证券市场周刊 作者 | 齐永超

对于我国芯片企业而言，在“缺芯”的背景下，会进一步加速国产替代的进程。目前，芯片领域的部分头部公司，已经成为了具备长期关注价值的优质资产。

在需求端持续爆发和国产替代紧迫的背景下，中国芯片行业连续几年保持高景气度，这令二级市场的芯片龙头持续得到资金关注。对此，接受《证券市场周刊》作者专访的华安证券研究所所长兼TMT行业首席分析师尹沿技指出，“未来的5~10年，可能是中国半导体的黄金时代。”在这个新时代，一些芯片头部公司将持续获得估值溢价。

中国半导体或迎5~10年黄金时代

投资机会将呈现“全方位”

《证券市场周刊》：在全球缺芯背景下，对我国的芯片企业带来了哪些机遇？

尹沿技：这无疑会进一步加速芯片国产替代的进程。实际上，我们了解到，很多终端厂商都在主动寻求国产的方案。基于产业链的安全或自身的生态安全的考虑，我国越来越多的公司也开始投入到了芯片的研发当中。除了布局较早的华为，我们看到近几年来，像阿里巴巴、格力、百度等在芯片领域的布局也都取得了不错的进展。在这一轮芯片产能比较紧缺的背景下，代工厂、IDM和一些具有产能保障的头部设计公司的竞争优势会越发凸显，而且从中短期来看，我认为这类公司的竞争优势还会进一步放大。

《证券市场周刊》：在芯片国产替代的过程中，我们的优势和短板分别是怎样的？

尹沿技：我认为最大的优势之一就是我们的工程师红利，此外，包括工程师的勤奋以及对外部技术非常强的这种吸收能力。其实我们看到，当前在很多制造业领域都会产生一些用工难或者用工成本上升的问题，反而是在工程师这个层次，我们还是长期能够保持一个比较好的红利，所以工程师红利我认为是我们最大的优势。

但短板我认为主要体现在“时间”上，因为我们在整个芯片半导体行业，更多还是一个追赶者的角色，我们的半导体产业发展时间相对有限，与西方发达国家，包括与日本、韩国相比，从发展历史来看，还存在时间和经验上的短板，因为在芯片制造领域，是需要长期时间累积的，并且需要非常成熟的工业制造经验，因为需要不断的试错，需要不断的实验。实际上，我国的半导体产业，在短短的十几、二十年之内已经取得了非常快速的发展，在未来，这些短板我认为是能够补足的。在过去，我们更加强调的是弯道超车，但现在来看，我们会更加注重换道超车，比如，我们可能会用一些成熟的制程，来短期替代或者缩短我们在先进制程方面的差距。

《证券市场周刊》：那么，芯片的国产替代在孕育哪些主要机会？

尹沿技：在2006~2016年，可以说是我国电子行业发展的黄金10年。事实上，近年以来，我国的半导体产业增速已经显著高于全球的整体增长水平。如果从未来的视角来看，我们认为在未来的5~10年，有可能是中国半导体的黄金时代，这其中有多个支撑因素，包括芯片短缺为国产替代带来较佳的时间窗口、工程师红利的延续以及我国半导体技术的迅速改善等，此外还包括芯片产业在加速换道超车，进入更好的赛道。从机会的角度来讲，无论从半导体的设计、制造、封装等环节来看，我们认为这种机会是全方位的，并且是比较广泛的。

《证券市场周刊》：与国际头部企业相比，我国芯片公司的最大短板是什么？

尹沿技：如果与国际头部公司相比，我国芯片公司的主要差距之一在于研发投入，以英特尔为例，因为英特尔每年的研发投入都是百亿美元以上的级别，远远高于我国芯片头部公司的研发投入。短时间内，我国的芯片公司在研发投入上达到国际头部企业的水平，是有一定难度的，但在行业集中度还在不断提升的行业背景下，我国的芯片头部公司竞争优势、研发实力也会逐步增强，未来这种差距我认为会进一步缩小。

