市场公开、公平、公正的原则。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）