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A股市场明年初完成“打底”,我们2000元以下已经逐级加仓茅台!

2021年09月22日 08:53 来源:证券市场红周刊 作者:李健

红周刊 记者 | 李健

·编者按·

市场的剧烈波动、风格轮动使得结构牛凸显,全面牛受到压制,对此,许仲翔认为,当前的市场还处于“打底”阶段,“(A股)市场完成打底的动作最早可能要到明年年初。”

许仲翔奉行Smart Beta(聪明贝塔)策略,即通过主动调整因子等方法进行被动投资。因此,当前的市场风格实际上对他来说还算“友好”,他坚持对一些龙头“跌得狠就多接,跌得少就少接”,既抓贝塔也不错过阿尔法。

对于当前备受关注的主要资产如互联网龙头、白酒龙头和银行等,许仲翔积极加仓的涵盖白酒和银行龙头,建议建底仓的是互联网龙头。他还对一些“冷门”资产如石油,也持仓一年以上。

他不建议重仓某个行业来寻求超额收益,因为这不是长远、科学的策略,而多元化策略更适合A股市场。

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(点击观看《红周刊》对话许仲翔完整视频)

市场完成“打底”动作最早到明年初

中概股被“杀”过头

《红周刊》:许先生好,您掌管的基金今年以来表现如何,最近有加仓吗?

许仲翔:在今年市场的大幅波动中,我们的表现算是相对比较好的,规模有所增长。因为我们有很多长线的机构客户,在最近一段震荡下跌的市场中选择了加仓。

《红周刊》:今年以来,A股和港股市场的调整都比较剧烈,背后的原因是什么?

许仲翔:原因是市场的预期变化较大。今年以来,平台经济监管比较频繁,比如处罚阿里等,会让投资人担心后面会不会陆续出台更多的新监管政策。金融市场害怕的是不确定性,先不管实际影响有多大,短期内一定先保守地观望一阵。许多投资人从避险的角度出发,会选择先卖出,等等再看。通常当大家出现了这种心态,市场都会出现震荡盘跌的走势。

核心资产的下跌更多是“倒霉”跟着跌,很多时候,情绪对短期价格的波动影响是最大的,所以一旦情绪从乐观转为悲观,好公司、坏公司都可能被错杀。

《红周刊》:A股什么时候可能出现全面牛市?

许仲翔:从2019年开始,我们已经经历了一轮长达两年的、还算火热的牛市行情,A股在2019年、2020年收获了两年超水准(超过MSCI亚洲指数)的表现。

在这样的背景下,市场出现了一段时间的回调,这在全球资本市场上常常会发生。中国股市是一个均值回归力量较强的市场,出现调整并不反常。

我们预判,市场完成打底的动作最早可能要到明年年初。因为我们注意到,现在很多重要的国企、政府单位的负责人正在调动中,还没有调整到位,所以许多正面的消息可能会推迟到明年年初逐步来释放。A股市场完成打底动作,也应该是明年年初的事了。

《红周刊》:您最近在和海外投资者沟通中表示,不要过于担忧国内的互联网监管动作,但市场层面的确有海外资金在流出。他们到底在担心什么?

许仲翔:我们先分析一下这个问题,海外这几年买入中概股的到底是哪些资金?在过去两年中,因为中美关系发生比较微妙的变化,所以很多政府基金没有大量买入中国A股,大量的买单其实是来自美国的散户端、零售端和一些财富平台端。

这些资金看到中国股市涨了很多,尤其是中概股涨幅凶猛,所以跳进来追涨,而且买单还特别强。因此,最近的卖压不是来自于长期、专业的机构,而是很多当初跳进来投机的散户,他们在一惊一乍的情况下,赚钱的想尽快获利了结,亏钱的想尽快认赔杀出。这些短线的热钱对基本面的评估并不准确,所以不需要我们过度解读。

《红周刊》:BAT有被分拆的可能吗?

