证券市场周刊 见习作者 | 边疆

在《丛麟环保同业竞争问题明显，保荐人旗下公司突击入股哄抬估值令人担忧》一文中，《证券市场周刊》作者曾就丛麟环保的同业竞争和突击入股哄抬估值等问题进行了分析，而除了已报道的问题之外，作者发现，虽然丛麟环保通过企业并购方式将实控人控制的同业公司收购为子公司来解决潜在的同业竞争问题，但对于同业公司在收购前占用丛麟环保的大量资金情况却未明确解释，让人怀疑这背后或有一定的利益输送可能。此外，丛麟环保在经营上还严重依赖上海地区，危废业务发展受到地域限制，有一定局限性。

数千万元资金拆出或存违规可能

为解决潜在同业竞争问题，2020年6月，丛麟环保以708万元的价格全资收购了上海众麟环保科技有限公司（以下简称“上海众麟”），并间接控股持有盐城源顺环保科技有限公司（以下简称“盐城源顺”）80%股权。在收购完成前，丛麟环保实控人邢建南和朱龙德分别持有上海众麟股份62.80%和37.20%。

在收购上海众麟前后，上海众麟和盐城源顺曾频繁向丛麟环保拆出资金，其中，上海众麟2019年拆出2375万元，2020年拆出3750万元。截至2020年底，上海众麟共拆出资金6125万元，盐城源顺拆出资金1400万元。在两公司被收购后，报告期内，上海众麟和盐城源顺拆出的资金仍未归还。

招股书披露，丛麟环保向上海众麟、盐城源顺拆出资金，主要系支持其业务发展，但需要注意的是，在拆出资金时，这两家公司并不是丛麟环保的控股子公司，而是实控人控制的其他公司。理论上，如果是正常拆出，则丛麟环保应获得一定的利息收入才对，可事实真的如此吗？

《证券市场周刊》作者查阅招股书发现，2019年至2020年，丛麟环保的利息收入分别为58.44万元和79.93万元，同期公司的银行存款分别有15242.78万元和34496.11万元，若根据中国人民银行活期存款基准利率0.35%计算，则丛麟环保这两年的存款利息收入约有53.35万元、120.74万元，这与丛麟环保的实际利息收入相差并不明显。

不过，若考虑到两家公司拆出资金（报告期末仍未归还）按中国人民银行贷款基准利率4.35%（一年以内）计算，仅2019年拆出的资金利息收入就约有103.31万元、2020年拆出的利息收入约有224.03万元，仅这一金额就大于丛麟环保2019年和2020年实际的利息收入，更别提公司本身存款所带来的利息收入了。很显然，实控人控制的两家公司在此前拆出资金时应该并未按照中国人民银行同期贷款利率计收利息，其拆出资金很可能不属于合理借款范筹。

此外，公司在招股书中也未披露这些资金拆出是否通过了股东会决议，若不是借款，考虑到丛麟环保还并非是实控人全资控股公司，直接将丛麟环保手中的资金拆借至实控人投资的其他企业的经营活动，显然属于“挪用本单位资金归个人使用”（以个人名义将本单位资金供其他单位使用）行为，这一点是存在一定的违法违规可能性的。若按照《中华人民共和国刑法》第二百七十二条规定：公司、企业或者其他单位的工作人员，利用职务上的便利，挪用本单位资金归个人使用或者借贷给他人，数额较大、超过三个月未还的，或者虽未超过三个月，但数额较大、进行营利活动的，或者进行非法活动的，处三年以下有期徒刑或者拘役；挪用本单位资金数额巨大的，处三年以上七年以下有期徒刑；数额特别巨大的，处七年以上有期徒刑。

虽然丛麟环保2020年6月以708万元的价格全资收购了上海众麟，并间接控股持有盐城源顺环保80%股权，但对于这两家公司具体拆借出的7千余万元资金最终投资去向却未交待，不排除被丛麟环保实控人占用的可能，若真的如此，则反映出公司在内控机制上很可能存在一定缺失，值得警惕。

此外，2021年2月1日，蓬莱嘉信染料化工股份有限公司又将其持有的蓬莱蓝天环保科技有限公司（以下简称“蓬莱蓝天”）31%股权转让给公司，在交易完成后，丛麟环保拥有了蓬莱蓝天80%股权。而截至2020年末，蓬莱蓝天未归还的拆出金额仍有1550万元，这部分在收购前拆出的资金很可能同样面临被大股东占用的可能性。

