证券市场周刊 作者 | 王立峰

“创新就是找死”“联想不是一个中国企业”“联想才是国产之光”“失去了联想，国产就失去了希望”，频频惊人的言论，透露出联想集团（0992.HK，下称联想）为自己寻求辩白的急切，也间接暗示了联想的窘迫——产品缺乏创新驱动，技术靠买。就是这样的一家企业准备登陆专为创新科技企业上市提供融资渠道的科创板了。

1月12日，联想集团在港交所发布公告，拟通过发行存托凭证的方式在科创板上市，发行数量不超过当前全部股本的10%，最多13.38亿股，预计募集资金100亿元（基于港股当前估值）。

联想，是中国乃至全球第一大PC厂商。Gartner数据显示，2020年三季度，联想全球PC出货量1927万台，全球市场份额24.3%，中国市场份额超过了40%。不过，其与惠普之间在全球的竞争异常激烈，这意味着在完全市场化的竞争状态下，联想的产品在全球的市场竞争力并没有那么强大。

2019财年（截至2020年3月，联想财年结束于日历年度的次年3月，下同），联想集团营业额约为3593亿元，具备相当的规模。除了规模庞大，联想还有一层内核值得人们深思，那就是与其高科技身份并不是那么匹配的产品毛利率——低至14%。显然，联想大而不强。

一问联想：

是创新企业，还是时代“套利者”？

从2018财年起（截至2019年3月），联想在财报中将其产品重新分类为数据中心集团以及智能设备业务集团。这些产品类别的名称，被打上了科技创新的标识，“智能”“数据中心”等，高度贴合政策层面的要求。

问题在于，联想的“高科技”内核含金量多大？

联想旗下的产品涵盖了PC、平板电脑、手机，以及服务器等，收入贡献最大的还是个人电脑以及智能设备（平板、手机），2020财年上半年（截至2020年9月），该等业务实现收入220亿美元，约占集团收入的79%，另结合2020财年财报信息，预估PC业务对联想营收的贡献为70%上下。

实际上，联想的这些“智能设备”“数据中心集团”，在其竞争对手的业务分类里面，或被称之为“消费者业务”（华为），或者称为“智能手机”（小米集团），或者称之为“服务器以及微型计算器”（浪潮信息），这些才是联想业务的实质。

在产品售卖和制造流程上，联想将其业务描述为“公司自主生产制造能力与原始设计制造商（ODM）合作企业以及合资企业的制造能力的结合”。联想在PC等业务上主要是完成了生产制造，其“材料”来自于广泛的国际供应链，微软的Windows操作系统、Office文字处理，英特尔的CPU，AMD或者英伟达的显卡，英伟达、金斯顿的内存，西数的硬盘，Realtek（瑞昱）的网卡。这里面的核心材料，无一件是联想原创；甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列，还有x86服务器，都是买来的。

这样看来，联想只是完成了软件结合硬件的组装，本质上更像是ODM业务，这一模式也是过去包括联想在内的众多中国企业取得成功的关键。在改革开放的春风沐浴下，西方的产业和技术加速向中国转移，除了联想，国内的汽车、家电等等在内的诸多知名企业的成功，依靠的都是这样的路径。据此来看，“联想们”，确实是时代的“套利者”。

不管怎样，联想在当时的确取得了不小的成就。借助西方的技术，依靠国内14亿人口提供的肥沃市场，足以容纳几千万台的PC市场，并让联想在国内成为500强。其掌舵人、称为“企业家教父”的柳传志也对外说联想要做“百年老店”，但或许是这份成功，让联想创新欲望不足。时至今日，联想的创始人柳传志还不时用“创新就是找死”来为自己过去的决策辩解，虽然这句话还有后半句“守成是等死”，但时至今日这句话没有解释联想的远见匮乏问题，而顽强创新的华为却走了出来。

联想也宣称，在新基建涉及的七大领域中，其业务覆盖了5G、人工智能、数据中心、工业互联网四大核心技术，“新基建”与联想的3S战略和“端-边-云-网-智”技术架构恰好不谋而合。但联想在这些业务领域真正让市场亮眼的产品不多，营收规模无论是与PC业务（PC+智能终端占业务收入的近八成），还是与竞争对手相比，差距甚远。