许仲翔:分拆倒不一定,因为从监管的角度看,我们还不清楚这些互联网公司被分拆之后,能否继续为消费者创造价值?从这个角度看,我认为监管层至少目前不会太多介入,因为我们没有先例可循。

美国曾经拆分过的一些大公司,是因为它们具有明显的垄断性,而且当时拆分只是把一间全国性的公司拆分成了区域性公司,不影响它们的商业模式。但今天,如果我们把Amazon拆分了,或者把阿里拆分了,它还会是一个高效率的、为商家和投资人服务的平台吗?我们不能确定。所以监管现在的做法是:要求企业不能垄断、不能恶性的打压对手、给予适当的惩罚。真正到拆分的地步,我觉得还言之过早。

《红周刊》:中概股最近出现了反弹,这是什么信号?进场的话会“接飞刀”吗?

许仲翔:前面提到最近卖出的主要是散户,很多时候,第一时间来接盘的是另一拨散户,他们想进来抢短、抢反弹。

目前来看,中概股股价在一个打底的过程中。我们的政策通常是一拨接一拨的,从历史经验看,我们的监管单位在开完会后发布会议消息,相关配合部门再接二连三地发布相关消息。市场层面的反应是,在第一个消息公布后,吓到超跌,然后反弹一下;等到第二个消息公布后,情绪开始转向负面,把底部打得更深一点,这个动作通常会持续6个月以上。

未来几个月,我认为政策还会持续发酵,有些观点认为目前的政策利空已经出尽、股价基本到了底部,我觉得这个判断有点乐观了。而且从情绪面上看,市场很少能从悲观马上转为乐观,通常而言,在一波反弹后又会继续打底。所以现在跳进来抢短的散户,我觉得是有一点危险的。但如果你是一个长期投资者,愿意陪着市场筑底,边跌边买也是一个相对安全的做法。

从我的角度看,现在进场不是接飞刀,因为这些股票的基本面还不错,不会一路跌到零。但很多时候,好股票在负面的市场里,打底的时间会相对久一点。

《红周刊》:您认为,这样的负面情绪会持续多久?

许仲翔:我觉得短期想要改变有点困难,我们通常看到,在资本市场上,直到一个让人心动的利好消息出现,才能让市场忘掉上一波的负面情绪。我们还要等一等,或许到明年过年前,政府带动正面消息的释放,能够改变市场情绪,要不然我们就得等企业自己加把劲儿,把营收做得好看一点了。

《红周刊》:腾讯的中报显示,青少年在游戏收入中的贡献仅有2.6%,但市场情绪并没有被这个利好所吸引。

许仲翔:所以中国的股市包括A股和港股,还真是不专业的散户投资人偏多。因为专业投资人会分析,未成年人玩游戏大多数是不付钱的,这样的用户少一点,腾讯的服务成本也少一点,实际上是一件好事。所以专业投资人会分析,政策吓人归吓人,但其实并不影响腾讯游戏端的营收,反而这时可以买一点。

而比较不专业的投资人,他本来就没有看基本面,他只知道腾讯的业务包括游戏、微信……没有真正看过这些业务对营收的贡献。面对负面消息时,他不知道怎么反应,做出的通常都是错误的反应。

《红周刊》:您是如何做补仓的?

许仲翔:我们每一个月做一次调仓,通常会加10%-15%左右,直到下一个月调仓的时候再做判断。如果跌得多,我们向下接的量会大一点;跌得少的话,接的量会少一点。一只股票打底的时间有多长,我们是无法准确预判的,有些盘子浅一点,打底的时间短一点;有些盘子深、散户参与量大的,打底的时间会相应久一点。

《红周刊》:作为投资人,您是如何降低监管风险的?

许仲翔:最近网络上有一个笑话是:最好能当领导的朋友。我们没有福气可以当领导的朋友,我们只能当时间的朋友。

我认为,最近市场的波动,不是监管的问题,而是如果我们投资中国的方式就是“押赛道”的方式,那风险一定很高。如果不小心押到教培行业,基本上是血本无归的。我们不能全押白酒或全押腾讯,这些都是错误的投资方式。

中国的GDP还在高速增长,我们的经济正在从原来的出口导向,转变为更健康的双循环结构,每一个产业都有值得去参与的龙头白马股。只有做均衡的配置,才能在每一个监管政策出台的时候,降低对仓位的影响。

新能源还有几年政策红利

茅台跌破2000元就属于跌破合理基本面

《红周刊》:目前,A股许多核心资产在下跌,新能源相关公司估值又不便宜,很多公募基金成立了两个月,底仓依然是零。您怎么看A股的机会?