总之，对于上述三家公司的资金拆出情况，是需要公司予以合理解释的。

业务严重依赖上海地区

50%多的毛利率能否维持住存在不确定性

2018年末，丛麟环保在收购上海天汉环境资源有限公司后，增加了危险废物资源化利用业务，也打开了上海的危废处理市场。2019年和2020年，来自上海地区的收入占总营收的比例高达89.41%和88.57%。如此情况说明，丛麟环保对上海危废处理市场的依赖程度是很高的。区域高度依赖风险无疑会成为影响投资者投资决策的重大参考因素，但反观招股书，丛麟环保在风险提示环节却只字未提，或存在一定误导投资者嫌疑。

《证券市场周刊》作者进一步研究发现，丛麟环保在上海区域危废处理规模大，市场占有率较高，2019年丛麟环保共处置危险废物11.48万吨，约占上海市危险废物实际收集和利用处置量的19%，约占上海市工业危险废物产生量的9%。

截至2021年6月16日，上海区域内危废处理企业前十名的年处理总吨数已达72.56万吨，高于上海市2019年实际处置量60万吨，这一数据说明上海的危废处理市场已渐趋饱和，丛麟环保收入还能否继续保持高增长是存在一定疑问的。若想改变目前困局，在其他地区开辟新市场或是一个好的选择，但丛麟环保能挤进其它地区市场吗？

自“十三五”以来，国家出台多部行业相关政策法规，大力发展废物处理和资源化利用行业，很多大型央企、地方国有企业和民间资本纷纷进军该领域。2017年和2018年，危废处理行业还处于一片“蓝海”，在资本、企业争相“入局”后，如今这一行业已陷入产能严重过剩、处置费明显下滑的窘境，2019年，行业实际产能利用率仅为27.5%。

在竞争激烈下，不仅同行业可比公司东江环保2020年受疫情和行业竞争的双重影响，营业收入和归属于上市公司股东的净利润均同比下降，丛麟环保的无害化处置业务单价也由2019年的6225.89元/吨下降为5356.51 元/吨，同比下降13.96%，毛利率也下降了2.77个百分点。如此情况下，丛麟环保要想杀进全国市场，在其他地区的市场上分一杯羹怕是没那么容易。

事实上，丛麟环保目前已经布局江苏、山东、山西等区域了，但成果却甚微。据招股书披露，报告期内（2019年至2020年），丛麟环保来自非上海地区的收入仅分别为6394.10万元和7584.59万元，分别占各年收入的10.59%、11.43%。

相关资料显示，全国工业危险废物的产出重心在山东和江苏，两省危险废物产生量均在600万吨以上，其中江苏省实际处置量约480万吨，山东省实际处置量约380万吨。2020年丛麟环保危险废物无害化处置的单价为5356.51元/吨，由公司非上海地区的收入核算，公司当年非上海地区危废无害化处置量约为1.42万吨，在两省实际总处置量中占比不足0.2%，占比极低。

此外，丛麟环保在山东有2家控股子公司，分别是蓬莱蓝天和山东环沃，蓬莱蓝天暂未经营，山东环沃2020年亏损800余万，这说明丛麟环保在山东市场的经营情况是不容乐观的。丛麟环保在江苏也有一家控股子公司，2020年营业收入6082.19万元，净利润为973.82万元。在山西有两家控股子公司，尚未运营。

在山东和江苏两大市场开辟不利的同时，还需注意公司在非上海地区市场运营时的运费问题。在危险废物处置前，公司需承担危险废物运往处置工厂的运费，由于丛麟环保现在的客户主要集中于上海地区，运输距离较短，单次物流运费较低，而当公司开拓其他省份市场时，因部分省份面积较大，运输半径势必会扩大，这也会导致其运输费用将相应增长。

在2018年时，丛麟环保的经营实体为山东环沃环保科技有限公司，客户分布在山东各处，当年度物流运费还是3276.40元/车次，而随着公司在2019年和2020年客户集中于上海地区时，物流运费基本上都在1400元/车次左右，很显然，面积更大的山东省运费方面要明显高于面积较小的上海地区。这种情况意味着，未来丛麟环保一旦大力开展全国各省业务时，大幅提升的运费将是一项不小的成本支出，而这对于目前丛麟环保目前仍保持的50%多的毛利率水平来说或是不小的压力，很可能因向外扩展而导致毛利率大幅下滑。

对于丛麟环保来说，不走出上海则意味着公司发展空间已到天花板，而若走出上海则又面临成本控制问题，显然对于丛麟环保这是个两难的选择。

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（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）