证券市场周刊 作者 | 齐永超

由李宁凸显的国潮现象正在资本市场引发蝴蝶效应，接受《证券市场周刊》作者专访的观富(北京)资产基金经理张昊对此表示，国潮效应不是一时的，是我国经济发展的必然，这将给消费品领域带来深刻变革以及机会。

在投资方面，张昊广泛挖掘消费、医药、TMT等领域机会。对于受国潮影响的啤酒，他认为还存在不错的投资机会，而白酒则要聚焦行业前三名。他认为，TMT领域存在超额收益机会。

国潮效应将持续下去

啤酒、白酒聚焦头部

《证券市场周刊》：您侧重在大消费领域寻找投资机会，请介绍一下您重点关注的方向？

张昊：消费品的魅力之一就在于它是一个相对轻资产的运营模式，真正优秀的消费品公司，并不是靠重资产的模式来拉动增长，而主要是依靠自身品牌的建设，通过不断增加消费者的消费黏性来获取市场和效益。无论国内国外，很多优秀的消费品公司都具备这个特点。

投资机会方面，我们会重点关注三类：第一类，相对传统的食品饮料赛道，比如白酒、啤酒、调味品、乳制品等等，尤其是其中一些品牌效应强的领域，通过企业长期的稳健成长获得投资收益。第二类，偏逆向的消费品公司反转机会，比如几年前的李宁，就是一个比较有代表性的企业。第三类大的机会，主要聚焦在一些创新消费品，因为一些领域的消费市场在发生较大的变化，比如潮玩、智能家居消费品等，因为有新的消费群体在不断的产生，这些新的消费群体也会有新的需求。

《证券市场周刊》：李宁是国潮消费的代表公司之一，您怎么看国潮效应以及机会？

张昊：最近几年，我们看到消费领域的国潮现象在不断强化。这是中国崛起的一种表象，目前中国经济世界第二，国际地位不断提升，必然会诞生一批与国家元素相关的消费品牌。比如，在运动服饰领域，以李宁为例，近年以来，李宁无论从产品、渠道等各方面做了很大调整，抓住了年轻消费人群的需求，顺应了国潮的大趋势，也获得了很好的发展。

不止服饰领域，很多消费品领域都存在这样的机会，包括汽车领域，尤其是新能源汽车龙头品牌，像国内的蔚来等造车新势力都走在了智能汽车的前列。还比如啤酒，当融入一些中国元素之后，整个销量受到明显拉动，所以我觉得国潮效应是一个长期的大的趋势。

《证券市场周刊》：您在啤酒投资中收获颇丰，您的啤酒投资逻辑主要有哪些？

张昊：从品类的角度来看，啤酒行业的核心逻辑之一主要体现在消费结构的不断升级，带来吨酒利润的提升，带动啤酒行业的ROE、投资回报率增长。例如青啤对崂山这些品牌的置换升级。另外在中高端领域，啤酒行业的扩容还在持续推进，所以我们看到像百威、华润等头部公司的中高端品类出现了比较快速的增长。

从整个啤酒的行业集中度来看，包括华润、青岛、百威等行业的前几名啤酒企业，它们的市场份额并没有十分明显的差距。目前仍有很多区域性的小品牌存在，它们可能在越来越激烈的市场竞争中面临整合或者淘汰，所以，啤酒的行业集中度还会进一步提升，头部公司的市场份额会进一步增加。这也是啤酒行业的重要投资逻辑。

《证券市场周刊》：在啤酒市场提升集中度的过程中，您怎么挑选好公司？

张昊：从啤酒当前的竞争格局来讲，由于受运输成本等因素的影响，啤酒行业存在很明显的市场半径。所以，啤酒品牌在特定的市场区域内有相对较强的竞争地位，比如青啤的强势市场主要分布在山东和陕西，华润主要聚焦在四川和安徽，它们在自己核心市场的地位非常牢固。但是，在一些市场的“真空区域”，竞争就会比较激烈，这也恰恰是啤酒龙头尤其是一些市场拓展能力较强的头部企业的发展机会。