许仲翔:现在真的是看不清楚的时候。如果你抱着等看清楚了再找方向重押的心态,可能要等到明年年初。

很多时候,投资机会正是在看不清楚的时候显现的,其他人不敢买,价格就会便宜,敢于在这个时候布局,底仓的价格就会比别人低。大家应该换一个角度来想,投资就是应该在看不清楚的时候,你还有能力去布局。

在看不清楚的时候,你应该做的不是“重押”而是“配置”。在不知道a会涨还是b会涨的时候,用一定仓位分别配置a和b,这样建仓的时候会比较顺手。比如看到很多股票都比前几个月便宜,我们买一点,买的分散一点,就算错了也不会大错。要用分散的方式去配置一些“有可能”但是“没把握”的事情。

《红周刊》:这种分散化投资应该包括新能源板块吗?

许仲翔:新能源板块是值得考虑的,因为后面有巨大的政策红利推动。目前这个板块已经涨了很多,但我们都知道,中国的风口会吹得相对较久,尤其当这个行业是国家发展的一个大方向时。在“碳中和”的目标下,国家给予新能源产业的支持力度一定不会小。在这个情况下,未来至少还有好几年的政策红利期。所以,就算目前估值高一点,只要不是太夸张,都应该抓住机会去参与。

《红周刊》:宁德时代市盈率(动态)超过130倍,算高吗?

许仲翔:在这个产业里面,我认为100倍的估值还是可以接受的。很多时候价值投资不能一刀切,新能源是一个比较新的产业,大家认为政府还没有真正发力,所以100倍也不一定不合理。

《红周刊》:对比来看,消费板块过去24年都有表现,头部公司如四川长虹、苏宁易购、贵州茅台,当前消费还是高阿尔法、高贝塔的行业吗?

许仲翔:消费绝对是中国下一波成长机会中最重要的一个题材,当然中间会有很多和政策相关的、短线的题材出现。但是整体上,中国经济进入双循环结构,持续从外销转向内需拉动,这个转变一定会在消费端表现出来。而且,哪一些行业、哪一些企业归类为消费,这是一直变化的。我们的消费一直在升级,能够给企业带来营收的产品一直在改变,所以机会就会一直出现。这是非常良性的发展,所以我认为消费是值得大家持续参与的行业。

《红周刊》:截至8月30日,锐联The Next Generation of China ETF的第二大重仓股是贵州茅台,您怎么看贵州茅台的机会呢?

许仲翔:茅台可能真的变成中国的爱马仕了。所有有“另一半”的男士,如果他送爱人一个爱马仕,那他一定会得满分。在中国请客吃饭,如果你不拿出两瓶茅台,感觉好像不尊重对方一样。茅台已经成为中国的第一品牌。在这个情况下,如果你认为中国的品牌是可以给企业带来长期的、无法取代的竞争优势,那么茅台真的值得你去参与。

从另一个角度看,茅台的零售价一直上涨,但我们还是买不到。茅台的出厂价没有那么高,大部分利润被分销商分走了。实际上,品牌掌握在茅台公司手上、生产掌握在茅台手上,今天茅台只是在某种程度上没想去和分销商重新谈一个分配关系。如果重新去谈,茅台不需要从消费者身上挤利润,只通过压缩渠道商的利润,就能带来一个很高的业绩增速。

《红周刊》:您注意到茅台最近换董事长了吗?另外,您持有茅台多长时间了?

许仲翔:或许新的董事长会开始思考一件事,就是上面的领导对茅台价格的飙涨有一点不满意。但其实他思考的问题应该在渠道商这边,要重新思考一下怎么管理渠道,如果把这件事想明白了,将会对茅台是一个很大的机会。

从2020年12月份基金建仓开始,茅台就是我们一个很重要的成份股。

《红周刊》:期间茅台估值涨超60倍,您当时没有卖吗?

