证券市场周刊 作者 | 李健

（本文已刊发于7月3日《证券市场周刊》，原标题为《外资青睐的中国资产 已从大金融转向科技和消费——对话瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆》。）

·编者按·

外资涌入中国市场的情况，已经从新闻变为了平常事。外资这种选择，来自全球资产价值比较。仅从国债收益率来看，中国的国债收益率远高于美国，更是零利率和负利率的欧洲所不能比，这刺激全球资金向回报丰厚的中国市场流动。相比于此，更主要的是，中国2030年远景目标实现的概率非常高，甚至超预期实现，这从资产角度来说，意味着中国资产巨大的升值空间。

《证券市场周刊》在对话瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆时，她表示，中国越来越成为全球投资者青睐的投资市场。

胡一帆还介绍了自己亲身经历的变化，在十几年前，全球投资者最为青睐的中国权益资产是金融股，很喜欢买银行。现在，全球投资者最喜欢的两个板块：一是中国的科技，二是中国的消费，中国的不少互联网龙头已经成为了全球资金的标配。

需要注意的是，中国优秀公司的持续涌现，是外资看好中国市场的重要基础。中国公司要持续获得外资关注，不仅要会创造利润，还要做好ESG。

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（点击观看《证券市场周刊》对话胡一帆完整视频）

全球资金对跨国别、跨外汇、跨资产类别需求迫切

中国市场的“蓄水池”效应越发凸显

《证券市场周刊》：外资流入中国的速度似乎在加快，它们看到了中国怎样的优势？

胡一帆：中国市场这几年越来越受到海内外投资者的青睐。首先，中国经济增速是强劲的，不仅疫情之后、今年全年预测有8.5%的增长，按照中国高层的预测，今后15年中国GDP会翻一番，这意味着每年的潜在增长率将达到4.7%。美国的潜在增长率是2.5%。对比来看，2030年中国经济体量会超过美国，如果考虑到人民币升值的趋势的话，这个结果会到来的更早。

从微观层面来说，中国这几年涌现出了更多优秀企业，特别是在高科技和消费领域，涌现了一批龙头和独角兽。

此外，中国巨大的消费潜力的释放，也意味着有一个潜在的巨大增长可能的市场。中国人均GDP现在超过1万美元，我们预测到2025年会达到1.5万美元，2030年达到2万美元。中国中产阶级的人数会超过4亿人，比美国整个人口还要多。

最近这几年，不仅股票，中国的债券也越来越受到环球机构的青睐。中国十年期国债收益率目前在3%以上，美国的目前在1.5%左右，和中国有150个基点的差距。欧洲的国债更是在零利率甚至负利率附近。所以中国越来越成为全球投资者青睐的投资市场。

《证券市场周刊》：可外资机构对中国的配置一直是不足的，这是什么原因？

胡一帆：这也很好理解，海外的基金有80%以上是欧美基金，他们有home buys的特点，就是偏向于投资自己国家，因为他们对自己的国家更了解。从历史上来看，全球基金的投资规模一定是以美国为主，然后是欧洲，再次是新兴国家。

所以，之前我们看到的配置都是在新兴国家的配置中，再进行对中国的配置。但从最近两年的趋势中，我们很清楚地看到，很多海外基金要求直接对中国做配置，他们不满足于在新兴市场国家中对中国做配置。

另外，如果今后中国的基金规模继续上涨，我想中国在全球投资当中的占比也会越来越高。

《证券市场周刊》：摩根史丹利公布一组数据显示，亿万富翁的财富花了近20年才翻了一番，而在2020年，亿万富翁的财富增长了50%多。这些资产超过九位数的人，现在对资产配置有什么要求？

胡一帆：中国现在的造富速度在全球最吸引眼球，中国现在亿万富翁的人数已经和美国相当，甚至略有超过，这跟我们飞速的经济发展是相关的。也因此对财富管理有了更多的要求，我们看到了几个趋势。

第一，现在对财富管理的要求不仅是持有一些产品或者获得一些收益，而是对资产配置有了更明确的要求。投资者希望资产达到保值、增值和传承的目的，所以更在意资产的流动性、长久性和传承，我们称之为“3L原则”。具体来说，流动性，是指要满足日常所需的各种支出；长久性确保投资者的长期生活质量；传承是指一部分财产留给子女，一部分留给社会，我们叫legacy（编者注：直译为“遗产”）。