我们会更加关注能够通过结构的升级、通过成本以及费用的控制，实现资本回报率持续提升的企业。所以，对于一些偏二线区域性的公司，我们会要求更加严格一点，除非出现一个很好的大的单品，或者是更换了特别优秀的管理层，我们可能才会把注意力放在这一类企业上面。所以，我们的策略是聚焦前几家头部公司，它们无论从市场空间、还是结构升级上，确定性都是比较高的。

《证券市场周刊》：比啤酒更“国货”的是白酒，您怎么看二、三线白酒股的反复活跃，它们的投资价值如何？

张昊：我们会从基本面的角度进行自下而上的研究，结合估值水平来判断它的投资价值。对于二、三线白酒股，我们主要关注几个方面，第一个方面是品牌升级的能力。像过去几年的汾酒，在青花20、青花30等中高端白酒品牌建设上就是比较成功的，对整个产品的销量起到了明显的拉动作用。这是我们在基本面选股逻辑上会比较重视的因素。第二个方面是公司治理和管理。比如大股东的更换、国企的股权激励等制度性因素的变化，因为大部分的白酒企业都是国企性质，一旦治理结构改变，就会在经营上为公司带来一些非常大的变化，所以过去几年里，很多二、三线白酒股的机会是来于此。

但从我们的投资风格来讲，我们很少会在这种非常热闹的地方寻找投资机会，尤其在一个时间段被市场过度关注的二、三线白酒公司。从投资的稳健性以及品牌力和竞争壁垒角度来看，

我们在白酒领域的重点关注方向还是茅五泸等一线白酒。

医药投资价值“前二名”：

医疗服务、器械

《证券市场周刊》：医药也是您的重点研究领域，如果在创新药、医疗器械、医疗服务、中药、药房等大医药的细分领域做一个投资价值排序，会是怎样的？

张昊：我们可能会把医疗服务和医疗器械放在相对靠前的位置，从产业发展的角度来看，这两个细分领域未来的市场空间更高、发展确定性更强。从投资的角度来看，这两个领域的相关头部公司无论从技术壁垒、产品等角度而言，它们的可研究性也会更强一些。

再者就是创新药领域，创新药确实是一个市场空间非常大的领域，从之前上市的几款国产PD-1也能够看得非常清晰。但是创新药公司对企业的研发能力以及技术积淀等各方面要求也是比较高的，另外，我们以美国的创新药公司为参照，新药研发成功与否具有很大的不确定性。所以从二级市场投资的角度来看，我们会综合来考量这些投资品种的性价比。

《证券市场周刊》：在医疗服务领域，涵盖一些眼科公司，但眼科公司还很多，如何来评判眼科公司的投资价值？

张昊：从目前的眼科上市公司来看，它们的商业模式确实是有很大区别的。比如，有的眼科公司模式是连锁运营医院，更偏于服务业，所以，我们的分析框架主要聚焦在客群、产品（或服务）单价以及成本端的费用等，我们要去分析它的单店模型，去测算未来的市场空间。还有的眼科公司聚焦在 OK镜（角膜塑形镜）的生产和销售，更偏向于制造业的分析框架，当然，这类公司也在向ToC端拓展。

整体来看，眼科赛道也是一个非常好的赛道。首先，市场的空间非常大，无论我国青少年的近视还是老年人的眼科疾病，患病率越来越高，客户群体是非常庞大的。其次，眼科行业更多以民营企业模式为主，很多眼科的手术都是非常标准化的，所以并不像其他手术，特别依赖一些公立医院的知名医生，所以，更加适合以民营模式运营的企业的持续成长。第三点，眼科领域是一个具有比较大的延展性的领域，比如眼科机构可以向上游的设备耗材领域去渗透。

