证券市场周刊 作者 | 周月明

最近，在 A股排队上市的名单中，出现了一家引人瞩目的创新药企——百济神州，这家公司已在纳斯达克、中国香港上市，此次，公司又向科创板发起了冲击，拟在A股市场上市融资。

百济神州2010年在北京成立，专注研发分子靶向和免疫抗癌药物，2016年3月，百济神州登陆美国纳斯达克；2018年8月，登陆港交所，截至2021年2月24日，市值已高达2282亿元。

相较于其他创新药企业，百济神州有个最大的特点就是“烧钱多、亏损大”，据招股说明书披露，其2017年至2020年前三季度就分别亏损了9.8亿元、47.47亿元、69.15亿元和81.04亿元，不到四年时间就已经亏损了200亿元以上。

“烧钱研发”造成巨额亏损

远超同类公司

查看百济神州招股书可发现，其常年巨亏跟高额研发投入有着密切关系。2017年至2020年前三季度，百济神州研发费用分别达到了20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元和66.03亿元，分别达到同期营收的1.25倍、3.5倍、2.23倍和4.52倍。由此可见，连年大笔砸钱投入研发，对百济神州业绩有明显影响。

当然，这一烧钱模式与创新药研发有着投入高、周期长、风险大的特性有关，但在创新药企业中，类似百济神州如此大手笔研发投入还着实少见。比如同样涉及创新药领域、目前市值已超过5000亿元的恒瑞医药，近几年研发费用占营收比例基本都控制在20%以内，2019年最高时也只达到39亿元。此外，同样作为创新药企的君实生物，虽然也存在常年亏损的情况，但2018年至2020年前三季度，亏损金额仅分别为7.23亿元 、7.48亿元和11.16亿元，与百济神州基本不在一个量级，而且从研发投入占比来看，其2019年和2020年前三季度研发投入占营收比例分别为1.2倍、1.19倍，远低于百济神州。

由此可见，在这些创新药企业中，百济神州是最舍得砸钱研发的。那么，它这么多研发费用花到了哪儿？花得是否合理自然也是投资者关注的重点。公司高级副总裁汪来曾提到，“百济神州做了很多全球的三期临床试验，一个试验动辄要花掉十几亿元人民币，所以研发投入非常巨大。”

但是，对于百济神州的高研发，2019年9月，香港投资咨询公司J Capital Reserch曾发布做空报告质疑。比如该机构指控百济神州研发人员的开支畸高，认为该公司中国员工成本比其认为可行的员工薪酬标准高出约6500万美元，研发支出总额是直接竞争对手的8倍。此外，该机构还称“百济神州要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支。”对于这些指控，百济神州回应称，做空机构报告失实，毫无依据且具误导性。

值得注意的是，这次风波却令百济神州的市值在短短的两日内蒸发了81亿元，可见投资者对其高研发投入问题的敏感。

有意思的是，虽然百济神州连年亏损，但其仍然备受资本的青睐。2019年11月，全球生物制药巨头美国安进以27亿美元现金收购了百济神州20.5%的股份。2020年7月12日，百济神州又向主要股东合计增发1.458亿股新股，再次募资近21亿美元，投资者包括高瓴资本、贝克兄弟和安进。这其中，高瓴和贝克兄弟从2014年起就参与了百济神州每一轮投资，而安进则是全球最大的生物技术公司。当然，这些资本也并不是做“慈善事业”，之所以大笔向百济神州“输血”，还是看好其未来的变现能力，但百济神州能否在未来顺利商业化呢？如果能，这个时间又需要多久？

目前仅2款自研药品走向市场

面临同类产品挤压

查看百济神州发展历史可发现，虽然其自称是一家创新药公司，但实际上从2019年开始，其两款自主研发药物PD-1肿瘤免疫药物替雷利珠单抗（商品名百泽安）和BTK抑制剂泽布替尼（商品名百悦泽）才实现上市。其中，泽布替尼于2019年11月在美国获得上市许可；替雷利珠单抗于2019年12月获批上市，是中国上市的第六个PD-1药物。而在此之前，百济神州几乎没有来自自研产品的收入，其当时主要通过在中国销售国外药企授权药品获得营收。

2017年7月，百济神州和美国药企新基（CELG）达成合作，获得了新基公司三款产品在中国的独家商业授权，而且接手了新基公司在中国的商业化团队。

2017年和2018年，百济神州代理销售药品的合作收入分别达到了2.55亿美元和1.98亿美元，而2016年这笔收入才仅有107万美元，可见与新基的合作对百济神州的重要性。

但自自研产品推向市场之后，百济神州的收入结构就发生了明显变化。截至2020年前三季度，自研产品占其营收比例已达到59%，而2019年时才仅占0.24%左右。这其中，百泽安占到营收的48%，百悦泽则占到营收的11%，分别贡献了6.98亿元和1.63亿元。

在自研药品营收增长的同时，2020年第二季度，百济神州的合作收入降为0。据公司解释，主要因为“2019年6月与新基公司终止百泽安（雷利珠单抗）合作协议，以及自2020年3月国家药监局暂停ABRAXANE在中国销售以及产品召回后的销售减少。”

虽然目前百济神州将大部分精力放在创新药上，但其研发投入非常巨大，此前合作收入还能在一定程度上支撑其“烧钱式研发”，但随着合作收入降为0，百济神州可谓少了一个重要财源，对其而言，经营资金压力将会变得更大。

值得注意的是，虽然2020年以来，自研药品成为了百济神州的主力产品，但是这两款商业化的产品面临的竞争还是非常激烈的，因为其两款药物并未是真正意义上的全球首创创新药，在推向市场后，不可避免地受到同类产品挤压。

比如百济神州的PD-1药品替雷利珠单抗，是中国第6个PD-1药物，而在此之前，中国PD-1市场已有5款同类药物，其中2款为进口药，3款为分别来自君实生物、信达生物和恒瑞医药的国产药。资料显示，中国首个国产PD-1则由君实生物研发，于2018年12月获批。而替雷利珠单抗的上市申请于2019年12月底方获批准。这也就是说，百济神州的药物在上市时间上已相对落后一年左右。

面临类似情况的还有百济神州另一自研产品BTK 抑制剂泽布替尼，其同样面临激烈的市场竞争。在百济神州的泽布替尼获批之前，2013年和2017年，强生和Pharmacyclics合作研发的全球首个 BTK 抑制剂伊布替尼（Ibrutinib）分别在美中两大市场上市。除此之外，目前全球共有超20家企业有BTK抑制剂在研，其中中国企业恒瑞医药、人福医药均有相关研究，这些企业一旦研发成功，对百济神州重点显然会形成不小的冲击。

药品先入市场或后入，对药企影响相当大。百济神州高级副总裁汪来就曾提到，通常第一个进入市场的药物可能会占到50%~60%份额，“如果是 best-in-class（同类最优），市场份额还会有所上升。第二个和第三个进入市场的药物所占的份额大约是30%和10%。”

由此可见，百济神州的两款明星产品并不是“万事无忧”的，其会为公司带来多久、多大的业绩贡献？是需要时间去考验的。

目前，除了这两款商业化的产品，百济神州还有9款自研药物，此外，早期临床管线中还有包括25个以上的候选药物，已披露进展的临床试验共28个。这些未推向市场的药物还需要更多的资金投入，一旦研发失败，就意味着巨额的成本付诸东流。如此情况下，百济神州目前靠2款商业化的产品和融资，又能支撑起多少自研药物走向市场？又何时能盈利？目前来看，仍是非常艰巨的任务。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）