许仲翔:还是有卖出的,在股票涨多的时候,我们通常会做一些获利了结。我们觉得茅台还会持续上涨,因为它有很大的价格调整的空间,但是涨多了我们会做一些调仓卖出的动作。因为即使我们觉得茅台很好,但它也不可能占我们投资组合的20%,所以当涨多的时候,我们会把仓位比重从10%涨到20%的部分减下来,往回再拉到10%。

《红周刊》:您担心卖出以后可能买不回来吗?

许仲翔:这种情况经常会发生,所以我们要确保调仓买入的一两家公司成长性也不错。

《红周刊》:在茅台最近的大跌中,您是怎么操作的?

许仲翔:在茅台估值下来之后,我们对茅台的预期仓位是向上提升的,但我们不会一次性买到位。就像刚刚说的,在市场情绪悲观的时候,股价跌破了合理区间,有时候依然会再往下跌10%-20%,所以我们会慢慢买。

在茅台股价跌破2000元的时候,从技术面角度来看,差不多到了一个跌破合理基本面的水平,但我们把仓位拉大是在1500元左右了。

《红周刊》:在白酒板块中,您还配置了山西汾酒,看好汾酒的理由是什么?这家公司业绩的持续性怎么样?

许仲翔:在投资中,我们不会单押一家龙头,我们会顺便布局一些管理层有亮点、业绩有突破的公司,这基于我们分散配置的投资原则。

业绩方面不好说,通常一家公司出现了高速增长,后面都很难持续。很少有公司一路长成茅台,或长成阿里巴巴。绝大部分公司出现一个短期的快速增长,在乐观的价格位置上,大概率是一个卖出的讯号,后面通常会出现均值回归。

《红周刊》:如果现在重仓白酒,您有什么建议吗?

许仲翔:如果仓位中几乎都是白酒的话,我觉得这时候千万不要因为投资人给的压力,而去改变之前的评估。因为白酒的强大品牌效应和商务宴请的刚需,(配置它)是绝对正确的。

当然,现在管理人的压力很大,大家会说,你怎么没有关注新能源板块。作为经理人要扛得住这些质疑,当风向再次变化或者回归基本面的时候,市场会证明你的看法是对的。

当然另外一点是,重仓一个行业的股票,本来就是风险比较大的。中国有这么多机会,总不能说一定是白酒才是最好的机会。所以把仓位分散一点,投资组合的波动会降低一些,投资者的体验也会有所提升。

我们对银行这种在底部徘徊很久的股票特别有兴趣

《红周刊》:我看到你们管理的基金中配置了几家银行,比如第一大和第十大重仓股分别是招商银行和兴业银行,为什么看好这两家?

许仲翔:不管什么样的银行,在中国都是很赚钱的。尤其中国现在进入了财富管理元年,会为银行带来很大的机会。实际上,之前中国的私人银行不是真的在做财富管理,只是单纯地在卖理财产品,就是我们所说的非标。

在资管新规发布后,银行的非标进行了转标处理,这时在财富管理方面,招商银行的优势就体现了出来,无论在产品制造端、理财师培训,还是客户管理能力上,招行都最为领先。而且招行的估值和盈利能力在银行里面都是最优的。所以我们认为,招行作为财富管理的龙头非常值得参与。

《红周刊》:招行现在的市盈率是10倍左右,市净率1.95倍,估值还会抬升吗?

许仲翔:有这个可能。首先,整个银行板块的估值,相对历史和其他产业都处在一个偏低的水平上。后面市场如果发现,原来科技股的波动性这么大,而且科技股也会下跌,估值也相对贵了,由此萌生了风险意识,这时大家就会思考,有哪些赛道不会面临监管的负面影响。这时候,大家就会想到金融板块,所以我认为,银行股的估值是有机会(抬升)的。

在成长性方面,财富管理这个题材还没有被大家广泛地注意到,还没有发酵起来,这也是有一个期待空间在里面的。

《红周刊》:再聊聊兴业?

许仲翔:看好兴业的一个原因也是做配置,我们在整个银行板块中,不会只看零售端转向财富管理的一个可能性,我们认为,对公银行“艰苦”了这么久,政策面或许会有支持性的利好出现。在所有对公银行中,我们认为,兴业的基本面比较好,当出现了正面的政策支持,它是最有能力抓住这个机会的。

《红周刊》:A股银行板块被低估不是一年两年了,对此您怎么看?