第二，投资者对多元化的要求变得更丰富了起来，特别是对跨国别、跨外汇、跨资产类别的多元化方式有更多需求。

我举一个跨资产类别的方案，就是很多投资者不满足于只配置股票，他要实现一个稳健的、有防御性能的资产配置，所以可能还会配债券和一些另类资产，例如一些基金或可持续投资。

我们做过调查，发现如果进行全球范围的配置，资产整体的波动性是相当低的。但如果只是配置在特定的资产或国别上面，可能受政策和市场波动的影响会比较大。所以全球性的多元化配置正在成为一个新的趋势。

最后，现在对于可持续投资的热情越来越高，在中国的新富人当中，我们看到年轻人以及女性的占比越来越大。而这些投资者往往是对地球的未来更加关心，这也是瑞银这几年致力的方向。

《证券市场周刊》：这些资金的偏好是怎样的？

胡一帆：每个人都有自己的风险偏好，但整体呈现了一个理性的预期，比如对于资产增值的预期，可能会有每年6%-8%的收益目标，基本很少有人说给我一个20%的回报，因为高回报也意味着高风险，投资者会考虑自己可不可以承受这么高的波动性。

其实我们知道，即使是6%的增速，财富在20年后也会翻一番。所以这些富裕人群的资金更多考虑的是长期增值，而不只是关心短期的收益，因为长期投资是一个相对更能带来回报的方式。

投资者关心的五个问题：

短期机会、通胀、高收益、下行风险和长远机会

《证券市场周刊》：对于今年下半年亚洲和中国，有哪些投资机会值得关注？

胡一帆：今年上半年，全球无论是权益类还是固收类资产，涨势都还不错。目前，投资者最关心五大问题。第一个是哪里还能找到短期的投资增长的机会，特别是今年以来全球股市平均上涨了10%，美国和欧洲市场今年的表现已经非常好了。

对此，我们的结论是，虽然全球股市上涨了10%，但是亚太区是落后的，上半年只涨了3%左右。我们认为，下半年，亚洲蕴含着很大的机会，特别是中国和日本。中国上半年受到一些政策的影响，市场震荡了一段时间。下半年随着一些利空出尽，会更有利于市场的发展。而且中国经济还在持续增长，这一点是我们比较喜欢的。日本方面，随着新冠疫苗接种率提高，日本会有更多机会。另外，还有一个领域值得关注，就是和经济重启和复苏相关的领域，例如能源、材料、金融、美国中小盘股等，这也是我们青睐的方向。

第二个是如何为通胀上升做好准备。特别是5月份美国的通胀已经高达5%，我们认为二三季度通胀还会继续提高。对于美联储的政策和通胀的预防，可能也是大家关注的焦点。而为了应对通胀，我们认为，一些具有定价能力的公司；价格合理的优质成长股；短久期的债务；基建和大宗商品都是我们比较青睐的投资标的。

第三个是如何提高投资的收益。因为我们看到一个非常有意思的现象，一方面通胀在上涨，另外一方面债券的收益率是在慢慢下滑，包括中国在内。中国的10年期国债收益率从3.3%下滑到3.2%再到3.1%；美国的10年期国债收益率从1.7%一路下滑到1.5%。在这样低利率的环境下，怎么提高组合收益率是大家比较关心的事情。我们认为，一些大蓝筹公司，它们的派息率高于市场利率，是相对好的配置标的；高收益信用债，例如亚太区的短久期、质量好的房地产债券；私募信用债等是大家目前比较喜欢的资产。

第四个是防范下行风险。虽然市场在上行，但大家担心新冠会不会卷土重来，通胀是否会超过预期，中美之间是否会出现新的摩擦等。怎么防范下行风险呢？从我们看来，对冲基金的防御型股票、期权策略等都可以是很好的选择。

最后一个是，投资者如果放弃一些短期收益来做一些更强势的投资，那么结构性机会在哪里？我们认为，像5G、金融科技、健康科技、绿色科技以及可持续投资，都是很好的长期角度。

