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华泰联合证券劳志明:A股并购的十年演变

2021年09月14日 18:15 来源:华泰证券

本文整理自华泰证券机构业务数字平台“行知”APP “劳阿毛的并购江湖”直播间,通过这篇精编版文字实录,相信你能对并购市场有更接地气的认知,也能从轻松诙谐的文字中读懂人性的复杂,进而认识到专业的力量和自信。

劳志明,华泰联合证券执行委员会委员。网名劳阿毛,人称“投行圈段子手”,在并购界深耕20余年,操盘过数十起上市公司收购及重大重组操作,也参加过证监会关于并购重组的相关讨论和法规修改,著有《劳阿毛说并购》。

A股并购市场初期的成型项目很少,从2008年才开始真正地活跃起来,直到2017年,并购历经黄金10年,期间证券市场发生了很多变化。

市场萌芽:股权分置改革

在最初的萌芽期,大家都不知道并购该怎么做,只能苦练内功。财务、法律、模型、建议书……感觉在苦练屠龙术,但不知道龙在哪儿。直到2007、2008年,才开始陆续有并购交易,市场上任何一个现在看来非常常规的操作,在当时都是创新。

比如,2008年A股第一单发股购买资产的并购交易——东华软件并购联银通轰动市场,那时候发股都称为股东注入、整体上市关联方注入,突然出现无关联第三方的产业整合手段,市场一片哗然。华泰联合证券作为第一个吃螃蟹的投行,也受到了市场的关注。后来,创业板第一单发股并购的立思辰,科创板第一单发股并购的华兴源创,以定向可转债作为并购重组交易支付工具的首单赛腾股份,都由我们操刀完成。

为什么2008年并购市场比较火?

我认为有三个重要的因素,第一,股权分置改革让股票具有了流通性。了解中国A股市场历史的人或者老股民都有概念,2005年A股市场启动了股权分置改革,这具有跨时代的革命意义。在改革之前,股票分非流通股和流通股,非流通股大多为国有股和法人股,股权占比大且无法流通。当时的市场是割裂的,在那样的治理结构下,金融工具基本上没有用武之地。

虽然中国证券市场的历史很长,但是严格意义上的市场化是从股权分置改革后开始的,股票的流动让中国股市真正成为了股市。

股票具有充分的流动性之后,股市带来的财富效应更加明显。原来的股市只对有融资需求的企业有价值,而股票流动之后,大家看到了股票的上涨和公司市值变化带来的财富变化,这让并购重组更有动力,这是并购市场萌芽的最根本因素。

其次,非公开发行等金融工具让并购交易变得容易。过往的并购几乎全是动用现金,但很多企业现金流有限,换股等形式的出现降低了交易的门槛。

第三,2004年设立中小板,2009年创业板开闸,民营上市公司数量逐渐增加。过往的公司上市,承担着给国企脱贫脱困的功能,民营企业并不多。中小板和创业板让A股市场的企业所有制结构发生了变化,民营企业机制更为灵活,在利益的驱动下,上市之后更有通过整合把公司做大的动力。

基于这三点因素,2007、2008年并购市场开始活跃,到2013年,市场已经是特别火热,上市公司只要有并购项目,股价就一飞冲天,曾经市场上出现过全民皆并购、千家停牌的景象,特别的热闹,尤以中小企业板、创业板对并购特别热衷。

热潮点燃:创业板开闸、中概股回归

为什么围绕着创业板的并购整合特别多?

一方面,创业板最初是为具有成长性的企业所设立的板块,刚开始规定不能有第二主业,一定要主业聚焦。在这样的发行制度下,很多企业上市时略带先天不足,比如规模较小、行业较传统,这些企业上市之后自身的成长性较为乏力,需要面对转型、面对新兴市场进行调整,而调整的主要方式就是并购。

那时候还有一个现象,二级市场特别追捧、给予高估值的成长性行业和资产,如游戏、影视、大数据、芯片、苹果产业链、医美等,往往很难通过IPO登陆资本市场,迎接他们的证券化途径只有并购。

另一方面,并购对股价的冲击作用非常巨大,每一年市场上的诸多大牛股都是并购的产物。我觉得这是历史上的一个奇迹——不管并购成没成,一宣布要并购,股价就连续涨停。

企业除了可以通过并购带来市值和股价的重构,还能获得转型和外延式的扩张。这一波浪潮催生了一些标杆型公司,比如东华软件,开辟了中国企业通过并购来实现外延式扩张的先河,此外比较有代表性的是蓝色光标和掌趣科技。

2010年到2013年,赶上了一波中概股回归大潮。

早期的企业为什么要去海外上市?我认为分几种情况,一种是类似于京东,早期并不盈利,不符合当时A股要求连续盈利的上市条件,但企业发展需要融资,最终只能到海外上市。

另一种是企业满足在A股和海外上市的条件,但相较之下在海外上市更为理性。比如有的企业在海外上市估值更高,更容易受到成熟市场投资者的追捧;有的企业具有国际化战略,想要通过境外上市搭建国际化的经营管理团队,拓展海外业务,走出国门。

还有一种情况是企业本身适合在国内上市,但由于缺乏成熟的思考,盲目地选择了海外上市,导致上市后公司股价、市值并不理想。

而A股、港股在经历一系列改革后,为中概股回归创造了条件,例如能为企业带来更好的融资环境,提供更好的估值,在这种情况下大家就开始想回来了。法律意义上的中概股回归第一单是千方科技,它借壳联信永益,从美国私有化退市回归,在美国市值大约是2亿美元,但在A股最高创造了接近200亿的市值。