许仲翔:我们对这种在底部徘徊很久的股票特别有兴趣,因为从筹码角度分析,很多时候,股票里面的散户越少,出现利好消息的时候,急涨的几率就会越高。通常在这种打底比较久的股票里,剩下的都是机构资金,投机性资金基本不在了。一旦有一个政策或基本面的利好出现,又没有任何卖压,股票的反应速度特别快、力道特别大。

《红周刊》:这样的股票在仓位中一般占百分之多少?

许仲翔:像这种大家觉得“牛皮”一点,比较无趣的股票,大概在我们的仓位里占到30%。

《红周刊》:长期来看,这种股票的成功率怎么样?

许仲翔:长期来看,它们反而是表现最好的。这种基本面稳健、市盈率不高的公司,你买入的时候顶多觉得没赚到那么多钱,有点难过,但它们通常不会有继续下跌的风险,也不会出现“黑天鹅”事件。

赚钱最怕的就是大跌之后,财富腰斩,然后需要慢慢再爬升到初始的成本。如果没有出现大跌,股价盘整一阵子,偶尔上涨一下,从复利的角度看,是积累财富最好的方法。所以在市场中活得久的投资人最后都相信价值投资,就是这个道理。不然如果追一些成长性的风口,买在估值高位,一旦企业基本面不达标,估值腰斩,你就掉进了一个窟窿,从复利角度看,未来三五年都不一定回到之前的水位,这时候做投资就很累了。

《红周刊》:我们看到您还配置了中国石油等,为什么这么配置?

许仲翔:很多时候,这些龙头公司大家都注意到了,也都去配置了,这时候跟着买,顶多是去抱团,而抱团抱的更多是一个安心,是不是真的有优势就很难说。想要在市场上赚到超额收益,赚到阿尔法,一定是你看到了别人没看到的机会。如果你跟着大家做一样的事情,顶多和大家得到一样的收益。

所以,我们除了布局这些有明显成长性、大家认同的股票外,还会布局一些大家不那么看好的股票。我们用量化的方法,让电脑帮助我们透过数据去挖掘一些大家没注意到的机会。

比如中国石油,刚开始买的时候价格很低。在过去18个月内,我们见到了原油期货跌破零的神奇时间,当时大家对能源的看法很悲观,认为原油相关行业要被新能源干掉了。但实际上,新能源想要取代燃油引擎还有很长一段路要走。所以当大家对新能源过度乐观、对原油行业过度悲观的时候,我们是看到了中国石油的机会。

《红周刊》:投资中国石油花费了更多的忍耐力吗?

许仲翔:是的,其实很多公司刚开始去投的时候,大家会觉得你愚蠢,投资人会怀疑你,其他基金经理也会嘲笑你。一定要忍耐过这个时期之后,才能获得长期的成功。我们是管理人,我们的责任就是承担很多这种短期的压力。

A股高波动性决定了单纯做基本面投资会比较辛苦

美国投资人也在认识和投资中国市场

《红周刊》:中国股市是一个低效率的市场吗?

许仲翔:中国股市之所以被认为是低效的,一个重要原因是波动太高。美国、英国或日本等大型金融市场,它们指数的年波动率在15%左右,个股的年波动率在35%左右。但A股市场上,指数的年波动率大约是30%,高出其他市场一倍。而如果没有涨跌幅限制,个股的波动可能会比欧美市场高出50%-100%。

但当我们去看企业的基本面时会发现,企业的业绩波动并没有这么大,营收波动在10%上下,但到股价上就变成了30%-40%。这主要是因为A股市场中有很多非专业的散户,他们把噪音计入了股价里面,我们市场的波动很多来自于情绪,而不是基本面,这就是经济学家所说的,这是一个不具效率的市场。

《红周刊》:在这样的市场中,您看到的是阿尔法,更多人看到的是风险。

许仲翔:确实是这样,很多人觉得在一个以散户为主的市场中做投资是危险的。因为明明选中了一家好公司,但买进之后就是不涨。很多时候,市场反映的不是公司的基本面,这让身处其中的专业投资人很辛苦。或者是,当你不看好一只股票,认为存在巨大泡沫的时候,你没有配置或者跑去做空,结果上涨的就是这些股票,导致你管理的基金成绩落后于其他管理人。

这就是为什么很多以基本面为理念的投资人觉得中国股市的风险太高,因为他们作为专业投资人,好像总被市场打脸。对此,我也很认同,这确实很痛苦。但这是好的管理人必须去承担的风险,只有这样,他才能长期为投资人赚钱。

对此,我能够提供的一个建议是,在中国股市中只做基本面投资或许是不够的,还要把行为经济学的环节也融入进来,这样可能会降低一些市场不理性时给投资人和管理人带来的风险。

《红周刊》:赚取阿尔法收益和我们所说的“趋势投资”有什么不同吗?