采访对象：瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆

全球投资者最为青睐的中国权益资产

从十几年前的金融股变为当前的中国科技和消费

《证券市场周刊》：您对中国互联网、科技企业的机会怎么看？

胡一帆：我们对中国的科技龙头还是非常看好的。上半年的主要影响是行政罚款对企业营收的影响，但我们认为，业绩压力的风险已经基本过去了，市场的竞争会变得更加有序。

另外，还有一些政策变动，比如像成立金融控股公司和数据使用规则的设立，这和行政罚款不一样，这些现在正处在一个立法的过程中，我觉得这是非常有价值含量的立法。并且因为我们的金融巨头、互联网巨头走在了世界前列，所以这是一个创新的立法，是中国独有的立法，不像我们的《商业银行法》可以借鉴巴塞尔协议。假以时日，我认为这对互联网巨头也是一件好事。综合来看，虽然短期对它们的营收造成了压力，但中长期来看仍是利好的。因为这个规则是针对整个市场的，而互联网巨头可以凭借庞大的规模、广泛的网络来保持强大的市场竞争力。

而且，中国的互联网巨头和美国的互联网巨头相比，估值上非常有吸引力，这点也吸引了很多投资者。

最后，除了我们讲到的金融巨头、科技巨头之外，还有一些中小型科技公司最近的发展也非常快。比如数字订阅领域，这在全球已经形成了上万亿规模的一个市场。在这个方面，中国也刚刚起步，这是未来的发展方向之一。另外健康、出行、5G应用等相关领域的企业，都可能带给大家更多的惊喜。

《证券市场周刊》：中国互联网龙头是否会逐渐成为海外资金必须配置的标的？

胡一帆：中国的不少互联网龙头已经成为了全球资金的标配。目前，全球或者说中国以外的投资者最喜欢两个板块：一是中国的科技，二是中国的消费。

这和十几年前我做经济学家的时候有很大不同，当时全球投资者最为青睐的权益资产是金融股，很喜欢买银行，但现在的银行股在中国应该归为价值股行列，成长性相对有限了。

当然和美国科技公司相比，中国的科技公司在业绩上面会出现一些较大起伏，并且受到“本国偏好”的影响，股价的波动也更大一些。但中国的科技公司，特别是几大巨头，它们有自己独特的发展轨迹。举例来说，中国的电子支付在城市里面的覆盖率达到了92%，在全国范围内的覆盖率达到70%，这样高的电子支付普及率在全球都是没有的，所以中国互联网巨头有它独特的发展和营收基础，也成为了全球投资者最为青睐的板块之一。

《证券市场周刊》：在消费领域，中国目前已经涌现出一些领导品牌。对于一些全球消费品牌，例如可口可乐，巴菲特的策略是“永远不卖出”，中国投资者可以采用这个策略吗？

胡一帆：中国现在确实在各个消费领域都出现了一批龙头企业，无论是家电、运动服饰、食品、酒类等都诞生了优秀的头部公司。这是中国巨大的消费力创造的前景广阔的消费市场。

但我们也要注意到，现在和巴菲特的时代非常不一样，巴菲特时代只有一个可口可乐，大家喝起来不会厌倦，消费习惯可以持续几十年。可现在的消费市场是一个快速、不断演进的小众、碎片化的市场。从这个角度看，要么是一家公司不断演进，要么是不断有新品牌出现。

所以我们认为，投资者不要单独持有某个股票，而要持有一揽子股票，让持有的标的跟着市场上消费者的需要一起进步。

《证券市场周刊》：消费品领域的“赢家”有怎样的特点？

胡一帆：我们看到的这些消费赢家，其实都有各自独特的角度。我们经常跟消费企业（管理人员）聊天，概括起来，消费赢家有一个最大的特点，就是抓住消费的趋势，不断地更新产品。我认为，市场上最大的门槛是技术门槛，只有技术不断跟着消费者的需求演进，企业才能达到更高的高度。相反，一些企业没有技术门槛，靠一些简单的模仿，虽然也可以红极一时，但实际上很难持久。我们认为，最终还是技术和消费的结合，就是我刚才讲的两个板块结合在一起，才最有生命力。

《证券市场周刊》：一些老字号品牌，看起来是依靠中华文化传承至今，而不是创新。

胡一帆：近百年下来，如果这个品牌还能存在，那么它也是与时俱进的。

很多老字号品牌已经不存在了，我们看到的传承下来的，例如故宫，都是在不断地创新，在自己原有的文化底蕴和文化传承上又推出很多新的元素。所以我认为，老字号品牌受到追捧，不是因为它老，而是因为新老结合。

ESG做得好的公司整体表现也较优

投资者也越来越关注公司在ESG方面的作为

《证券市场周刊》：我们注意到，有些消费巨头因为向一些地方政府或机构捐款，引起中小股东的不满，您怎么看这些企业在ESG方面的做法？

胡一帆：我想讲的一点是，单单只是捐款，是对ESG的误解。ESG是什么呢？E是environment，是对环境的关注和贡献；S是social responsibility，是社会责任，这其中可能包括一些捐款等；G是指corporate governance，是公司治理结构上更加透明和公平。

