证券市场周刊 作者 | 丁爽

近年来，在国家大力发展清洁能源的背景之下，光伏产业链上的不少公司积极奔赴资本市场，拟通过IPO募资来发展壮大。6月29日，上交所受理了昱能科技股份有限公司(以下简称:昱能科技)的科创板IPO申请，光伏企业待上市队伍再添一员。

该公司主要从事于分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。报告期内，该公司处于高速增长期，其营收、利润均有所上涨。

但在良好的业绩表现之下，一方面其产品面临的市场竞争较为激烈，公司研发投入占比过低使其未来产品竞争力令人担忧；另一方面，该公司与关联方天通控股股份有限公司旗下子公司关系密切，不由让人对其业务独立性及内控规范性产生质疑。

“押注”微型逆变器 

研发投入不足 竞争力有限

逆变器是除组件之外，光伏发电系统最重要的构成部分。其作用是将光伏发电系统所发直流电转化为交流电并接入电网。而当前逆变器主要分为三类：集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。

微型逆变器是昱能科技最主要的产品，招股书显示，2018-2020年，公司微型逆变器贡献销售金额分别为2.1亿元、3.45亿元和4.12亿元，分别占当年主营业务收入的89.84%、90.41%和84.44%。

昱能科技在招股书中披露，根据国际知名电力与可再生能源研究机构Wood Mackenzie于2020年8月发布的《全球光伏逆变器与组件级电力电子设备市场展望2020》，在全球微型逆变器市场中，2019年Enphase市场占有率为第一，高达83.26%，而昱能科技市占率为第二，为11.75%。

但从实际应用场景来看，仅通过其在微型逆变器市场的市占率，并不足以衡量昱能科技当前面临的竞争环境。上文提及的组串式逆变器，其实与微型逆变器的应用场景高度重合，且从综合成本、光伏电站体量等多方面因素考量，当前微型逆变器在分布式光伏发电系统中的应用占比并不高。

来源于Wood Mackenzie、IEA、方正证券研究所等机构的数据显示，2017-2019年，微型逆变器在分布式光伏新增装机量占比分别为2.79%、3.03%和4.97%。结合上文昱能科技在微型逆变器市场的市占率表现可以看到，其在细分市场虽市占率排在第二的位置，但与第一存在巨大差距，且从应用场景来看，算上其他类型产品的话，其真实的市占率将被大幅“稀释”。

表1 微型逆变器在分布式光伏发电系统中的应用情况（单位：GW）

数据来源：Wood Mackenzie、IEA、方正证券研究所

这也意味着，在未占据市场竞争优势地位的前提下，昱能科技未来需要通过更多努力，提高市场占有率。而在降本提效的大趋势下，当前光伏行业持续面临技术升级与产品研发的压力，公司产品的竞争力，决定了其在市场竞争中的话语权。因此，对研发投入的重视程度，从某种意义上对公司未来竞争力存在极大影响。

实际上，昱能科技确实在逐年加大研发投入。招股书显示，报告期内，其研发费用分别为1565.69万元、2281.96万元和2542.66万元。但在其投入金额逐年提升的同时，随着其营业收入的增长，其研发费用率分别为6.65%、5.93%和5.19%，不断下降。

而与同行进行对比，昱能科技无论是研发投入金额还是研发费用率方面均不占优势，这不免令人对其技术迭代能力产生担忧。

表2 昱能科技与同行研发费用投入对比情况（单位：万元）

而回头来看，由于微型逆变器当前的市场空间较小，因此，像昱能科技一样专注研发微型逆变器的厂商很少，而当下国内并未对直流高压风险做出强制规定，且微型逆变器相对组串逆变器，成本优势并不明显，由此，也决定了昱能科技的市场以外销为主。报告期内，其境外主营业务收入分别为2.28亿元、3.73亿元和4.81亿元，占比分别为97.81%、97.78%和98.66%。

但外销为主的商业模式，使昱能科技为保证供货稳定、及时，须在当地储备一定数量商品，进而影响其存货周转率表现。2018-2020年，该公司存货周转率分别为2.52、2.87、2.51，而行业均值分别为5.85、7.33和5.3。昱能科技该指标表现均低于行业平均水平，这也说明其存货周转的速度相对较弱，公司的变现能力也相对较差。由此，相对行业内其他公司来说，公司经营发展或将更加依赖外部融资，而这点从其资产负债率角度来看也有所体现，报告期内，昱能科技的资产负债率均高于行业均值，公司债务压力偏高。