优质芯片股需具备“四大条件”

IDM公司竞争优势明显

《证券市场周刊》：若从整个芯片赛道来看，您认为符合“优质资产”属性的芯片公司有哪些特征？哪些公司更加具备这种属性？

尹沿技：优质的芯片公司，首先，我们认为需要具备足够高的壁垒，比如拥有自己核心的技术和研发体系，具备优秀的研发团队以及持续的资金研发投入实力；其次，需要具备对先进技术的敏感度，能够准确把握市场需求的变化趋势，能够不断地开拓一些新的成长领域；第三，还需要具备良好的管理以及激励措施；最后，从产品角度来看，需要具备新的产品储备、芯片性能更具保障以及较低的产品生产成本等。

从目前A股的芯片公司来看，尤其市值在千亿左右或者千亿以上的公司，大部分已经具备了优质芯片企业的属性。

《证券市场周刊》：注册制下，未盈利的芯片公司也可以上市，对于这类企业，您认为其未来价值是如何体现的？又是怎样估值的呢？

尹沿技：对于这一类企业，市场的关注重点可能会聚集在公司未来的价值。尤其芯片公司，它的产品应用可能还处在早期导入期的阶段，目前阶段可能很难盈利，或者公司的产能、收入以及市场的需求都呈现出一个比较良好的局面，但是当期的研发投入很高，导致亏损或不能盈利。

对于这类芯片公司的价值研究，我们认为可以运用多样化的估值方式，比如ps估值、根据研发人员的数量来估值，或者以未来现金流折现的方式来估值。所以，对于这类企业，更多的是需要关注它们未来的价值、未来的现金流以及成长性。

《证券市场周刊》：在芯片领域，我国也已经拥有一批竞争优势相对明显的公司，您是如何来评判我国芯片头部公司竞争优势的？它们是否是值得关注的优质资产？

尹沿技：芯片行业本身是一个高投入、高研发的行业，目前来看，虽然我国的芯片头部公司与国际巨头相比，在研发投入等方面还存在较大的差距，但是从未来的前景和增速来看，我们认为，芯片制造领域的头部公司未来成长空间是非常大的。而且在当前摩尔经济可能存在放缓趋势的背景下，我国的芯片制造头部公司通过采用一些先进封装等技术，也会对其本身价值量带来明显的提升。

作为新兴产业，从目前我国芯片行业继续呈现快速增长同时叠加国产替代趋势的背景下，芯片领域的头部公司，已经成为了具备长期关注价值的优质资产。目前来看，头部公司整体还处在一个高速发展的阶段，这个趋势，我认为在未来还会延续很长一段时间。

《证券市场周刊》：目前，A股已经有多家上市公司具备了IDM（芯片全产业链）模式，这类公司的价值以及竞争优势怎么样？

尹沿技：当前来看，“芯片稀缺，产能为王”是半导体行业一个大的背景，尤其在这种行业背景下，半导体IDM公司，显然会具备更大的竞争优势，比如在生产和制造方面，半导体IDM公司不会因此受到代工厂的制约，而因为设计、制造等环节都集中在IDM一家公司，所以，它的迭代速度会高于“设计+代工”的模式。尤其在当前产能越来越稀缺的行业格局下，IDM公司的自身价值也会更加明显。

半导体公司成长性大于周期性

未来聚焦新能源等半导体赛道

《证券市场周刊》：半导体产业高景气情况已经持续几年，还能持续下去吗？

尹沿技：如果从中短期的视角来看，我们认为这轮半导体的产业景气度，至少还会持续一年以上，也就是很可能会持续到明年上半年。做出这样的判断，我们主要是基于半导体产业的需求端、供给端以及目前半导体厂商比较低的库存水平等多个因素。

