作者 | 黄湘源

退市新规能否被称之为史上最严？市场对此充满疑问。由于过度追求“退得稳”，本该置之于前位的“退得出”反而显得有些言不由衷，以退让来求稳反而可能适得其反。

退市新规的宽容只会带来更大损害

正式发布的退市新规，虽然根据市场意见对征求意见稿做了一些修改，但依旧保持了对亏损退市指标的画蛇添足，并未有实质性的改变。连续亏损的考核时间从之前的三年缩短为两年不失为一个进步，但新规增加的组合性指标则很难不让人觉得别有心机。造假比例由100%降至50%和造假金额由10亿元降至5亿元，看上去似乎降低了退市门槛，可只要对造假的认定还存在可调节的空间，就意味着对造假者还留有可以逃生的余地。上市公司不仅可以通过一年造假一年不造假规避退市风险，还可以通过造假比例的调节恰到好处的避开退市红线。而即使在已经连续两年亏损的情况下，也可以凭借营业收入不低于1亿元而成功保壳。这无异于是给了亏损公司一根规避退市的救命稻草。

众所周知，如果对关联交易不加限制，营业收入的增减是可以具有很大弹性的，虽然新规明确规定营业收入必须扣除“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”，但在不考虑利润的前提下，公司不仅可以通过“高进低出”来达到增加营业收入的目的，还不难以此向关联交易方进行利益输送，从而对公司利益造成更大的损害。新规的宽容，表面上似乎是对上市公司的爱护，实质上反而有可能造成更大的伤害。

另外，新规一刀切设置上述“以退求稳”的退市红线时，也并没有考虑到对大中型企业和中小企业的区别对待，造假并非以质定性，如果以金额来衡量，5亿元的造假金额对于那些每年正常利润不过几百万几千万的中小企业，无疑是高不可攀的门槛。由此新规明显是等于为中小企业的造假放水，毕竟不超过5亿元就可以忽略不计。而对于大中型企业，无论是净利润、净资产的结算还是造假占比的设计上，想避过红线也同样是轻而易举。所谓史上最严退市新规，很有可能随时会成为史上最不靠谱的退市新规。

以退求稳将变得更加不稳

尽管有了更为直接有效的市场化退市方式，在“以退求稳”的退市方针指引下，对于暗藏玄机的退市新规投资者很难奈其何。沪深两市2020年共有17家上市公司从A股退市，退市方式上，面值退市成为了年内主流，此方式是市场化选择，是投资者意志的直接表达，而亏损退市或强制退市，尽管看起来都有一根红线，但依然有空可钻，这也是之前退市新规一再修改却一直没有能够真正如投资者所愿做到应退尽退。只有面值退市，才是真正做到了一视同仁。但目前，面值退市规则也会有所改变，新规不仅没有在政策上继续大力鼓励和支持面值退市，反而在面值退市标准明确为“1元退市”的同时，新增了一个连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元的指标。事实上，从目前已经被面值退市公司的情况来看，还没有一家的市值是低于3亿元的。如果非要市值低于3亿元才能退市，那么，上市公司的面值即使已经在20个交易日内持续低于1元，也有可能将无须退市。

退市新规的所谓“退得出”，应该是出清的代名词。这也是注册制条件下退市规则接轨成熟市场的一个主要的近期目标。然而，“退得稳”和“退得出”的相提并论，对于退市新规来说，不仅是一种补充，也是一种限制，是否定之否定原理在退市规则上的巧妙运用。它生动而具体地反映了政策的设计者和执行者在退市政策上既想改革又求稳怕乱的矛盾心理。“退得稳”三个字一出，就让“退得出”这个近期目标非但没有能让人感到亲切可近，反而变得更加的模糊，更加的磕磕绊绊，更加的遥不可及。这难道就是注册制条件下将资产配置和定价权交还给投资者，不断推进资本市场的市场化，逐步在制度上实现中国和国际市场接轨的表现吗？以退让求维稳，非但难以维稳，反而有可能变得更加不稳。以该退不退代替应退尽退，则市场非但不可能在维稳的同时推进退市制度的改革和进步，反而还有可能加大了倒退的风险。这显然是有违注册制改革的宗旨，也有悖退市新规设计之初衷的。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场。）