证券市场周刊 见习作者 | 陈雯

天源环保应收账款占比过高，挤占了其大量的资金，使得公司流动性趋紧，而这也是诸多处于危机中的环保企业至今仍未解决的难题。更为尴尬的是，作为一家环保企业其却屡因污染问题被处罚，公司环保意识有待加强。

近年来，随着人们对生活环境要求的提高，环保问题越来越为人们所重视，在生产、生活中产生的大量垃圾，如何安全地处理也成为一件十分重要的事情。而“碳中和”“碳达峰”也成为未来的重要目标，于是，诸多环保企业纷纷递交招股书，拟登陆资本市场。

武汉天源环保股份有限公司（以下简称“天源环保”)便是一家从事垃圾渗滤液及高难度污废水治理综合服务的高新技术企业。公司主营业务为环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务。

2021年7月22日，天源环保申报在创业板上市，并于2021年9月2日成功上会。但《证券市场周刊》作者在梳理天源环保招股书后发现，公司存在应收账款高企、现金流承压、未来或无法继续享受高新技术企业税收优惠、屡遭行政处罚等一系列问题，这些问题恐将成为天源环保未来发展之路上的“绊脚石”。

应收占比高 现金流承压

2018年-2020年，天源环保的营业收入分别为2.64亿元、4.51亿元和5.50亿元，同比增长率分别为90.46%、71.23%和21.85%；归母净利润分别为0.37亿元、0.91亿元和1.45亿元，同比增长率分别为253.06%、145.95%和60.31%。报告期内，天源环保的业绩呈现持续上涨趋势，但增长速度逐渐放缓。

值得注意的是，天源环保虽营业收入不断增长，但未尝不是“纸面富贵”。2018年-2020年各期末，其应收账款余额分别为1.16亿元、2.42亿元和2.68亿元，呈上升趋势，占同期营业收入的比例分别为43.90%、53.57%和48.81%，占比较高。

应收账款高企之下，天源环保回款也相当慢，2018年-2020年，其应收账款周转率分别为2.75次、2.52次和2.16次，资金营运能力也不断下降。不过，这不是天源环保这一家公司的困境，现金流问题一直是环保行业的痛点和难点。出于行业特性，环境治理工程一般涉及主体较多，项目建设投资大，运营周期长。在环境治理项目中，环保公司通常采用EPC、PC等模式提供项目的工程建造服务，以及通过BOT（为Build-Operate-Transfer的缩写，即“建设-经营-移交”模式）、PPP（为Public-Private-Partnership的缩写，指“公共-民营-伙伴”，即“政府和社会资本合作”模式）项目投资的方式由项目公司发包给环保公司实施工程建造，环保公司根据合同内容和项目后续运营获取运营收益。

EPC和PC为一般的“采购-施工”模式，在该模式下，企业与客户签订合同，按照已有的设计方案进行采购、施工，工程施工完成后移交给客户。但由于环保企业的客户多为市政单位、国有企业等，该类客户于结算后履行内部审批程序以及落实资金的时间较长，结算时间与实际收到款项存在一定的时间差异，导致环保企业无法迅速回款，对公司的资金使用效率和财务状况产生不利影响。

而在BOT和PPP两种模式下，都是通过项目的后续运营来回收成本和获取收益，因此回款时间更加漫长。因此，对于一家环保企业来说，极大的资金需求量，漫长的回款周期，势必导致公司“缺钱”，而一旦没有资金，新项目无法展开，债款也无法按时兑付，可能会导致公司陷入危机。曾经，东方园林、凯迪生态、巴安水务这些环保企业，就相继出现资金链断裂、债务违约等情况。

据最新数据显示，2018年-2021年上半年，天源环保经营活动产生的现金流量净额分别为-4847.94万元、2632.77万元、26175.07万元和-7794.34万元，现金流状态并不稳定。

现金流上下波动幅度较大，会对公司经营的稳定性和业绩的增长速度产生重大的影响。天源环保的营业收入增速虽然很快，但以其目前的现金流状态，却很难去支撑公司继续快速扩大业务。这一点，从天源环保投资支出情况也可以看出，报告期内，其投资活动现金流出金额分别为1.31亿元、1.18亿元和0.78亿元。

此次IPO，天源环保拟募资合计6.25亿元，除用于各种项目建设，剩余2.70亿元全部用于补充流动资金。在现金流的巨大压力下，天源环保将近一半的募资拿来补充流动资金，也就不难理解了。