据此来看，联想本质上更像是高科技电子产品的贸易商，尤其PC业务。将其定义为高科技创新企业赴科创板上市，有违科创板鼓励创业创新的政策本意，也挤占了真正对创新有投资意愿的风投资源——他们稀缺且珍贵。

二问联想：

距离创新，差距到底有多大？

作为一家非科技原创类企业，其过去的成功，“买”起到了很关键的作用。2005年，联想收购了IBM的个人PC业务，让其反超戴尔成为中国PC第一。2014年，联想先后耗费巨资从谷歌手中收购摩托罗拉手机，从IBM收购x86服务器业务。

如前文所述，收购让技术和成功得来太容易，或许这是让联想放弃了创新的欲望的主要原因。多年来，联想的研发费用一直很低。

财务数据显示，从2006年至2021财年上半年，联想总共投入研发费用总额不过765亿元，占这个期间营业收入的比重仅为2.3%，而其市场开拓的销售费用，同期占比接近10%。

这与其竞争对手华为形成了鲜明的对比，华为的研发费用占营收的比重常年维持在10%以上。

华为与联想，同时成立于上个世纪的80年代。纵观两家公司的成长历程，双方围绕“技工贸”与“贸工技”的路线不同最终酝酿了企业的“伟大”或“平庸”。一开始，联想的营收、利润远在华为之上，靠的正是“技工贸”，但是联想很快放弃了这条路线。从2001年开始，逆势而上采纳“技工贸”路线的华为的营收开始超越“贸工技”路线的联想。到2019年，华为的营收达8588亿元，是联想营收的2.39倍，2019年华为净利润627亿元，是联想净利润的13.3倍。

隐藏在背后的驱动力量正是研发。截至2020年上半年的过去十年，华为用于研发的费用开支超过了6500亿元，是联想的十倍。

前述的并购交易，从交易对手的角度，结论也更有意思。2005年联想收购IBM个人电脑业务，被普遍看成双赢。联想借助ThinkPad系列，成为中国乃至全球顶级PC生产商，IBM则借助出售PC业务获得了6.5亿美元的现金（外加6亿美元股票），并可以将精力更多聚焦在利润率更高的业务部门。财务数据显示，IBM的毛利率从2004年的37.3%上升至2013年的49.5%，ROE则由2004年的28%迅猛上升至2015年的96%。

联想第二次与IBM的并购，则凸显联想的“短视”。IBM出售的x86服务器业务，随着云计算的兴起，企业级服务器的需求低迷。IBM借助出售，专心于业务转型，而联想则还在不断地消化x86服务器的低迷市场。

数据显示，从2004年到2020年，联想的x86服务器业务增速落后于竞争对手。以浪潮信息为例，其来自服务器的营收从2015年的100亿元增长至2019年的514亿元，增长了5倍还多；其间，联想来自服务器相关的收入仅增长1.33倍至390亿元。截至2020财年上半年，联想的服务器业务依然面临1亿美元以上的亏损。

市场方面，据IDC数据，联想的x86服务器在中国的市场份额从2015年的23%快速下降至2020年上半年的6.3%；其竞争对手浪潮信息的市场份额则从2016年的17%快速上升至2020年上半年的39.8%。

至于收购摩托罗拉，目前看来，基本是个败笔：国内手机业务，华米OV+苹果的天下了，有谁还会用摩托罗拉呢？

还有一组数据，凸显联想与华为差距的拉大。近日，全球领先的专利数据库提供商IFI Claims发布数据显示（截至2021年1月），全球250个最大专利持有者名单中，华为持有17112件，联想集团持有6648件。截至2020年上半年，联想专利数量3万件，华为8.5万件；5G专利，联想1000件，华为4517件。

而与上市的科创板整体企业相比，联想的研发投入也凸显不足。2020年上半年，全部科创板企业研发费用占营收的比重平均值为11%，联想仅为2.3%，明显低于科创板平均水平。另据国家税务总局公布，2020年，受益于研发费用加计扣除等税收优惠政策，全国重点税源企业研发支出预计同比增长13.1%，联想则出现了下滑，研发费用开支同比下降5%，而科创板企业2020年上半年有披露数据的公司，研发费用开支总体相比2019年上半年增长68%。

