证券市场周刊 作者 | 李健

未来十年内，中国股票提供的风险溢价将比我们预想的要低。我们认为，投资者需要关注资产负债表上表现更好的公司。

“2017年，我们开始关注中国股票，并认为它们将在未来十年上升到核心资产类别的地位。”本周，《证券市场周刊》采访了瑞士宝盛集团首席投资总监伊夫·邦松（Yves Bonzon），他30年前来过中国，2017年重新关注中国时，他看到了中国飞速发展带来的变化，并做出如上判断。

当下，随着监管对教培、互联网、线上保险的规范举措，伊夫·邦松调整了他对中国股票市场的战略定位，并建议投资者关注资产负债表表现优秀的公司，同时关注债券、信贷和其他提供收益的投资工具（房地产除外）。

市场为退出QE做好了准备

A股部分公司及人民币债券有良好机会

《证券市场周刊》：美国的货币政策会议刚刚结束，FOMC宣布维持基准利率在0-0.25%不变，这一点其实是符合市场预期的。如果经济复苏持续，美联储在2022年年中退出QE，我们需要做好应对波动的准备吗？

伊夫·邦松：其实在8月份的全球央行年会上，美联储主席在演讲中就传递了一个相当温和的信息，他认为，央行缩减资产购买计划的时间近在咫尺。同时他也表示，在加息的动作上，美联储并不会这么快。目前阶段，美联储的做法是很谨慎的，因为当前经济复苏的势头有所减缓了。

但实际上，我们不认为退出QE会使资产价格产生巨大的波动、给资产估值带来风险。相反，我们认为，逐步减少巨量的流动性，可能会避免投机性资产的积累，保护市场不会进入危险与混乱的状态。

我们认为，市场将能够成功度过缩减资产购买计划的周期，因为投资者提供正收益的避险资产目前普遍稀缺，导致利率上涨有所限制。同时优秀企业的盈利水平依然向好，而投资者的收入也在增加。这种情况大概率会发生，除非经济显著恶化，而我们并不预期这个状况会发生。

《证券市场周刊》：您在1992年作为公司投资委员会成员第一次访问了中国，据您观察，当前中国权益市场的机会怎么样？

伊夫·邦松：2017年，我们开始将中国股票作为一个独立的资产类别纳入我们的战略资产配置，并预测它将在未来十年内上升到核心资产类别的地位。

我们认为，中国资产将提供多样化而更为可观的回报，因为一些中国公司正在进入全球创新领先行列。最近，中国政府针对本土科技公司、教培和线上保险等行业进行了监管，让我们重新审视我们目前在中国股票市场的战术和战略定位。

我们目前的观点是，未来十年内，中国股票提供的风险溢价（即其超过政府债券的表现）将比我们预想的要低。

我们认为，投资者需要关注资产负债表上表现更好的公司，并把资金更多地关注于债券、信贷和其他提供收益的投资工具（房地产除外）。对于多样化投资和收益目的而言，人民币债券仍然具有吸引力。

《证券市场周刊》：接下来的两三个月到年底，您和团队关注的催化剂是什么?

伊夫·邦松：目前，经济保持温和复苏，而新冠疫情导致的不确定性仍然存在。美国和欧洲的央行因此而继续采取宽松政策，支持风险资产。

从基本面来看，市场盈利已经重新回升且高于疫情前的峰值水平。尽管上市企业状况良好，但波动率指数（VIX）未能在低波动率范围内（10%-15%）稳定下来。这是一个好迹象。

此外，我们要牢记，即使零波动性从理论来说很合理，但出现外部冲击时，即使是很小的冲击，投资者也会开始无秩序地减少杠杆配置，这本身就会造成混乱。我们要记住这一事实，还有随之而来的资产多样化分散和可能的对冲交易。

在后金融危机时代，发达国家的央行控制住了市场大跌的风险，而且市场往往表现出持续的上升趋势，这期间即使出现调整，幅度也是非常小的。直到受到强烈的外部冲击，市场可能会进入瀑布式下跌，这种急跌是很快速的，大部分损失会在三到五个交易日内发生。

《证券市场周刊》：8月24日，微软、苹果、亚马逊的CEO到白宫会见总统拜登，讨论网络安全的问题。这会给这些美股科技公司带来什么影响吗？

伊夫·邦松：我们曾说过，即使西方国家对科技巨头的监管更严格、措施力度更大，也不可能对美国的互联网巨头带来根本性的破坏，拜登政府和这些公司的会晤证实了这一点。

网络攻击愈发普遍，危险性也越来越强。新冠疫情仅仅影响了一部分行业，就足以使经济脱轨。而一个大规模的网络攻击可以造成更广泛的行业影响，其后果也是显而易见的。由于不断上升的地缘政治风险，对网络攻击的重视是非常重要和迫切的。

此外，美国政府也知晓它不能单独面对这种威胁——它需要私营企业的协助，特别是来自美国科技巨头的专业知识与能力。这些战略考量应该会为科技公司减少一些压力。

“均值回归可能不会在有用的时间内发生”

《证券市场周刊》：宝盛集团始终认为“风格投资”能够提供不错的回报。市场为什么会出现风格的变化？

伊夫·邦松：当投资者信心发生转变的时候就会发生投资风格轮换。如果投资者预期经济状况良好，他们愿意为优质资产支付的溢价就会减少，这样优质资产的股价表现就可能会低于低质资产。如果投资者缺乏信心，就更愿意采取防御性措施，为他们的投资组合购买更高质量的资产，从而诱发从价值型股票到高质量资产的轮换。

《证券市场周刊》：“风格投资”的机会经常出现，但很难把握。

伊夫·邦松：“风格投资”是一个复杂的问题，但它经常会被简化并误导。首先，我们不喜欢依据宏观经济因素，如风格、规模或地区和行业等的周期来制定股票投资组合。我们更倾向于中和这些因素的影响，因为我们知道，任何主动策略都不可能通过积极管理上述因素而长期获利。

因此，我们不是通过把石油股和金融股与信息技术和医疗保健股的估值作对比，来衡量价值因素的风险溢价；我们也不靠具体的风格指数来进行投资。我们会将风险溢价与统一领域的历史数据进行比较，也就是通过纵向的估值数据来判断企业的价值。而这种纵向比较后的价差，一般在经济衰退时扩大，在经济复苏时缩小。

2020年，新冠疫情造成经济衰退，价差在当年3月底达到峰值，比历史平均水平高出4.5个标准差（过去100年中仅有三次达到这一水平），逐步压缩到今天的0.5个标准差。随着经济复苏步入正轨，这些价差应该会恢复到历史平均水平，或略低于历史平均水平。

《证券市场周刊》：看了您之前的观点，为什么均值回归可能不会在有用的时间范围内发生？

伊夫·邦松：这一观点是我们的核心投资理念之一。投资者通常比较短视，倾向于从均值回归的角度来思考问题。但不幸的是，均值回归通常不会发生在我们需要它的时候。世界、经济和市场是由创造性破坏行为塑造的，它们呈现指数变化而非线性变化。

因此，当投资者在寻找均值回归时，通常会失了方寸。即使在短期内押注回归均值也不是一件容易的事，因为在中长期范围内预测未来要比在短期内更容易。如果靠押注市场趋势的下一次变动进行投资，投资者很难获得稳定的投资回报。对成功的投资而言，最重要的是掌握长期、结构性的趋势。这就是为什么我们要依靠我们的长期展望（Secular Outlook）来指导我们的战略资产配置。

（本文已刊发于9月25日《证券市场周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）