证券市场周刊 作者 | 刘杰

随着经营规模的扩张，聚和股份营运资金的压力也会随之激增，长期以“失血”状态经营，其如何维系资金周转就需要打上个大大的问号；此外，其销售费用和营业收入数据也存在诸多疑点，数据真实性令人怀疑。

近期，常州聚和新材料股份有限公司（以下简称“聚和股份”）携带招股书（申报稿）冲刺科创板，其主要从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。

上市前夕，聚和股份营收规模翻倍增长，但经营现金流却大量“失血”，而这与其结算模式及经营模式有莫大关系，令其资金链严重承压，而当前，公司账户上资金寥寥无几，短期借款金额却为数不少，在此状况之下，公司仍现金分红，合理性存疑。

此外，聚和股份销售费用率奇低，营业收入勾稽也存在异常，其财务数据的真实性令人怀疑。

“造血”能力弱，资金链严重承压

由于下游市场需求旺盛，主要生产正面银浆的聚和股份迎来业绩爆发期，据招股书显示，报告期内（2018年至2020年），其分别实现营业收入2.18亿元、8.94亿元、25.03亿元，后两期的营收增速分别高达310.50%、179.94%，涨势强劲。但与之相反的是，其现金流却持续大量“失血”，报告期内，其经营活动现金流量净额分别为-0.54亿元、-2.07亿元、-8.15亿元，均为负数。换言之，聚和股份暴增的营业收入并没有变为真金白银，还停留在“账面富贵”阶段。究其原因，与该公司的结算模式以及经营模式有关。

在结算模式方面，聚和股份采购的原材料主要为银粉，报告期内，其银粉采购金额占采购总额比例超过97%，其中仅向日本供应商DOWA的采购额就占总采购额的九成以上，采购渠道相当单一。由于银粉属于贵金属，价格较高，DOWA通常要求客户以现款和信用证结算，款到发货，结算周期相对较短。

反观聚和股份的下游客户，则多为电池片生产企业，其大客户包括上市公司通威股份、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电等公司，聚和股份对其客户主要采用赊销及银行承兑汇票方式结算货款，并会授予核心客户30-45天的信用期。相比上下游客户的情况不难发现，其产品销售回款周期长于采购付款周期，这导致公司经营活动现金流呈持续流出状态。

接下来再看其经营模式。在报告期内，聚和股份的经营模式曾发生了变化，2018年，其直销、经销模式并重，两种模式的销售收入占比分别为54.78%、45.22%，而自2019年起，其更倚重直销模式，当年直销模式下的收入占比达87.49%，经销模式收入则仅占12.51%，2020年情况依旧。

在经销模式下，一般采取现款现货的结算方式，故资金压力可转嫁至经销商身上，而在直销模式下，企业则存在较大的回款压力，因此，经营模式的转变加重了其资金负担。

据招股书显示，报告期内，其应收票据、应收款项融资及应收账款合计金额分别为8865.90万元、3.68亿元、10.37亿元，占营业收入的比重均在40%左右，回款压力较大。

由此来看，一方面，因为上下游结算周期的不同，聚和股份承担了不小的资金压力；另一方面，过于倚重直销模式，再次加重了其资金负担。

那么聚和股份如今的资金状况又如何呢？据招股书披露，截至2020年末，其账面货币资金仅为2998.74万元，可见其荷包里的银子着实是不多了。更严重的是，同期内，其还存在不少的短期借款，金额达3.46亿元，占负债比重为69.83%。且据其披露的银行借款情况，其2021年1、2月份集中到期的借款金额就达2.17亿元，相比之下，其2020年末两千多万元的账面资金仅能覆盖即期债务的零头，故聚和股份的偿债风险也需要投资者高度警惕。

由于资金短缺，为了维系企业运营，聚和股份还滋生出了“转贷”“资金拆借”等财务乱象。据招股书披露，2019年，其在无真实业务支持下，通过第三方取得银行贷款，借款金额达300万元。此外，2019年、2020年，其还与关联方或第三方直接进行资金拆借，涉及金额也有数千万元。

聚和股份本次IPO拟募集资金10.27亿元，其中用于补充流动资金7亿元，占募资总额比重为68.17%，由此可见其对资金的渴求。值得一提的是，公司资金如此短缺，且存在大量短期借款的情况下，2020年其还实施了2000万元的现金分红，令其本不宽裕的资金账户更加捉襟见肘，因此，其IPO前夕分红的合理性值得商榷。