回归理性:从追新逐热到行业整合

2013年前后的并购市场有个特点,基本上都是追新逐热、跨行业并购。

当时没有科创板、创业板注册制,许多新经济企业无法满足连续三年盈利的上市条件,所以上市公司以传统行业居多,它们在上市后通过跨行业并购转向市场更为认可的产业来提升估值。但如果行业跨度太大、转型能力不足,很难取得好的结果。

但类似2013年通过并购很容易就能市值、股票翻倍的情景,到2017年就不复存在了。

首先,市场在经历了完整的并购整合周期后回归了理性。有的公司在并购后经营不好,盈利预测达不成,商誉爆雷,最后甚至归零收场。诸如此类的负面案例,教育了市场。

其次,经历数次IPO暂停,2017年IPO开始常态化,市场上缺乏有价值的并购标的,少数好标的价值也过高。

最后,2017年市场行情大跌,资金面收紧,并购无法推动股价上涨,所以买卖双方都缺乏动力,很多交易是经过数个月谈判而无法达成一致。同时,政策面也开始收紧,比如证监会遏制盲目跨界重组,推出配套融资新规等,带来的影响也是巨大的。

我记得特别清楚,2017年经过证监会审核的并购家数是270多家,但2020年只有不到70家,仅是原来的1/4,每一年下降约30%,整个并购重组的数量进入到一个“完美”的下降通道。

虽然今年的并购重组数量还是处于低点,但是我们作为“春江里知暖的鸭子”,已经明显能感觉到市场在回暖,并购的热情比去年要好得多,并购的逻辑也发生了很大变化,那么这几年有什么趋势?

第一,跨行业的并购很难发生了,很多并购是基于行业整合

第二,原来都是小公司、高估值的公司做跨境并购,但现在是龙头公司在做整合,上市公司之间的整合、组建开始越来越多。例如凯撒旅业跟众信旅游、美的和小天鹅等等,这种同行业整合,在几年前不敢想象。

现在上市公司委托我们寻找并购标的,会强调不排斥同行业的上市公司,并购的逻辑又回归到了基本面,关注标的价格、成长性和未来整合的难度,而不太考虑股价的因素了。

虽然数量仍在减少,但这并不意味着并购处于冬天,只是以前太过火爆,现在开始回归理性,这样的市场才是真正的市场。

发生这种转变的逻辑有三点,首先是股票的估值已经回归理性。很多股票的估值已经不比一级市场高多少,有的甚至是比一级市场还要低,意味着上市平台本身的溢价已经没那么大了。

其次,从市场基本面看,在投机炒股的年代,小盘股容易得到操控。而现在,市场回归了价值评判体系,龙头公司更容易得到溢价,整合所带来的市值提升将对股票的估值发挥正向作用。

同时,企业家观念正发生转变,很多中国公司面临传承的问题,如果老板已经到了退休年龄,子女却没有接班意愿,全盘考虑后将公司交给更优秀的团队也未尝不可。

正是由于这些因素,市场上已经回归产业本源,开始出现上市公司之间的合并,我觉得未来这种方式会常态化,靠证券化套利的时代已经过去了

趋势展望:走向横向并购

中国并购市场会越来越类似中国香港、美国等成熟市场。

美国的五次并购浪潮,是从基于同行业整合的横向并购开始,然后才有纵向延伸,最后寡头垄断。而我们当年那种跨行业的套利式并购,却无法与美国的任一阶段类比,如果将美国的并购发展过程比作小学、中学、大学、研究生,那中国曾经投机套利式的并购就是学前班。但这几年,中国的并购已经开始走向横向并购阶段,即更看重产业整合逻辑,只是现在的量还没有那么大。

那么,我们应该怎样看待并购?大家总会觉得并购很残酷,80%的并购结果都不尽如人意,只有20%的并购是成功的,但就是因为这20%的成功,并购对优化整个经济社会的资源配置就是有效的。

通过不停地并购,会让市场上企业和所有者之间的效率和配置最终实现最优。美国的500强企业都是并购的产物,但是并不意味着持续并购就一定能成为500强。所以,单个并购案例失败的高比例,和并购在整个经济社会中的资源配置作用,是完全不冲突的

就像婚姻,有的婚姻不成功,但不能否认婚姻在整个人类传承和经济社会中的积极作用。

那么,并购要求投行发挥怎么样的作用呢?

·      投行要对企业的基本面和行业有认知,为客户提供参考信息。

·      需要明晰所有跟政策相关、方案设计架构里的专业要点。

·      需要站在客户的角度替对方思考、为客户负责,心存善念,心怀格局,别盯着自己的一亩三分地。

这些对投行来讲都是考验,我们每做一单交易都是筋疲力尽,要考量交易双方的诉求,交易的匹配性,方案在现有的监管环境下能不能得到批准,投资人能不能统一……充满着不确定性与挑战。一旦达成了交易,10天的停牌时间基本上是不睡觉的,几十份协议签署、上百页预案撰写、内部立项、内核、交易所信息披露……

在这黄金10年,中国资本市场历经风风雨雨,而并购市场发展飞快,浓缩了成熟市场几十年的道路。我们大概每年都要做几十单交易,客户企业市值有的从几十亿,已经做到几百亿甚至上千亿,和并购一起走来的我,年龄大了,头发白了,也见证了太多变化。

责任编辑:hanyu

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