许仲翔:最大的不同在于,身为基金管理人,如果我在短期内去和市场博弈,在零和博弈中去赚散户的钱,就不是在赚阿尔法收益,也违背了我们作为基金经理人的初心。

《红周刊》:您怎么评价A股市场的“风格轮动”现象?

许仲翔:风格轮动还真是中国股市的特色,虽然之前欧美股市也发生过,但现在它们大概率不会有什么风格轮动。风格轮动的底层逻辑是大家不想做配置,而是经济学家或者卖方研究员说什么东西会涨最多,投资者就买那个。这是一个投机和博弈的心态。

很多时候,因为政策的出台,例如新能源的利好政策,让大家看到了风口从消费升级转向了新能源,然后大家就去重押,逐渐把估值拱上来。很多基金也发行了相关概念的产品,继续把估值向上拱,形成了一个正面的泡沫模型的循环。当这个泡沫破裂了,散户想的是去找个新赛道,再拱一个新的赛道泡沫。在中国股市上,这样的戏码一直在重复上演。

基金公司为了迎合散户的这种心态,发行了很多相关产品,因为好卖的产品总比难卖的产品更好盈利。对后面的交易端,如券商和基金公司来说,这是不错的事情,但对投资人而言,长期绝对不是一件好事。

《红周刊》:在风格轮动的时候,积极换仓是一件好事吗?

许仲翔:大部分管理人是很难做到的。我们看到很多管理人是做白酒起来的,突然白酒不是风口了,他真的会被投资人骂到怵头。但对于管理人来说,昨天看准白酒,明天看准宁德时代,没有人有这种本事。

《红周刊》:在您看来,多元化投资中最重要的是什么?

许仲翔:最重要的是,身为基金管理人,我们一定要敬畏市场。很多时候,最大的问题不是看不懂,而是以为自己看懂了,这才发生了灾难。很多做投资多年的基金经理会说,有很多东西我看不懂,所以我配置的比较分散。一些年轻的基金经理可能是在过去一两年牛市中上来的,分不清什么是好运,什么是本事。通常我们会发现,他很快会凭本事把凭好运赚来的钱赔光。有经验的投资者和没经验的投资者最大的一个差别就是有经验的人比较敬畏市场,在这个情况下,也更愿意多看一点,看得广一点,去做多元化配置。

《红周刊》:最后,请谈谈您为何在美国设立一家投资中国和新兴市场的基金吧?

许仲翔:美国投资人发现了这个世界的两大引擎:一个美国,一个中国。美国虽然在品质方面不是最好的,但在创造和创意方面是值得我们学习的;中国做的是fast follower(快速模仿者),把创意进行落地。以前日本是fast follower,现在我们已经成为世界最强的fast follower。我们可以把产品做得很便宜,应用面很广,并且有效地推广出去。美国的投资人看到了这个引擎。

美国的资管行业发展很悠久,他们投资时最先想到的是美国,同时也想投资中国,有很多财富端的散户投资人很想投资中国,但他们不知道怎么做。对他们来说,中国是一个遥远的、不熟悉的地方。因为我是中国人,同时我是在美国读书长大,所以我能理解美国人怎么想事情、有什么需求以及他们害怕什么。所以我们搭起了这个桥梁,就是想把中国好公司介绍给美国的投资人,同时把美国的长期资金带到中国,降低中国股市散户的比重,让中国的市场更健全一些。

(本文原标题《A股市场明年初完成“打底”  当下多跌多买应不会错——对话锐联资产管理公司创办人、首席投资官许仲翔》,已刊发于9月18日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

责任编辑:zj

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