证券市场周刊 作者 | 刘杰

继克明面业后，又一家主要生产、销售挂面、面粉的企业想念食品股份有限公司（以下简称“想念食品”）冲刺创业板，其招股书中披露的业绩相当亮眼，但与之截然相反的是，其主要经销商却常年处于资不抵债、亏损的状态，这背后恐怕藏有深深的“套路”！

业绩对赌下，收入大增

上市前夕，想念食品实施增资引入了外部投资者，据招股书显示，2020年2月22日，其向前海股权投资基金（有限合伙）、中原前海股权投资基金（有限合伙）、焦作方舟创新产业投资基金（有限合伙）以12元/股的价格，非公开发行1250万股股份。但想念食品也自此背上了业绩承诺的重担，其与上述股东约定2020年至2022年，净利润分别不低于1.35 亿元、1.5 亿元、2.1 亿元。

数据显示，2020年1-9月，想念食品实现净利润金额为1.43亿元，可见，其2020年前三季度的净利润已经覆盖了当年的承诺净利润，不过全年业绩是否能达标尚有待观察，毕竟全年业绩不如前三季度业绩的公司也屡见不鲜。

值得一提的是，想念食品近年来业绩增速表现相当不错，其中，2018年、2019年，其主营业务收入分别为8.52亿元、12.69亿元，增速分别为34.02%、49.01%。而净利润金额则分别为5436.01万元、1.11亿元，增速分别高达32.39%、104.96%。

相比之下，上述期间，同样以生产挂面为主的同行业龙头企业克明面业的主营业务收入增速分别为24.98%、6.96%，显然，想念食品的主营业务收入增速竟远超行业龙头公司，且在龙头公司增速放缓时，其增速却出现了直线上升的趋势。

表1：行业可比公司主营业务收入增长情况

对此，想念食品解释称，主要为子公司镇平想念于2018年8月底陆续投产，使其自产挂面产量由2017年的10.45万吨上升至2018年的13.80万吨，增长约 32.11%，2019年镇平想念全面投产，使其自产挂面产量进一步上升至24.03万吨，增长约74.13。

令人惊讶的是，随着其大幅扩产，产量的大幅增加，其产销率竟然一直近乎为百分百，使得营收规模迅速扩大。

重要经销商纷纷亏损

想念食品以经销为主，2018年至2020年1-9月，其经销模式下的销售收入占主营业务收入比例分别为84.80%、85.25%、83.65%。值得注意的是，其经销商中有不少与其存在关联关系及特殊关系，上述期间，其“关联经销商”、“特殊关系经销商”销售收入占营业收入的比例分别为 57.29%、57.85%和 52.42%（详见下表2）。

表2： “关联经销商”、“特殊关系经销商”销售收入占比情况（单位：万元）

想念食品称，其与“关联经销商”的关联销售是有必要的，自2015年，个人经销商已不能满足其市场需求，故其鼓励员工离职成立区域经销商并承接终端业务，在经销商设立过程中，部分高级管理人员亲属担任了监事、财务负责人等角色。

而其关联经销商中，与想念食品交易额较大的主要经销商分别为淅川县明宇商贸有限公司（以下简称“淅川明宇”）、南召县飞马商贸有限公司（以下简称“南召飞马”）、西安侨面商贸有限公司（以下简称“西安侨面”）、南阳喜双商贸有限公司（以下简称“南阳喜双”）、社旗县双海商贸有限公司（以下简称“社旗双海”）、南阳市君弘实业有限公司（以下简称“南阳君弘”）、郑州华之驰商贸有限公司（以下简称“郑州华之驰”）（详见下表3），上述7家经销商的管理人员很多是想念食品高管的亲属，想念食品与上述经销商每年均存在数千万元的关联销售。

表3 ：向关联方出售商品、提供劳务情况（单位：万元）

鉴于想念食品与关联经销商之间的销售额巨大，监管机构在问询函中指出，“相关企业是否专为服务发行人而设立、是否由发行人实际控制、是否存在为发行人承担成本费用或其他利益输送情形；终端销售的实现情况，是否存在关联经销商、特殊关系经销商囤货、铺货、压货、未实现最终销售等情况。”

对此，想念食品予以否认，称“上述‘关联经销商’成立之后，具有独立的资产、人员、业务……发行人与经销商除正常的产品购销关系外，并不参与经销商的经营决策，无控制关系，不存在为发行人承担成本费用或其他利益输送的情形。”

问题在于，上文提到，想念食品的产能大增，产量也出现大增，而其产销率几乎达到百分百，这令其营收、净利润均实现暴增。然而与之形成鲜明对比的是，其主要关联经销商竟处于资不抵债、连年亏损的状态。

比如：西安侨面、南阳喜双、郑州华之驰在2019年末的净资产分别为-264.97万元、-397.64万元、-767.48万元，上文提到的7家经销商除了南阳君弘2019年因停止合作而未获取财务数据外，其他6家经销商净利润全部为负数，并且在2020年1-9月，仍有3家经销商净利润处于负数状态（详见下表4）。

表4： 关联经销商财务数据情况（单位：万元）

还需要补充的是，前文中提到的7家关联经销商，均是想念食品的关键经销商，2018年至2020年1-9月，想念食品的经销商家数分别高达680家、734家、940家。根据问询回复中披露的想念食品前三十名经销商信息，上述期间，在经销商中的销售排名中，南阳喜双分别排在了第2位、第1位、第1位，淅川明宇分别排在第7位、第9位、第11位，郑州华之驰分别排在第3位、第5位、第3位，南召飞马分别为第14位、第13位、第15位，社旗双海分别为第15位、第16位、第14位，西安侨面分别为第29位、第17位、第17位。

一边是想念食品在IPO前夕，业绩对赌之下销售火爆、业绩爆发，另一边则是主要经销商资不抵债、连年亏损，这背后的合理性还需要公司给出具体解释。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）