我们非常高兴能与《证券市场周刊》的专业编辑团队一起携手走过2020年。我们印象最深的是，《证券市场周刊》团队能够提出投资者最关心的、最及时的投资话题。我们十分感谢《证券市场周刊》团队为每一次采访所做的周详准备。2020年，疫情使我们难以进行现场采访，但《证券市场周刊》团队采用新技术帮助我们轻松克服了这一障碍。

牛年到来，市场有很多顾虑，比如很多中国投资者顾虑于美国股市的高估值，尤其是在经济数据恶化的情况下。我想从经济周期和相对估值两个角度分享一下我们的看法。

根据我们的研究，从经济周期来看，目前股票与实体经济的脱节在历史上并不是个例。在大多数危机时期，由于股市对坏消息的响应速度快于经济数据，因此，这种脱节首先是非常消极的，然后又会迅速地转为非常积极，因为股市对刺激措施的响应速度也快于经济数据。从历史记录来看，当股市上涨而经济形势恶化时，这并不是未来一年里关注风险资产的理由。这是因为经济形势倾向于均值回归，很大程度上是由于货币和财政干预。

根据我们的CRIC框架，经济将经历一个周期，由不断进展的几个阶段组成：危机、反应、改善，还有自满。大型的正向脱节（当股票在经济数据恶化的情况下仍能反弹）往往发生在反应和改善的阶段。这就是我们现在的情况。而市场的修正往往发生在自满的阶段。旁观者的现金持有量表明，我们还没有达到自满阶段。与疫情之前的水平相比，货币市场共同基金的持有量仍有7000多亿美元。

毋庸置疑，股票的估值处于一个较高的水平。然而，与债券相比，它仍然是合理的。要比较这两类资产的估值，我们建议看收益率溢价。股票估值可以通过市盈率倒置转化为盈利收益率。举个例子，将标准普尔500指数的远期收益率与BBB评级公司的债券收益率进行比较，可以看出，虽然股票的绝对收益率变得不那么有吸引力，但仍远高于债券收益率。这意味着投资者们仍能为持有股票而非债券所导致的额外风险获得补偿。

总之，投资者不要因为美股的高估值就敬而远之。重要的是，要通过积极管理在股票市场中发现机会，因为赢家和输家（指公司）的表现会进一步分化。

聚焦到中国市场上，我认为，随着消费者信心的改善和需求的释放，中国的经济复苏会逐渐加快，可选消费和银行等周期性行业会从中受益。但另一方面，“反垄断”等监管的压力和高估值可能会是科技股的一个压制因素。从更广泛一点的范围来看，我们更倾向于投资美国以外的市场，尤其是新兴市场，因为新兴市场估值更合理、经济恢复更快速、货币政策依然宽松。

到目前为止，由于疫情仍在延续，成长股、大盘股、美股的表现将继续优于价值股、小盘股和非美股。但如果疫情的影响逐渐消除，我们可能会看到一个非常快速的风格大轮动——典型的经济复苏相关的板块和企业将会受益，因此小盘股、价值股和信贷等或将有不错表现。

总体来说，虽然我们有望在2021年解决疫情，但不间断的小范围爆发可能还会出现，造成市场波动。因此，虽然我们对未来一年的前景持积极态度，但我们认为过程不会是一帆风顺的。

最后，T. Rowe Price（普徕仕集团）祝愿《证券市场周刊》的读者们在牛年幸福、健康、发达。牛象征着坚韧不拔的精神。我们希望投资者们在来年的投资中也能体会到同样的韧性。