表3 昱能科技与同行资产负债率对比情况

与关联方“来往”密切 

企业内控混乱

截至招股书签署日，昱能科技的股权结构如图四，凌志敏、罗宇浩为公司的控股股东、实际控制人，前者直接控制公司19.3%表决权，后者直接控制公司16.48%表决权。潘建清合计持有昱能科技23.48%的股份，天通高新直接持有昱能科技18.28%的股份。

而根据天眼查查询到的信息，昱能科技的股东天通高新持有天通控股13%的股份，天通精电又是天通控股的子公司，几家公司的实控人均为潘建清。潘建清为昱能科技前任董事，也为现任董事潘正强的父亲。另外，高利民持有昱能科技11.91%的股份，昱能科技与天通高新、天通控股和旗下子公司以及高利民控制的海宁汇利存在千丝万缕的联系。

附图 昱能科技股权结构

资料显示，昱能科技与上述关联方的“来往”十分密切。2016年起，天通高新、海宁汇利、凌志敏等多次为昱能科技提供担保，涉及担保总额度达4.2亿元。2018年-2019年期间，天通精电与昱能科技存在频繁的相互转贷行为：2018、2019年，昱能科技分别受天通精电委托转贷930万元和620万元；2018年，昱能科技委托天通精电转贷1990万元。

同时，报告期内，昱能科技还存在多次资金拆借行为。其2020年向海宁瑞思拆入8.2万元；而在2018-2020年间，其分别向子公司英达威芯、股东潘建清曾任董事的浙江凯盈、股东嘉兴汇能及公司董事邱志华拆出10万元、1300万元、310万元和95万元。从上述频繁、复杂的转贷、资金拆借等行为不难看出昱能科技内部控制混乱。

与此同时，其拆出资金的子公司英达威芯成立于2017年12月，2020年营业收入为2552.31万元，却出现净亏损698.45万元。事实上，其出现亏损的子公司不只上述一家，其子公司嘉兴昱能贸易有限公司成立于2019年2月，2020年营业收入约为1.6亿元，但却出现33.4万元的净亏损；成立于2018年6月的子公司海宁昱能电子有限公司，2020年营业收入仅0.03万元，且出现了89.38万元的净亏损。另外，其海外子公司加拿大昱能与墨西哥昱能均在2020年出现了净亏损现象，其上述子公司出现亏损的原因，或也需要引起关注，若子公司长期经营不善，屡屡亏损，那么昱能科技存在沦为“现金奶牛”，需向子公司长期“输血”的可能，这恐怕也会影响到公司整体的流动性。

关联委托加工存量价不匹配之疑

此外，昱能科技的关联交易也需要投资者加以注意，据招股书介绍2018年-2020年，天通集团始终位列昱能科技的前五大供应商，昱能科技各年内对其采购总额分别是2983.9万元、1.54亿元和5176.98万元，分别占采购总额的21.94%、59.48%和16.83%，所涉及金额主要是用于购买磁元件和加工费。其2019年对天通集团的管理采购金额尤其高，已经存在一定程度的依赖。对此，昱能科技在招股书中表示，2019年，公司与天通精电的业务合作模式主要为包工包料模式，使当期交易金额增长较快，2020年双方业务模式恢复成委托加工模式。

昱能科技的产品主要生产模式为委外加工，天通精电是公司主要委托加工企业。2018年-2020年，昱能科技与天通精电的交易金额分别为1288.9万元、1982.73万元和1791.12万元，分别占当期委托加工费交易总额的95.23%、91.27%和63.56%。过高的委托加工费占比，显示出昱能科技在委外加工上也存在对关联方的依赖，也不免让人对其业务独立性产生质疑。

此外，值得一提的是，其与关联方天通精电之间的委托加工交易还存在量价不匹配的情况。招股书显示，昱能科技对天通精电的主要委托加工内容为微型逆变器，从公司2018年-2020年的产销量可以看出，公司年内微型逆变器产量分别为21.49万台、32.4万台和32.92万台。其中2020年的加工数量略高于2019年，但其2019年付给天通精电的加工费却远高于2020年，出现了量价不匹配的情况，这又是什么原因引起的呢？需要企业给出解释说明。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）