《证券市场周刊》：投资医疗器械需要重点关注哪类机会？

张昊：医疗器械行业赛道，我认为它的相对优势主要体现在三方面。首先，医疗器械有比较强的国产替代趋势，从过去来看，很多医疗器械领域都是以外资的品牌和产品为主，但是近几年，随着我国医疗器械公司技术以及研发实力的进步，已经开始在部分赛道做到国产替代，这类空间我认为是很大的。其次，医疗器械拥有一个全球化的拓展空间，我们看到很多国内的器械在海外已经受到认可，尤其是这次突发的公共卫生事件，我们的诊断试剂包括一些仪器都打开了一个全球销售的窗口。第三，医疗器械是一个非常宽泛的赛道，里面有非常多的细分领域，所以，医疗器械企业，通过自己的研发或者通过并购进行横向拓展，行业宽度是非常大的。

对于医疗器械的投资机会，我们主要关注两类，一是综合型的平台类的医疗器械公司，以迈瑞、微创等这类公司为代表。另外一类就是细分领域的头部公司，它们在细分领域里有比较强的竞争优势，能够持续享受小赛道领域的高速增长，像医用耗材、康复器械等。

《证券市场周刊》：最近市场热捧的医美，是一个好赛道吗？

张昊：医美确实是一个未来市场空间很大的领域，但是很难笼统的去讲医美是不是一个好赛道，我觉得还是需要区分对待。比如上游原材料领域，无论从生产、研发等角度来看，行业壁垒相对更高，我认为就可以定义为医美大赛道中的好赛道，而且能够持续地享受下游行业发展的红利。但是在一些中、下游领域，比如医美机构、医美产品的代理等这些领域，它们的竞争壁垒就低很多，竞争非常激烈，竞争的维度也会更复杂。所以，医美服务的很多细分领域是一个红海。

逆向投资于落难公主

TMT领域关注“小而美”公司

《证券市场周刊》：您是如何运用“逆向投资”策略的？

张昊：我们的逆向策略主要强调几点，我们希望去买入那些暂时遇到麻烦的优质公司（落难公主），优质公司我们会从这几个方面去定义：比如好的盈利模式，较强的竞争优势，优秀的公司管理层和完善的公司治理。“遇到麻烦”包括行业景气度出现阶段性的下行，公司的业绩增长由于各种原因不达预期等导致股价下跌，我们会结合行业、公司等基本面因素综合分析这种变化是长期性的还是短期性的，从而去甄别是否在存在一定的投资价值。

《证券市场周刊》：在公司市值方面，您对大市值、核心资产类公司与中小市值公司是否有偏好？

张昊：我们在投资上并不会严格去区分“大公司”和“小公司”，在一些相对成熟的行业里，我们会把视角放在龙头公司上。对于一些行业变化比较大的领域，比如新兴产业、科技领域，尤其在TMT领域，我们会更加聚焦“小而美”的公司，比如消费电子、半导体、软件等赛道。

《证券市场周刊》：在消费电子领域，您主要关注哪些机会？

张昊：我觉得大的消费电子的创新，可能确实走到了一个比较重要的关口，比如手机的创新目前是比较匮乏的，下一个大的创新引领可能会出现在类似虚拟现实这类电子消费品里。它们一旦形成一定的体量，不管是在国内还是在国际，都会拉动相关产业链的增长，类似于当年苹果拉动相关产业链的增长。从产业链的角度来看，像Google等VR设计以及产品端布局较早的歌尔等，都可能会获取这波VR产业景气度向上的红利。

《证券市场周刊》：你们也很关注“中游制造业的优质标的”，请谈一谈这方面的机会吧。

张昊：中国制造我们关注几个方向，比如，传统乘用车向智能化、电动化转型的方向。另外，还包括新能源的中游环节，包括动力电池在内的新能源汽车的零部件领域。另外，像5G换机带来的一些新的应用，包括射频、设备投资等。此外，物联网的设备模块和芯片，因为物联网是移动互联网之后下一个大的应用场景，所以这里面也有一些不错的投资机会。

（本文已刊发于6月19日《证券市场周刊》，原标题为《“国潮”长期效应孕育新机会 医疗器械国产替代空间巨大——专访观富(北京)资产管理有限公司基金经理张昊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）