研发投入不足

高新技术企业资质堪忧

2018年-2020年，天源环保享受的税收优惠额分别为537.16万元、1136.80万元和2233.52万元，占当期利润总额的比例分别为13.99%、10.92%和13.30%，金额较大。

据招股书介绍，天源环保所享受的税收优惠主要来自高新技术企业所得税优惠，报告期各期优惠金额分别为328.24万元、1029.55万元和1791.47万元。报告期内，天源环保为高新技术企业，按15%的税率计缴企业所得税，但值得注意的是，天源环保后续能否通过高新技术企业资质认定尚存在很大的不确定性。

根据科学技术部、财政部、国家税务总局《高新技术企业认定管理办法（2016年修订）》的相关规定，高新技术企业认定具有一系列限制条件，其中关于研发费用总额占同期销售收入总额的比例，规定中要求最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研发费用率不低于3%。

报告期内，天源环保的研发费用率分别为4.18%、3.32%和2.81%，呈下降趋势。而2020年，其研发费用率还不到3%，显然已不符合高新技术企业认定的相关要求。

天源环保的招股书中显示，2018年11月30日，公司通过高新技术企业复审，获得湖北省科学技术厅、湖北省财政厅、国家税务总局湖北省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，认定有效期为三年。也就是说，天源环保的高新技术企业认定将于2021年11月30日结束。

出于研发费用率不断下滑的现状，届时天源环保是否还能符合高新技术企业认定条件，恐怕就要打上个问号了。如果天源环保在认定有效期结束后不能继续通过高新技术企业资格认证，便不能再享受优惠政策，将会对天源环保的盈利能力产生不利影响。

环保企业却屡因污染被罚

身为一家从事垃圾渗滤液及高难度污废水治理综合服务的企业，报告期内，天源环保却屡屡因为安全和污染问题遭相关行政部门处罚。

2018年11月15日，天源环保因未能及时发现和处置渗滤液泄漏事故，对芜湖中电环保发电有限公司“2018.6.17”垃圾渗滤液泄露淹溺一般事故负有一定的管理责任，被予以罚款2万元的行政处罚。

2019年8月7日，天源环保子公司重庆坤源因超标排放水污染物，外排废水的化学需氧量和总氮浓度分别超标0.23倍和0.51倍，被给予罚款15万元的行政处罚。

2019年4月15日，天源环保子公司广水永兴源环保有限公司因“广水市双桥垃圾场渗滤液处理运行管理服务项目”未通过环保设施竣工验收，擅自投入生产，被责令立即整改相关环境违法行为。

2020年6月15日，蚌埠市生态环境局执法人员发现天源环保子公司蚌埠开源二级硝化罐接入膜车间的连接管破裂，但未及时采取有效收集措施，造成管内污水溢流至地面，流入膜车间西侧雨水窨井，沿厂区雨水管网向东排入厂外城市下水管网，造成较大污染。蚌埠市生态环境局对蚌埠开源作出罚款40万元的行政处罚。

我国当前正处于经济的高速发展阶段，因此不可避免地产生大量的垃圾和废水等污染物。为实现可持续发展的长远目标，国家出台了一系列与环境相关的法规和政策，包括《环境保护法》《水污染防治法》《大气污染防治法》等，以加强对环境保护的监管。今年8月，中央全面深化改革委员会召开会议，审议通过了《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，旨在推动污染防治在重点区域、重要领域、关键指标上实现新突破。

从日渐完善的法律法规体系，可以充分看到国家对环保这一问题的高度重视。因环保问题导致上市公司出现问题的案例有很多，比如江苏辉丰农化股份有限公司（*ST辉丰，002496.SZ）就因涉嫌污染环境、偷埋暗管排放有毒污水等情况被曝光，多次被举报，负面新闻缠身，且受到有关部门的责令整改和严厉处罚，企业信用遭受重大影响。

而天源环保作为一家环保企业，身处其中，更是焦点所在。天源环保报告期内多次因治理上的缺陷造成环境污染，不仅不利于公司的长期发展，更是缺乏环保意识的体现。如果天源环保不能及时提升管理水平，有效把控项目质量和安全性，将有可能继续受到相关部门的处罚，进而对公司的生产经营产生不利影响。

（本文已刊发于9月25日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）