值得思考的是，随着经营规模的扩张，其营运资金的压力也会随之激增，长期在“失血”状态下经营，其后续如何维系资金周转就需要打上个大大的问号了。

销售费用疑点诸多

据招股书显示，报告期内，聚和股份销售费用金额分别为1279.25万元、1125.49万元、1892.28万元，后两期增幅分别为-12.02%、68.13%，远不及其同期310.50%、179.94%的营收增幅，这又是怎么回事呢？

聚和股份的销售费用主要由职工薪酬、样品及检测费两大项组成，报告期内，其职工薪酬金额分别为767.59万元、538.36万元、1026.86万元，可见，2019年销售爆发期时，其销售人员薪资却大幅降低29.86%，这显然有悖常理。

对此，聚和股份在招股书解释称，2018年度，国内光伏市场在“5·31光伏新政”出台后面临短期冲击，彼时大客户也不再向公司购买产品，为稳定内部团队，故向销售总监颜海涌及其团队支付了额外销售奖金531.91万元。2019年以来，公司逐步开拓诸多规模较大的终端客户，整体趋于稳定，不再向销售团队支付额外奖金，故职工薪酬占销售费用比例有所减少。

令人难以理解的是，在销售萎靡的情况下，聚和股份竟给销售人员发放巨额奖金，在销售人员努力下，销售大幅增长后，反倒不给员工奖励了，显然不合乎正常的逻辑，如此管理销售团队，又如何能保障销售人员的稳定性呢？

而另一项“样品及检测费”在报告期内的金额分别为188.06万元、242.92万元、228.10万元，其中2020年，该项费用竟有所下降，这也让人很难理解：为什么在产品销量大增的情况下，其“样品及检测费”反而越来越少了呢？

此外，上文中我们曾提到，聚和股份自2019年起，主要采用直销模式，此类模式之下，企业需要铺设销售渠道，进行客户拓展等，理论上，销售费用应该有大量增加才对，但聚和股份销售费用的变动却与之相悖，这岂不是很可疑？

其实，与同行业公司相较，聚和股份的销售费用率也相对较低。2019年、2020年，同行业可比公司平均销售费用率分别为2.12%、2.39%，而聚和股份的销售费用率分别为1.26%、0.76%，远低于行业均值，尤其在2020年，其销售费用率竟不足1%，这不禁令人疑惑，其是如何做到一边让销售量大增，一边又令销售费用率大幅下降的？

事实上，从聚和股份销售费用的构成来看，也与同行业公司存在很大不同。以2020年为例，其销售费用仅包括职工薪酬、股份支付、样品即检测费、业务招待费、差旅费五项，而其可比公司帝科股份、苏州晶银、匡宇科技销售费用中包含的广告宣传费、业务推广费、营销性支出等费用，均未在聚和股份销售费用中出现。

综上所述，聚和股份销售费用不论是从变化趋势上，还是与同行业公司相比，均存在异常，因此，其招股书所披露的相关数据的真实性令人怀疑。

营业收入存虚增之嫌

除销售费用存在诸多疑点外，核算聚和股份的营业收入与经营性债权及相关现金流的勾稽关系，也存在上亿元的差异。

据招股书显示，2020年，聚和股份实现的境内、外收入金额分别为23.50亿元、1.53亿元，考虑到境内收入适用于13%的增值税税率，境外收入实行免、抵、退税政策，无需考虑增值税问题，可估算出其当年含税营业收入金额约为28.08亿元。

当年，聚和股份“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为19.62亿元，剔除本期其预收账款及合同负债合计减少1116.13万元的影响，其现金流入金额比含税营业收入少了8.35亿元，理论上应体现为经营性债权同等金额的增加。

进一步来看，2020年，聚和股份应收账款、应收票据、应收款项融资金额分别为3.83亿元、3.08亿元、3.46亿元，合计金额为10.37亿元，上期末相同项目的合计金额为3.68亿元，本期比上期新增了6.68亿元，但却比8.35亿元的理论应增加金额少了1.67亿元，即便在剔除本期2506.89万元应收账款坏账准备增加额的影响，仍相差1.42亿元。

如此巨额营业收入缺乏相关数据的支撑，不排除公司存在虚增营收的嫌疑，对此还需公司进一步做出解释。

（本文已刊发于7月10日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）