事实隐约指出，从经济转型升级的角度讲，联想的成功只是过去时。实用主义至上，再加上过去借助收购以及“西学东渐”带来的“轻轻松松”的成功，联想从不愿意在研发方面投入更多资源。

当然，联想旗下的资产也包含了从事芯片等高精尖技术研发的企业，如寒武纪、云迹科技等，然而，这些并非联想的自研技术，通过参股获得，这当然因应了联想资本市场的长袖善舞。但若依靠投资高科技企业就可认定为高科技创新企业并在科创板上市的话，这个问题就要抛给上交所了，通过设立控股公司渗透高科技公司的方式，是否代表着创新？

三问联想：

现金流充沛不缺钱，为何还要上市融资？

从财务的角度看，联想科创板上市的必要性并不大。

截至2020年9月，联想账面现金余额252亿元；从2015年至2020年，其平均的经营活动现金流净额约为64.66亿元，现金余额则始终维持高位。

从数据来看联想集团账面现金充沛。如果非得说有募集资金的必要，那就是联想极高的杠杆率了。财务数据显示，联想集团的资产负债率超过了87%。募集资金可以帮助联想降低杠杆水平。这么高的资产负债率，也的确可以让外界对联想另眼相看了。数据显示，Wind信息技术一级分类下，A股共计765家公司，资产负债率超过87%的凤毛麟角，且多数经营状况一般，比如部分ST股票。如果与这765家公司相比，联想真算是个意外。

但联想并没有使用募集资金偿还借款的打算。据其公告，联想打算将这些募集资金投向新技术、产品以及解决方案的研发、相关行业的战略性投资，以及补充公司的营运资金。但联想首先没有详细说明这些资金的具体配置比例，其次，联想打算将这些募集资金的一部作为战略性投资的资金来源，那么，科创板设立并为创业创新企业提供融资渠道的初衷是什么呢？难道科创板需要一家风投公司？

显然，对于不缺钱，又不重视研发的联想来说，科创板上市募集资金的必要性以及充分性仍值得推敲。

作者手记：联想的创新身份须定义清楚

自从联想公告拟科创板上市以后，众多质疑超其他科创板公司。质疑的核心，就是联想创新能力缺乏。因循联想的收购路径以及研发费用的低迷，可以看出：联想缺乏远见和长远战略，过于注重实用主义。柳传志在接受专访时表示，联想的路子就是“走十里就安营扎寨、休息，看好了地形再走，风险性小”的路子；其认为华为的成功靠的是胆量和气魄，苹果的成功是因为结果（新手机）好，言谈之间暗示其对于创新风险的厌恶。

截至1月20日，科创板共计上市公司219家，累计通过IPO为创新类企业募集资金3138亿元，目前总市值3.79万亿元。

设立科创板的初衷就是要进一步落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平。科创板就是要为符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业——新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药，以及为高端产业提供技术服务的领域企业做好金融服务。

联想，符合哪一条呢？当然，不能否认联想的个别业务的确涉及了创新业务，比如云计算，但是业务占比多少呢？

诚然，是否上市，选择什么板块上市，取决于企业的意愿。但是就科创板而言，其定位就在于科技创新。如果一家缺乏创新基因的企业在科创板上市，影响的可能是整个科创板的吸引力、估值，以及未来科创板的发展前景。在10年前的2009年在创业板开市之初，华谊兄弟、探路者等在内的公司在创业板上市引发了资本市场的激烈争议。那么两家公司如今的经营状况呢？

应该承认，联想2020财年的业绩有了一些起色。受益于疫情因素，全球个人电脑（PC）在2020年第三季度的出货量总计达7140万台，较2019年第三季度增长3.6%（Gartner数据），这驱动了联想业绩2020财年上半年营收增长7%。疫情结束后呢？

投资人需要警醒的是，单纯依赖并购从不会塑造一个长远健康增长的故事。也希望上交所对于联想科创板上市过程中联想创新的身份予以定义，并公开审议过程，认定理由。

（本文已刊发于1月23日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）