另外，如果从长期来看，半导体行业存在多个支撑因素，我们认为还包括以下几个主要方面，首先是半导体的市场在不断扩容，例如新能源车、大数据、人工智能、5G、VR/AR等下游需求在不断增加，对半导体的大体量需求也会随之不断产生；其次，在我国经济加速转型的过程中，国内的头部半导体公司的市场份额在不断增加，集中度在不断提升，半导体行业的竞争格局也在进一步优化；第三，半导体行业目前处在政策的红利期，受到相关政策的密集支持。

《证券市场周刊》：半导体一直被认为是周期性非常明显的行业，但海外市场许多半导体龙头都体现出了“抗周期性”。为什么会出现这样的现象？

尹沿技：如果从全球半导体产业的发展历史来看，半导体产业的产业下游，比如手机、电脑、新能源汽车、光伏以及工业控制等领域，它们本身就是一些波动性非常明显的行业，本身也存在一定的产业周期。另外，从半导体的产能和库存来看，也加剧了这种产业的波动性。从传统的思维逻辑来看，市场可能认为半导体是一个周期性非常明显的行业，但是从近几年来看，我们发现国内半导体公司的成长性要远远大于它的周期性。

我们认为，之所以会导致半导体的成长性大于周期性，这其中主要包括以下几个主要因素：首先，在全球市场竞争格局中，我国半导体头部公司的市场份额普遍在5%左右，部分领域的龙头公司可能只有1~2%。我国半导体公司目前的产能对于庞大的市场需求来讲，还是非常有限的；其次，国内各个行业对半导体的需求是非常旺盛的，比如消费电子等领域。因此，整体来看，A股的半导体龙头公司在全球的市占率将会不断提升，并且产品扩展升级的空间也会不断扩大。事实上，像功率半导体、模拟芯片等领域的头部公司，无论从它们的业绩以及股价表现来看，近几年都表现出了十分明显的非周期性特征，成长股的属性更加明显。

《证券市场周刊》：若结合产业下游，您认为哪些芯片领域有望继续保持较高的景气度？

尹沿技：如果从产业的角度来看，我们主要看好三个领域的半导体赛道，第一，与新能源车以及光伏等新能源领域相关的半导体，我们认为这个领域的行业景气度是最高的，而且持续性最强。第二个是AIoT领域（AI+IoT），人工智能与物联网领域，因为这个赛道是非常宽广的，而且是一个行业前景会不断扩张的领域。事实上，无论人工智能或者物联网领域，经过多年发展，下游的应用场景在不断落地，像车联网、无人驾驶以及安防视频监控等。第三，与消费电子相关的射频领域。这个赛道的景气度也是相对较高的，因为我们看到像TWS耳机等一些终端产品经常会出现一些爆发式的增长，从而进一步带动半导体行业景气度提升。

《证券市场周刊》：当前的芯片股，市盈率普遍十几倍甚至上百倍，您是如何对这类股票进行估值的？优秀的芯片头部公司是否有望类似医药、白酒长期享有估值溢价？

尹沿技：对于科技等成长股而言，如果从静态的视角去看待，部分公司的估值水平可能会处在一个相对较高的水平。但事实上，对于科技公司，我们更需要用动态的视角去看待它未来的估值水平。虽然有一部分半导体公司估值较高，主要是因为规模较小，研发投入的比重比较高，这在一定程度上侵蚀了上市公司的利润。

在我们看来，处于优质赛道的优质半导体公司，本身就该具有一个持续的高估值溢价。尤其对于头部公司而言，随着它的市占率不断提升，成长性不断增强，未来的业绩稳定性也会显著提高。所以，对于优质的半导体头部公司，未来很可能也会持续获得估值溢价。

（本文已刊发于6月19日《证券市场周刊》，原标题为《“缺芯潮”为国产替代制造最佳窗口期，中国半导体或迎5~10年黄金时代——专访华安证券研究所所长兼TMT行业首席分析师尹沿技》文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）