其中，S包括的不仅是给政府捐款，也可以捐款到某个基金会，有些企业是自己做公益慈善项目，这些都是非常好的方向。评价体系并不特指某一类方法。

《证券市场周刊》：世界经济论坛创始人兼执行主席Klaus Schwab表示，他希望和巴菲特好好谈谈，因为巴菲特关注股东盈利能力而不关心气候变化等社会问题。您怎么看“股东盈利”和ESG之间的关系？

胡一帆：很多投资者都有这个困惑，但我们看到一个真正致力于ESG的公司有什么特点呢？首先它会对环境非常关注（E），例如碳中和和碳达峰，现在全球有近50个国家签订了碳排放承诺，占到全球排放的80%，我想这是大势所趋。符合这个趋势的公司，从过去到现在都发展的比其他公司更快更好。例如，一家公司关注ESG，在环保方面做了很多前期投入，当政府推行一些环保新政的时候，这样的公司因为已经做得很好了，所以就会获得更多的市场份额。

其次，在社会责任方面（S），当企业做大了，很多中小股东会觉得，如果不去做一些社会支持性的项目，那么股东会多得一些盈利。但我觉得，社会责任是企业的一部分，因为企业要传承、发展，这其中就有企业文化的传承，我想，企业对于保护环境的投入、对学校的资助等，实际上反映了一个企业的文化，只有富有文化的企业才能走得更远。

最后，在公司治理（G）方面，中国公司确实关注的比较少。因为瑞银有一个全球评价体系，给全球上市公司打分。在中国的公司中，我们看到越来越多的公司在关注环境保护（E），社会责任（S）也有越来越多的公司正在介入，但是对于企业治理（G）无论是中国标准还是国际标准，目前很少有公司关注，比如用工体系。我觉得这是未来要进一步强化和规范的方向。

中国有一些公司在ESG方面正越做越好，并且我们看到监管对于ESG的披露的要求也越来越高，香港联交所现在已经出台了第三稿的ESG披露规则。中国交易所目前还没有要求强制披露，但对于披露的企业来说，投资者对其更为青睐。

所以我觉得ESG做得好，其实是给股民带来更多的收益，给投资者带来更多的信心，这是一个双赢（win-win）的结果。所以我们非常赞同企业关注ESG，毕竟我们生活在地球上，这是所有人关注的一个共同话题。

《证券市场周刊》：中国的公司在ESG方面的差距在哪里？

胡一帆：举个例子，中国企业在G方面披露不多，我们今天着重讲下E。就企业运营对环境的影响而言，全球企业的评分相对会高一些，因为全球最大的几家运动品牌，它们现在更多的是做品牌和设计，生产都是外包的。

中国的企业大多是自己从事生产，所以评分比只做设计和品牌的企业要低一些，这会影响资源强度和能源转型的步伐。所以考虑全球ESG评分的时候，还要考虑企业在产业链的什么位置，是上游、中游还是下游，中国企业在中游做生产，国际企业在下游做品牌,所以不要单纯的看评分的高低。

好的方面是什么呢？在产品和服务方面，很多企业用环保材料来做运动服，我们调查的具体数字显示，中国也有品牌已经开始用环保材料制作运动服，把环保理念注入到产品当中去。所以中国的运动服品牌的ESG水平正在迎头赶上，ESG已经是大势所趋，正在受到全球投资者的青睐。

《证券市场周刊》：最后，您对中国投资者有什么建议吗？

胡一帆：中国现在的投资产品越来越丰富，我觉得除了把专业的事情交给专业的人来做以外，投资者如果想自己做配置的话，也要考虑到3L原则，也就是流动性、长久性和传承，因为这个原则是辅助未来几十年的生活的。

每个人对于机会的把握主要跟风险有关。有些是机会，同时也伴随风险。所以有些投资者只要稳健，比如买消费股、医疗健康股，都可以带来稳健的收入，虽然没有每年20%-30%的高回报，但是波动性小，股价走势很稳健。所以我觉得投资还是要跟自己的投资偏好相结合。

另外，当手上有很多现金的时候不要等，机会是永远等不到的，选择自己合适的标的，在无论是上行市场中还是下行市场中，都能够找到投资机会。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）